清醒吧:马上就快连韭菜和央行的钱都挣不到了

海通姜超、顾潇啸

这篇文章很长,金融五道口只截取了一半不到的核心内容,依然有点长,但是建议大家看完,以对今年大势有个更清楚的了解。
新年的第一个交易日,市场就绿得发亮,跌得让人心塞,有人戏言2016年的第一场雪提前到来了,也预示16年资本市场不太平静。
按照我们的建议,16年要多休息,少折腾。如果听了我们的,我们又搞错了,大家顶多少赚钱,但是绝对不会亏大钱。
我们16年年度报告的题目叫“慢就是快”,这个名字听着就很绕口,听不出有太大的机会,其实是在提醒大家要把节奏慢下来,去买那些跑得慢的、相对安全的资产,没准反而会跑得更快一点。金融市场想发财,主要靠赚三种钱:分别是利率下降——赚央行的钱,风险偏好提升——赚“韭菜”的钱,以及盈利改善——赚公司的钱。而之所以有这个类比,原因在于我们在11月时去香港路演,但是特别令人费解的就是两边几乎是一模一样的上市公司,但一边在A股就天天涨,一边在港股就天天跌,怎么去解释?
而按照我们上面的框架,发现其实答案一目了然:
首先在香港没有央行,赚不到央行放水的钱。前几年美国QE放水,但是中国央行在天天紧缩。到了这两年中国央行放水,但是美国开始加息,所以港股几乎一天都没有享受过央妈的爱。
其次在香港没有韭菜。香港交易所已经成立了100多年,暴跌过数十次,涌现过无数的老千股,期间割过无数的韭菜,所以现在的港股主要以机构投资者为主,已经没有什么韭菜了,也很难赚到韭菜的钱。
因此,在港股只能指望赚公司盈利的钱,但是本轮中国的上市公司整体看基本没有盈利增长,所以就赚不到钱。
所以明白了港股为什么涨不动之后,我们就可以理解A股在赚什么钱了。
首先,A股不是赚公司的钱。过去两年A股的上市公司整体看盈利增速不到10%,难以解释A股接近80%的涨幅,而即便表现最好的创业板,近3年包括并购以后的累积盈利增速也只有70%,难以解释期间接近3倍的涨幅。所以,我们A股过去两年的牛市,大家主要是在赚韭菜和央行的钱。但是展望未来,这两块的钱也很难赚到了。
一是韭菜没那么多了,韭菜也是有生长周期的。在股灾以后,市场的反弹主要靠证金公司、保险等机构入市的支撑,而散户的比例在明显下降。而近期《芈月传》主角“孙娘娘”戏言15年最错的决定是炒股,5月入市被套山顶,也表达了无数韭菜的心声。韭菜也需要生长周期,以往都是每隔7年长一茬,再长一茬不容易。
其次也是最重要的,未来央行放水的钱很难赚了。过去一年我们已经有过6次降息,1年期存款利率从3%降到了1.5%,存款利率已经创下了历史新低,而目前美国已经开始加息,人民币汇率还在贬值,客观看我们的降息空间已经不大了,所以央行的钱也很难赚了。而如果赚不到钱,就可能会亏钱。事实上,不光我们过去几年在赚央行的钱,在08年的次贷危机之后,全球金融市场一片繁荣,其实主要赚的都是央行放水的钱。比如说美国,15年美国的经济算是最好的,结果巴菲特再一次被大家鄙视,因为巴菲特15年又亏了10%多,原因是美股整个就没涨,所以很难赚钱。反倒是在金融危机刚过的09、10、11年,当时经济虽然不好,但是美国三轮QE,QE一响黄金万两,而15年涨不动的原因就是因为美国启动加息,所以赚不到央行的钱,而美股盈利增长也不多,所以就很难赚钱。
如果把美国作为我们的榜样来看,在宽松到了中后期以后,想赚央行的钱会越来越难,因此对央行宽松货币政策的判断就越发重要。
如果说过去我们主要赚的是央行放水的钱,那么我们也一定要小心,不要把这些钱亏出去了。但是客观来看,未来我们央行的放水越来越不容易,主要有三大制约,分别是美国加息、汇率贬值和信用违约,而这也是我们眼中的16年资本市场上最重要的三大风险点。
首先,16年最大的风险是美国加息的风险。因为如果美国持续加息,我们就很难再持续降息。
如果我们仔细看一下历史,读史可以明智,就可以发现在80年代以后典型的美元加息周期大概有4到5次,其中每一次都引发了区域或者全球性的金融危机。比如80年代初的沃克尔加息引爆了拉美债务危机,80年代末的加息刺破了日本泡沫经济,90年代的加息引爆了东南亚金融危机,2000年之后美国加息把自己的次贷危机引爆了。
其中尤其是日本的经验非常值得我们借鉴,日本80年代末的房子也是天价,股票估值也是接近一百倍。从他自己本身来讲,这么大的泡沫他肯定不愿意戳破,一定是宽松到无止境。但问题是美国从86年开始加息,一直加了3年,如果你不加息的话钱就跑掉了,而日本的外汇储备从89年开始下降,汇率也在89、90年这两年连续贬值,实在没有办法的情况下,日本从89年开始加息,一把就把巨大的泡沫经济给刺破了。
和日本比一下,我们现在在北京、上海、深圳的很多房子卖到一平米八万都是号称良心价,创业板的估值也是100倍号称新经济新中国所以就是新贵,如果没有外力干扰我也相信无论多大的泡沫也都可以维持,但现在多了一个美国加息,结果会不会不一样呢?
如何评估美国加息的影响?美国加息会增加美元资产的利息,从而影响资金流动和资产价格。因此未来最关键的是美国这一轮加息的次数。如果我们回顾一下80年代以后美国加息的经验,可以发现美国每一次加息的起点越来越低,比如04年启动加息时的利率只有1%,而这一轮只有0%,反映的是这一轮美国经济确实不如以往,但是从加息幅度看,以往每一次加息周期的累积幅度无一例外都超过了300bp,如果将25bp看做一次标准的加息的话,就意味着美国以往每一次都会加至少12次标准的加息!
那么这一次会加到多少呢?按照美联储最新的预测散点图,美联储一共有17位委员,他们的一致预期是本轮加息会到2019年左右结束,峰值时的利率在3%到3.5%之间,刚好也是加300bp左右。而对于16年,美联储的17位执委中有10位预测加息在4次以上,有3位预测加3次,只有4位预测只加两次。
大家不要忘记了其实还有一个预测,就是美国最牛的投行高盛,高盛有两个预测,第一是明年油价跌到20美金,低得让人不敢相信,第二个预测就是明年美国加息要加4次。你发现目前的油价只有三十多美金,有可能那个关于油价的预测可能是真的,那么大家非常担心那个所谓的四次加息的预测可能也是真的。如果美国明年加息只有两次,差不多每隔6个月加一次,那么掐头去尾各一个月,中间还是有4个月可以好好玩。但是如果明年美国加四次息,是每三个月加一次,再去掐头去尾,大家就很难有时间愉快的玩耍了!
怎么看美国还会不会有下一次加息?我觉得肯定会有,概率几乎是100%。我们评估美国的加息次数,一定要仔细分析加息对美国的影响。美国人是非常聪明的,他的货币政策是所谓的预期管理,也就是在去年12月加息之前,美联储已经唠叨加息快两年了,这两年虽然只是动嘴皮子,但是效果是很显著的,美国的资本市场很自觉,已经按照加息进行了调整,到15年初的时候,美国的10年期国债利率就上升了差不多70bp到了2.3%,相当于加了3次息,美元指数就上升到了100左右,对欧元、日元都升了差不多2、30%。然后大家再看一下美国经济,在15年货币大幅升值、长期利率大幅上升的背景下,美国经济表现的非常强劲,他的新增就业每个月都在20万人左右,说明基本没有受到任何负面影响。而在去年12月加息之后,美元指数是跌的,美国的长期国债收益率也没有上升,这意味着这一次加息对美国经济本身没有任何实质性的影响,也就意味着美国的就业数据不太可能出现大的恶化,因此再过2、3个月启动下一次加息应该没有什么悬念。
而对于美国加息次数,我们是这么分析的:美国经济增长靠的不是需求刺激,不是刺激投资消费,而是在供给侧的优势,供给侧主要看生产要素,从劳动力看美国的出生率是发达国家最高的,移民也是最多的。从资本看美国的资本市场向全球开放,ElonMusk除了造出了tesla电动车了,最近已经牛叉到把发射的火箭给回收了。所以美国经济目前2%左右的增长是靠谱的,再加上1%的物价增长,每年GDP名义增速稳定在3%-4%应该问题不大,所以长期看美国的中性利率恢复到3-4%也是很有可能的。
随着美联储步入加息周期,越来越多新兴经济体可能受到国际货币环境冲击,未来一年,国际货币体系或将风雨飘摇,新兴市场货币风险可能刚掀起冰山一角,值得警惕!
其次,是汇率贬值的风险,也会制约央行的降息空间。
为什么汇率会有贬值的压力?汇率的背后是利率,因为我们的利率下降,美国的利率上升。
如果大家观察一下日本和欧元区,过去两年他们的长期国债利率相对于美国而言大概下降了2%左右,而日元和欧元相对于美元的贬值幅度超过了20%,欧元从1.4贬到1.1,日元从100贬到120。这其实告诉我们利率的变化会引发汇率的巨大变化,从日欧的经验看在10倍左右。
而如果再看一下我们和美国的利率相对变化,我们在过去一年降了6次息,利率下调了1.5%,而美国已经加了一次息,未来一年美国可能还会加息3-4次,所以中美利差的缩窄程度绝对会超过2%,与之对应的贬值压力显然不容忽视。
如果放开汇率贬值,从日本和欧元区等发达经济看并没有什么大事,反而对经济和资本市场有利。但从印度、巴西和俄罗斯的经验看,新兴市场货币的大幅贬值会导致通胀上升,导致央行被动紧缩。而如果不放开汇率贬值,资金就会有持续流出的压力,而如果想防止资金流出,除了加强资本管制以外最好的做法就是保持相对高的利率来吸引资金。
最后,是信用违约风险,会制约央行放松的效果。
如果把中国经济比喻成一个人的话,雾霾的出现就意味着人体中出现了恶性肿瘤,医学上来讲恶性肿瘤只能切除,否则会变成癌症,但是我们过去几年的做法其实是不停给人体输液,大量的货币输进去,短期看大家都过得很好,新兴行业等好的细胞在发展,但是恶性肿瘤是最需要血的,所以越来越大。但是从北京的雾霾来看,目前的肿瘤已经大到了非切掉不可的地步,但是真要对僵尸企业动狠刀子,去刮骨疗毒,可能整个人都不好了。
我们钢铁水泥等的过剩产能,从需求看依赖于地产、汽车,但是随着人口红利的结束,这些需求没有了,过去几年这些行业的价格不停雪崩,靠自己早就过不下去了,是靠着借新还旧,靠P2P包括债务融资在苦苦挣扎,但是借新还旧的核心是能还得起利息,在15年末开始集中出现P2P的跑路,债券的违约,说明还利息也出了问题,买债的兄弟们发现本金没了,就不敢去买了。问题是如果大家都不去买这些行业发的债,那么他们怎么还债呢?
而对于这些存在债务违约风险的行业,即便是央行放水,也没有人敢去买,那么这些行业肯定也享受不到央行放水的好处。
所以综合来看,无论美国加息、汇率贬值还是信用违约,都是资本市场多年未曾经历过的风险,会制约央行货币宽松的空间,也值得大家在16年小心应对。
我们也相信16年会是中国经济破局之年,虽然去产能会带来短期阵痛,但是这是经济转型的华山一条路。期间货币政策应该会保持宽松继续托底,但应该不会主动去加码刺激。
而从资本市场来看,我们如果回顾一下历史,可以发现中国牛市的驱动因素主要有两个,一个是宽松,一个是盈利,而且在交替出现。比如01年的牛市靠宽松驱动、后来回到原点,07年的牛市靠经济和盈利驱动、后来虽然下跌但也上了台阶,而14/15年的牛市再度靠宽松驱动、目前祸福难料,而如果我们希望迎来下一轮可以持续的牛市,相信一定是盈利支撑的牛市,而这必然要求现有的过剩产能基本出清,APEC蓝重回中国的天空。
所以我们建议大家短期深挖洞、广积粮,做好御寒准备,耐心等待中国经济去产能阵痛之后的灿烂明天。
凛冬将至,春天不远!

镜像链接:谷歌镜像 | 亚马逊镜像

分类: 经济 标签:
  1. mmcc
    2016年1月10日13:59 | #1

    写的很烂!没逻辑。

  2. 匿名
    2016年1月10日16:32 | #2

    中国都快通缩了,还怕CPI高点?让贬值来得更猛烈些吧。

  3. 耳光侠
    2016年1月10日17:17 | #3

    有价值的文章,值得参考。

  4. 匿名
    2016年1月10日17:28 | #4

    文章就和党国的生意没区别,一团乱麻。这种常态倒是可以一直期待到党倒台。

  1. 本文目前尚无任何 trackbacks 和 pingbacks.