刘煜辉:从人民币汇率到天量信贷的逻辑思考

今年伊始,全球金融市场剧烈动荡。虽然大家对2016年全球经济增长前景黯淡早有预期,但风险偏好崩坏如此之快(risk off),还是出乎大多数人的意料。虽然这次市场动荡原因复杂,比如大家对于长期货币量宽的边际效应衰竭的担忧,由于日本欧洲陷入负利率而急剧升级,全球主要风险资产估值又处于历史高位等等,但年初以来的中国股票市场显著下跌,以及人民币汇率贬值尤为市场关注。周小川行长最近讲话也专门谈到了中国经济对全球市场外溢性显著上升。

2016年中国经济无疑进入政策闯关状态:去产能、去杠杆、汇率。去产能、去杠杆是政府主动提出要闯的,汇率可能是被动的,各方面条件恶化了,被逼到这个点。但汇率最纠结的,也是所有问题的。

某种程度相当于把中国经济放在一个更开放的宏观框架下动手术。如果采取更具弹性的汇率,将打消投机者的单边押注,成为经济冲击的吸收器,中国将因此获益。但如何以更具弹性的汇率取代货币盯住?某种程度上讲,我们可能已经错失平稳过渡的时机。一国要想平稳取消盯住汇率,唯有在人们对其经济充满信心时着手,让人们相信根据弹性的汇率既可以贬值,也可以升值。我们曾经拥有这样的机会(2010年6月重启汇改到2014年美元反转,美元汇率横盘波动的时间),但当下已不同往日。由此所带来的金融资产联动性的上升远非政策能够从容应对,甚至缺乏基本的心理准备,所以,我们在新框架下看到的是政策顾此失彼,失误明显增多,掌控力的有限性逐步暴露,金融市场剧烈波动某种程度反映的是对政策公信力的一种重估。

市场对医疗事故的担心比疾病本身更可怕。

就中国目前的国际收支和国际竞争力状况来看,并不支持人民币持续大幅贬值。但是,由于我们自己在2015年的一系列不尽人意的表现,不管是不是“合理”,反正市场已经形成了比较强的人民币贬值的预期。

财经政策的预期管理一直是中国的弱项,以至于市场很多时候并不知道政策意图是要干什么,政策执行成本很高。在经济政策沟通中,中央银行家是重要角色,能否稳定市场预期,最终取决于能否与市场良好互动,简单地说,就是能否hold住市场。从事后反应来看,目前大家对于周行长的谈话普遍表示良好。

周行长讲话很坦诚地总结了去年8月以来汇率政策的调整。

我个人体会最强的两个信息

1、目前人民币形成机制是更多参考一篮子货币定价,而不是盯住,虽然实现“清洁浮动”是人民币汇率形成机制的未来目标,但目前中间价这个机制还不能完全扔掉,自主权在我,简单讲,就是有管理的浮动汇率制,管理还是重点;

2、以后汇改会更加注意选择合适的时间窗口,避免金融市场之间的交叉传染。

对人民币贬值构成最大影响的是:私人部门(非官方)对外负债头寸1.7万亿美元。贬值意味着这部分头寸财务恶化,去美元杠杆,出清资产。如果一次性到位,涉及外债的个体违约会转化成对金融系统信用的冲击。但外部债务头寸只占中国全部债务结构中7-8%。想明白了,其实就是保90(国内债务),还就是保10(国外债务)的问题。

如果这个问题想不明白,反映到宏观政策上就是,在不可能三角上摆不开,要执行宽松货币政策(抑制实际利率上行,避免债务通缩螺旋上升),资本项又要维持一个自由化的姿态,还试图引导人民币适度有序的贬值(稳定)和弹性增加。这三个政策方向有悖于蒙代尔三元悖论。

利率和汇率至少在预期层面构成越来越强的逻辑冲突,市场非常强地认为,不能有效释放压力的人民币汇率所导致的资本外流会显著制约央行货币宽松的空间,以至于无法支撑当下人民币资产的估值水平。这是资本市场动荡的根源。

如果央行在不可能三角关系中不得不以汇率为重心,某种程度牺牲掉国内货币政策的独立性,那么人民币资产的风险偏好出现崩坏,引致全局性信用收缩,占比90%的国内债务肯定保不住,经济最终也会滑入流动性陷阱。

消解当下资金外流压力的技术选项无非:汇率到位和资本管制。但纯技术上折腾,无论哪种,现实操作中都存在出现比预期更差结果的可能。解决问题的根本在于,要让市场相信,中国还有足够的能力保障债务重组和经济再平衡的平稳进行,把控由此过程所可能产生的威胁经济安全的系统性风险。这也是“宏观审慎”政策框架的核心。所以在任何情况下,都要坚持“以我为主”打法,只有摆正国内货币政策独立性的重心,以利率为重,坚定流动性宽松预期,在汇率和资本项找一个合适的组合,具体讲,适度收紧的资本管制或是必然的现实选择,为汇率在自由市场释放弹性创造时间和空间。

中国如果能给出有效的降低其尾部风险的信息(僵尸债务重组+银行资本重组),资本流出和人民币汇率的贬值预期最终就能稳住。

概括起来四句话:

利率是重心

汇率是结果

三角摆平了

结果不会差

今年1月份金融信用增长比较快,我个人认为某种程度上是有必然性的。当前中国已经陷入债务通缩螺旋的循环,这个状态下要去产能、去杠杆是不具备可操作性的。在中国,目前的金融信用扩张实际上对应的是政府部门加杠杆,去产能和去库存为核心的供给侧改革给工业实体带来的波动和阵痛,需要用信贷熨平,为破产清算、兼并重组、产能退出资金准备和机会选择。

猜想一下,接下来,破竹而入的急所是要进行杠杠的部门大挪移。中国可能着手用果断的手段把已经僵尸化的债务从信用融资市场剥离出来,停息挂账,进入债务重组清算程序,当然这个程序某种程度对应的是财政货币化的过程(涉及到谁接盘?)。中央政府和货币当局的资产负债表是一定要扩张的,否则高企的企业部门的债务率不可能下降,尾部风险聚集。中国目前最有利的条件是:自2009年以后,中央银行的杠杆(央行资产占GDP比例)降下来了,从66%高位回落了近19个百分点,至2015年该比例已经降至47%。这为去杠杆准备了技术性条件。

我们可能需要破除一些观念上的误区。全球经济增长趋势很难上去了,利率长期低迷,现在的效率改进(技术革命)和需求萎缩往往是并行的,公共债务很难减下去,历史不会简单重复,未来杠杆率控制可能主要得靠经济机制的改善,看谁能拓展不发生系统性风险的管控极限。更加法治化的经济体和更加直融化的金融体系,能承受更高的杠杆。降杠杆已不能形而上地从字面意义去理解了。所谓法治化,就是约束好政府行为和利益;所谓直融化,就是如何实现货币不增或少增,信用增来支持实体经济。

今年看起来三件事:去产能,稳投资和信用,不发生系统风险(稳定资产价格和银行资产质量)。重点是货币政策应当从传统的框架的束缚中解脱出来,使隐蔽、分散的金融债务风险显性化、集中化,并借鉴国际国内的历史经验实行有效的“切除”。

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分类: 经济 标签:
  1. 2016年2月27日09:26 | #1

    整治斗争未见分晓,经济建设一塌糊涂

  2. 匿名
    2016年2月27日11:38 | #2

    匿名 :整治斗争未见分晓,经济建设一塌糊涂

    这就是中国特色

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