中国央行能否玩转“三元悖论”

所谓“三元悖论”,指的是资本账户开放、汇率稳定和货币政策独立最多只能同时得其二。除中国外,当代国家的选择通常是资本账户开放和以国内通胀率作为目标的独立货币政策,允许汇率自由浮动。
最近央妈很忙,不断地在“三元悖论”中寻找微妙的平衡,当然守住不发生系统性风险的“代价”也不小,监管层祭出多项管制措施抑制做空人民币的投机势力,人民币国际化及离岸市场建设遭受打击,但应看到开放的趋势难以逆转,规范市场也是为了更好的发展。
市场人士认为,做空人民币势力更多是来自境内机构,不管是投机也好,还是主动的资产负债调整,具有相对优势,因此监管的重点就落在打击投机和平稳预期上,因为只要内外部环境转好,随着各项改革不断完善,这种做空压力料逐渐消退。
“8.11汇改之后,贬值预期上升带来集中购汇,而外储减少和管制收紧,又加剧贬值预期,继续刺激购汇,这是恶性循环,近期一系列措施的目的一方面是打击投机,另一方面是稳定预期。”一外资行人士称。
中国央行近期连番出手,本周央行对商业银行跨境人民币资金池业务进行调整,要求部分省份商业银行跨境人民币资金池业务,任何时点人民币净流出额不得大于零。此前,央行先后采取对境外金融机构境内存放执行正常存款准备金率等措施,缓解资本净流出压力。
在监管层不断出手稳定市场后,不管是离岸还是在岸市场波动率都迅速回落,汇率贬值压力有所消退;离岸CNH市场流动性也快速下降,此前离岸CNH隔夜掉期隐含收益率曾一度触及82%的历史记录。
“对人行而言,或许这是最小的成本,”一不愿具名的点心债券基金经理人说,原本人民币国际化是快跑向前,但现在人行将双脚一绑,后面只能慢慢地跳,“投资人将处在漫长又痛苦的价格发现过程。”
招商证券首席宏观分析师谢亚轩则认为,近期数据确实表明,贸易结算等方面存在一些虚假,因此在短期市场失灵情况下,根据宏观审慎原则规范过度的投机行为,当然政策的初衷是好的,“规范是为了更好的发展,长期来看,也不能因噎废食。”
国家外管局在最新的答记者问中称,近期外管局采取了一些措施,主要是加强监测、规范业务、打击投机和违法违规等,但截至目前没有出台任何限制购汇和付汇的新规定。
资本只会阶段性流出
分析人士也指出,中国经济基本面并不差,而汇率变动与资本流动并不同步,两者都会存在相互观察的状况,由于资本的趋利性,外流状况也只会是阶段性的,因此无须过度担忧资本外流的负面冲击。
何曾几时,欧洲央行、日本央行因量化宽松导致本币出现明显下跌,但是随着新兴市场资金流出,欧元和日圆这两个曾经的“难兄难弟”,成了市场动荡中的香饽饽。因此一旦中国经济内外环境转好,这种外流状况也将很快缓解。
德国商业银行驻新加坡经济学家周浩表示,外汇市场中,牛熊是相对的。对于所有投资者来说,从一个货币转为另一个货币,就是一个不断锁定相对收益,再寻找下一个风口的过程。
另一国内民间智库首席研究员表示,汇率下跌可能两三天之内就会有比较客观的幅度,但资本流出不是一两天就能实现的,是一个阶段的事情,在经历一个过程之后,资本也会观察,在这期间都会存在一个相互观察的情况。
对管理层而言,也会观察市场的反应,来修正自己的节奏,可以判断,人民币市场化推进应该是阶梯性质的。
外管局最新公布的数据显示,2015年中国跨境资金流动总体呈现净流出态势,四季度流出压力较三季度有所缓解。从银行代客涉外外汇收付款数据看,四季度外汇净流出631亿美元,较三季度下降61%。
外管局并指出,因不同币种计价因素调整以及居民部门资产负债表再平衡就占据了七成减少额,另外“走出去”动用资金也减少了部分外储。
平衡的代价
若“资本外流”是资本在政府和居民部门之间的重新分配,那么就很好理解央妈的“平衡术”–守住不发生系统性风险底线,对内继续使用创新型货币政策工具保持利率稳定,对外继续消耗一定储备稳定汇率,并暂时按下国际化好市场化暂停键,期待基本面改善来重新平衡“三元悖论”。
“按照现在的开放程度,资本流动很难做到完美管制,那利率和汇率总要放一头,显然利率的稳定对于像我们这种内需为主的大型经济体而言更重要。”三菱东京日联银行中国首席金融市场分析师李刘阳称。
稳定的代价也不小,因为资本外流较严重时,稳汇率就意味着需要大量的干预,这会收紧国内流动性,因此降准的呼声一直不绝;而利率稳定,就确保了国内经济发展金融环境,同时也可以继续保持人民币对美日欧货币的利差优势。
李刘阳称,“三角都在动的情况下,如何权衡,很考验管理层的水平。”
近期央行宁愿大量使用创新型货币政策工具,也无意下调存款准备金率,意在减少资金流出压力,稳定汇率预期。
截止本周四,央行已两次SLO和MLF,伴以SLF多管齐下,加上国库现金定存招标,单周净投放资金逾1.3万亿人民币,按需足额提供流动性支持。
李刘阳并指出,暂缓降准,汇率也是暂稳,这一系列政策措施都是权宜之计,环境允许,相关改革还会继续推进。
本周市场动态
–中国央行对境外金融机构境内存放祭提存准备金新措施。台湾银行业者周一认为,此恐降低参加行转存清算行意愿,中银台北分行转存业务首当其冲。且因离岸资金减少,将来银行势必拉高利率吸收存款。
–人民币此前接连重挫引起台湾银行业TRF(目标可赎回远期契约)风暴,两位金管会官员周一表示,金管会最快月底将发布函令要求银行依据人民币TRF客户损失情况增提准备,并将祭出新规要求TRF交易期初缴交2%保证金。
–多位消息人士透露,中国央行正在对商业银行跨境人民币资金池业务流出强化短期监管,央行要求任意时点净流出余额不得大于0;此举将增加境外做空人民币的成本,有利于防范资金异常流动以缓解资本外流压力。
–中国央行宣布,自1月25日起对境外金融机构境内存放执行正常存款准备金率;此举不会影响境内人民币流动性,央行将综合运用各种货币政策工具保持银行体系流动性合理充裕。央行公告亦证实了路透此前的消息报导。
–港元兑美元周三触及7.8295,为自2007年8月以来最弱,港元汇价继续向弱方兑换保证迈进,反映资金流出压力增加,但香港金管局方面继续强调,继续维持联系汇率制稳定。

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