人民币汇率定价权已落入离岸市场

  在新汇改之后人民币兑美元汇率的贬值过程中,香港的人民币离岸市场对在岸市场汇价表现出了很强的引领作用,显示离岸市场已经抢夺了人民币汇率的定价权。

  在经济学中,有大量研究不同市场间定价权归属的文献。基本方法是看不同市场价格之间的超前滞后关系。一般来说,价格领先的市场有定价权。这里面比较常用的是名为“格兰杰因果性检验”的方法。它由2003年诺贝尔经济学奖得主克莱夫·格兰杰(Clive W. J. Granger)所创立。当我们说某个变量A是另一个变量B的“格兰杰原因”,实际意思是利用A的信息可以提高对B的预测精度。在这个意义上,可以说A领先B。

  格兰杰因果性检验显示,在2015年年初到“811新汇改”这8个多月里,在岸的人民币汇价(CNY)与香港的离岸人民币汇价(CNH)之间有双向格兰杰因果关系。简单来说,前者既领先后者,也被后者领先。用不同时间窗口来检验,可以发现这种双向因果关系在新汇改之前长期稳健存在。这说明在新汇改之前,在岸与离岸人民币市场并不存在定价权被某一市场独占的情况。

  但情况在2015年8月11日之后发生了明显变化。在从那时至今这5个月的数据中,可以发现在岸CNY对离岸CNH已不再有引领作用(不能拒绝“CNY不是CNH的格兰杰原因”的原假设),但CNH对CNY的引领作用却继续显著存在(表格1)。

  也就是说,在岸与离岸汇价之前互为影响的双向关系,在汇改后变为了从离岸到在岸的单向影响。这表明在新汇改之后,人民币汇率的定价权已落入离岸市场(CNH)之手。

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  人民币汇率定价权旁落离岸市场的两个原因

  人民币汇率定价权归于香港离岸市场的事实可能会让有些人感到不可思议。毕竟,在人民币国际化推进了多年之后,目前香港的人民币存款总量也还不到9千亿元。很难想像这么少的资金量能撬动中国这么一个大国的汇率。但出于两个原因,香港的这点人民币却的确能抢了在岸人民币市场的风头。

  第一个原因是离岸市场交易大量运用杠杆,放大了其影响。离岸与在岸两个市场的汇差(CNH减去CNY)和利差(7天Shibor减去7天Hibor)有非常明显的正相关关系。这是离岸市场外汇交易大量使用杠杆资金的证据。在香港离岸市场中,看空人民币的投机者可以借入人民币,换成美元,坐等人民币汇率贬值后,再将其持有的美元换回人民币,偿还贷款。这样,投机者可以用很少本金赚取人民币贬值收益。这种操作会带来两个后果。

  第一,离岸人民币汇价CNH会因此比在岸汇价CNY更贬(CNH与CNY价差拉大)。第二,外汇投机者借入人民币的行为会增加离岸市场对人民币的需求,因而推升香港人民币拆借利率(Hibor),从而拉大其与大陆金融市场拆借利率(Shibor)的利差。在最近1个多月里,离岸和在岸市场汇差和利差同时创下了历史新高,表明此时离岸市场中运用杠杆资金做空人民币的力量相当强大(图2)。

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  定价权旁落离岸市场的第二个原因是人民银行近期的操作方式。前面已经说过,看起来人民银行对人民币贬值的容忍度越来越强,在干预市场稳定汇率时表现出了“且战且退”的架势。别忘了,我国外汇储备尽管在近期明显下降,也有超过3万亿美元的庞大规模。这意味着人民银行是人民币外汇市场(无论离岸还是在岸)中“口袋最深”的玩家。因此,没有投资者会愿意逆人民银行意图跟其做反向操作。

  但是,所有投资者也都会愿意顺着人民银行意图来“抢跑”。因此,当人民银行弃守人民币汇率的意图越来越明显的时候(2015年12月11日CFETS人民币汇率指数的发布就是一个信号),就不能怪投资者们会抢着在人民币空头方向上下注了。从这个意义上来说,人民银行的汇率操作一定程度上将人民币定价权推给了离岸市场。

  怎样夺回人民币定价权,维护人民币汇率稳定?

  人民币汇率决定权旁落离岸市场绝不是件好事——就算这个离岸市场在我国香港也是这样。尽管从长远来看,人民币汇率形成机制要更多地市场化,但这一过程必须平稳而可控。人民币汇率失控将对全球经济带来灾难性后果。

  今年元旦之后,全球资本市场的卖出狂潮很大程度上就由人民币贬值所引发。为了维护人民币汇率的稳定,人民币汇率的决定权需要留在我国在岸市场手中。从前面阐述的定价权旁落离岸市场的两个原因,我们可以得出重夺定价权的两条对策。

  第一,控制离岸市场的人民币供给,在必要的时候紧缩离岸市场的人民币银根。人民币离岸市场的发展是人民币国际化改革的一个必然产物。人民币国际化自然不能走回头路,离岸市场也不可能关掉它。但是,人民币国际化并不代表我国要主动放弃对海外人民币的控制权。在海外人民币被用作冲击我国汇率稳定工具的时候,我国更应做出应对。

  只要适当收紧离岸市场的人民币供给,推高其利率,投机者加杠杆的成本就会大大增加,令杠杆规模相应下降。在各个离岸市场,都有我国指定的人民币清算行(香港的是中国银行),也有我国金融机构大量存在。这些机构可以将人民银行的意图传递到对应离岸市场中,从而有效降低离岸市场给人民币汇率稳定带来的压力。

  第二,人民银行需要改变调控汇率的策略,主动引领而非被动迎合市场预期。我国庞大的外汇储备,健康的国际收支状况给了人民银行充足能力来稳定人民币汇率。但有能力是一回事,把这能力发挥出来则是另外一回事。客观的讲,“811新汇改”之后人民银行向外发送的信号含混不清。当市场猜不透人民银行要做什么,担心人民银行心中的汇率底线会一降再降的时候,我国庞大外储的威慑作用就发挥不出来,难以起到稳定市场的作用。

  调控汇率就像调控其他资产价格一样,引导预期最为关键。要托住人民币汇率,关键不在于人民银行花了多少外储来买入人民币,而在于市场相信人民银行敢花多少外储。如果人民银行怯生生的且战且退,甚至为放任贬值找好了退路和借口的时候,市场自然会在人民币贬值上下重注。这样,人民银行储备花得越多,越会让市场担心它是否还坚持得下去,反而会加大贬值预期。

  “狭路相逢勇者胜”,人民银行应当主动出击,至少阶段性地带动人民币汇率升值,方能有效打消市场中的贬值预期。不管怎么说,单边贬值都不符合人民银行“双向波动”的汇率政策导向。只有这样,在岸市场才能至少重新夺回一部分人民币定价权,为我国经济和金融发展营造一个稳定的汇率环境。

听说香港人民币拆借利率创记录了

香港hibor达到了隔夜达到了66%,太夸张了,央妈求你再拉下来点吧,我要换美元

能达到这种极端情况,央妈是真的不自信啊,诺达的香港找不到人民币了,哈哈

离岸降了那么多,在岸的变化并不大

在岸的有毛用啊,大陆管控的,离岸的才可以自由兑换,连最大的离岸市场香港都没有人民币了,这是为啥?

离岸市场被央妈完控了,想要1块钱rmb吗?拿1美元来换

央妈逆势而为,会遭反击的
很快就会有大批RMB被运到香港去

目前的做法,最终也会把高利率传导到大陆的。这还不如直接加息25个基点呢

有渠道,利率不会这么高,国有银行收水,外资行有什么办法

不是很多国家搞货币交换吗, 现在就把他们那些人民币买过来呗。

阿根廷已经把互换的人民币全部扔掉换成美元了,等人民币跌到1:10再买回去,或者干脆不还中国人民币了,让中国央行留着比索玩去吧。

对离岸人民币有一点不了解
离岸人民币长期低于在岸的,那么获利的方式,应该是有在岸换汇权限的银行,在香港用美元买入人民币,然后再到大陆换美元。
也就是说,在(离岸)香港人民币是紧俏商品,这个趋势应该是把离岸人民币拉近在岸人民币啊。
那为什么过去一段时间内,离岸人民币每天几百个点的方式远离在岸人民币呢?

弄清这个问题首先要弄离岸人民币的流动性提供商是谁。大陆政府培育离岸人民币交易市场,就要为离岸市场提供流动性,也就是说,你在香港,想买人民币,买得到,想卖人民币,卖的出。按我理解是国有银行在香港的分支机构干这个事情。国有银行在香港与其他金融机构按照离岸市场价格交易人民币与其他货币,每天的交易额不太大。那么,现在做空势力在香港通过交易商借到人民币,然后在市场上卖出,并且卖价越来越低,人民币也就越来越贬值。但是这几天,国有银行突然收紧人民币流动性,同时央妈狂甩美元拉人民币,空头被迫平仓,当初用来做空时借的人民币,已经卖出,变成美元了,现在平仓,交易商就要去国有银行平仓,用美元来换人民币。但是国有银行故意不卖人民币给交易商,做空势力无法平仓,只能爆掉。这种情况,交易商也是亏的,到处找人民币找不到,隔夜利率就狂飙了

以前国有银行没有刻意收紧人民币流动性,这几天是属于特殊策略,央妈出手了

因为外面的人民币持有者不想持有

你这是两地套利
不少是做趋势投机
借离岸rmb换美元
等汇率贬了换回来平仓

离案大空头不是在套利,是在搏傻做空
离岸人民币就是筹码

在岸离岸人民币汇率有区别,人们不需要做空就可以套利

没有定价权的人民币国际化,不要也罢
央妈做得好!
人民币能国际化当然好,但是如果没有定价权,这样的国际化不要也罢,别搞得好像中国非要国际化不可似得

在天朝,所有的话都得反着听
要顺着听,你就死定了,比如新华社不让换美元,必须换才行

第一,pboc干扰利率需要在境外持续抛出美元,同时造成境内通缩,不知匪行现在剩多少美元可以抛
第二,人民币利率高企很快会传导到境内

但是境外也没人民币抛售了,没法打压人民币

除非国内人民币再大量抛售
但是国内又都在央行管制之下

空人民币的空头要平仓就要买人民币对不?
现在tmd整个hk买不到rmb了,都被你国央妈买走了,所以就形成逼仓了
市场短期是没人民币了,就是这个意思

大摩年底看到6.98了 明年7.31
汇率肯定会是今年美选的主要议题。

这个数字可以说很可怕,可怕的不是人民币反弹多少,而是等于告诉IMF,我就是操纵怎么了
但是,SDR的观察期是一年……

一个外汇管控的国家,并且有巨额外汇储备,想操纵汇市不是分分钟的事。

别忘了有一样东西,国家印不了,那就是美元

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分类: 经济 标签:
  1. 匿名
    2016年1月13日10:41 | #1

    “别忘了有一样东西,国家印不了,那就是美元”
    你不是扯淡吗,你要美国印人民币也印不了吧

  2. 匿名
    2016年1月13日13:54 | #2

    离岸空头哭爹喊娘,怕啥。前段时间,空的风生水起,也没见他们咋样。这才刚开始赔钱呢。

    人民银行也是市场的参与者,中资大行也是。难道只有外国银行才是吗?外国银行想做空,人行/中资行做多,市场行为。

    那么多解读干啥。

    人行指导了RMB缓慢贬值,某些外资行大幅做空RMB, 还卖乖?

  3. anonymous
    2016年1月13日17:27 | #3

    央妈买入人民币做什么,这不是傻妈么?把孩子又买回来,会更不值钱!

  4. 匿名
    2016年1月14日10:34 | #4

    @匿名
    “别忘了有一样东西,国家印不了,那就是美元”
    你不是扯淡吗,你要美国印人民币也印不了吧

    朝鲜都无数次印过的赵家纸,CIA真想印可以印N万亿出来。

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