《金融时报》中国楼市的人造繁荣

中原集团研究总监 刘渊

文章标题中的“人造”并非是虚假的意思,相反,一些城市已经处在前所未有的大牛市之中。去年沪深两市已分别创下住宅成交量、价的历史纪录。

2015年,深圳二手住宅价格上涨了59%(据中原二手住宅价格指数,下同),超过2009年的57%,刷新了国内单个城市年度房价涨幅记录。上海一、二手住宅总成交量再创新高,超过2009年的历史峰值。今年仅前2月,上海二手住宅价格涨幅已经达到14%,而去年全年的涨幅是21%。按目前趋势,上海一季度房价涨幅就能超过去年全年。历史上,上海房价年度涨幅最高纪录是2009年的35%。按1、2月的增长速度,今年打破这个纪录似乎也不难。

去年底以来,楼市的热销也从沪深转向了部分二线城市,南京、苏州、杭州以及武汉、合肥等地都出现了新房热销,价格攀升的局面。

关于这轮的楼市繁荣,尤其是上海2月份取代深圳,领涨全国的原因,市场上已经有很多的分析了。比如上海新房预售控制、土地供应受限、国内天量信贷投放等等。这些观点确实能解释上海房价为什么会涨,但不能很好地解释为什么南京、苏州等其他城市也出现了上涨,以及大涨为什么发生在2月?

年初以来的一系列重要事件的综合影响,改变了市场对房价的预期。在整体看涨预期以及资产贬值恐慌情绪的引导下,居住需求和投资需求一起涌入市场,促成了今年楼市的大反弹。这些事件包括:

-1月新增人民币贷款创单月历史新高,甚至高于2009年“四万亿”同期。这被一些媒体(包括网络自媒体)解读为“天量信贷投放、力度超四万亿、货币政策大放水”。虽然这些解读并不专业,但却流传甚广。市场开始担心2009年的房价大涨会在今年重现。

-银联卡境外买保险实施额度限制。市场解读为人民币要贬值,国内资金有外流压力。

-2月初一线以外城市首付比例继续下调至最低20%,进一步放宽二套房贷条件。

-2月19日契税新政,一线城市首套非普通购房,契税优惠1.5个百分点。非一线城市优惠范围和幅度更大。

-2月29日央行宣布降准。

以上事件,单独来看,可能相关决策者并没意识到会对楼市产生巨大影响。但前后综合起来,却给市场造成一个印象——房价要大涨了。

信贷大增、汇率波动以及人民币外流控制,引发市场担心人民币贬值。对大多数没有海外投资渠道的普通民众来说,让手里的钱不至于贬值的情绪迫切。而去年股市的表现,以及新型金融产品P2P的案例,让大家把目光重新放回楼市。

而去年深圳为代表的一线城市房价上涨,使得有房族和无房族财产价值显著扩大,远超普通人的工薪收入。如果考虑按揭杠杆,收益率更是惊人。而2月楼市政策的进一步放松,更坚定了人们对房价的看涨预期,也加剧了资产相对房产贬值的忧虑。

去年深圳房价暴涨后,年底时市场曾预期:随着积压改善需求的集中消耗,加上可能的政策收紧,一线城市房价上涨势头会放缓。但现实是,深圳房价涨势非但没受到任何抑制。相反,一线城市还继续迎来刺激政策。

虽然“219契税新政”对一线城市看起来影响很小,仅限于首套非普通住房,税率优惠幅度也很有限,仅1.5个百分点。但实际上,首套房认定标准松动后,市场主流的置换需求都符合首套条件;同时,大量改善型需求的目标都属于非普通住房。因此,一线城市主流的换房需求大多能享受契税减免。按照主流改善600万元人民币/套的价格计算,新政后节省的契税有9万元/套,这并不是一个小数目。契税新政对本来已处上升期的一线楼市,无异于火上浇油。而10天之后的降准,再次确定了市场对房价上涨的信心。

而这种看涨的预期又反过来强化了市场的供求矛盾。由于购房需求踊跃,“日光盘”频现,开发商开始捂盘惜售,因为房价越来越高,卖慢一点能卖得更贵。二手业主也是同样心态,除非急用或换房,不然都不急于出售。农历新年后,中原地产统计的上海二手挂牌房源中,上调价格的业主占比开始明显上升,目前几乎所有的业主都在上调报价,这一现象一直持续到现在。新房售楼处来访、认购量也显著回升。可见,市场情绪的回升,时点上与前文提及的政策刺激是契合的。

由于卖方惜售,市场上的购房者发现,如果现在买不到,未来房价还会更高。这种情绪的蔓延,更加剧了市场供不应求的局面。

在近十年的楼市发展过程中,我们还没有在房价上升期推出刺激政策的先例。2009年、2012年的托市政策都是在市场低迷的情况下面世的。也没有经历过房价持续上涨70%而没有调控政策的。2009年大涨后,次年4月底北京即开始限购。

基于以上现象,市场理解成,政府似乎乐于见到楼市目前的活跃景象。而客观上,一线二线发达城市房地产的繁荣,有利于土地出让,还能刺激消费,并带动上游产业需求。既能稳定国内经济,又能抵御资金外流,看起来确实利大于弊。因此,市场对房价上涨的预期之强烈,仿佛去年坚信“4000点刚起步”时的股市。

之所以轮到上海取代深圳领涨全国,主要是上海的基本面不逊于深圳,而且去年已经是全国房价涨幅第二高的城市,市场也存在上海补涨的预期。而预售控制、土地供应限制等因素强化了上海上涨的力度,但不是根本原因。而基本面差不多的北京,则由于限购门槛更高,二手交易增值部分20%个税的限制,对投资需求的吸引力逊于上海。这里我们说的投资需求,还不是投机炒作,而是出于保值而产生的资产配置需求。

其实这轮表现比较好的城市都有一个共同点,即供求基本面良好。新房存量低,且大多属于区域中心城市,对周边人口有吸附作用,从而能带来稳定的新增住房需求。而那些存量高企、人口外流的三四线城市则仍然没有起色。因此供求基本面仍然是决定本轮楼市表现的基础。

虽然有上述利好因素的影响,但这轮房价上涨的速度还是超出了很多人的预期。过去每次房价大涨,都会引发关于中国是否会步日本后尘的讨论。但大家身处市场之中,难免有“只缘身在此山中”的局限。经历过楼市波动的日本业内人士会怎么看中国楼市,是我一直感兴趣的。2月底笔者受日本野村证券邀请,赴东京参加其主办的房地产论坛。在介绍完中国楼市后,我问了与我交流的每个客户同样的问题——“中国楼市未来会不会和日本一样?”这些客户都是机构投资者,包括一些全球性基金的驻日基金经理和地产行业分析师,国籍包括了日本、欧美和中国。

结果出乎我的意料,这些客户的回复都是“不会”,至少短期不会。他们给出的理由则各不相同。有认为中国城镇化还在进行中,未来还有农村人口迁移的潜力;有的认为中国政府很强势,控制力强;也有人提到普通日本人没有购房的偏好,所以大跌十多年后楼市迟迟没有起色;也有人认为中国虽然很多问题,但放眼全球,并不是最差的。很多新兴经济体、甚至发达国家也是问题重重,甚至自身难保。全球来看,很多国家都在放水刺激经济,有些国家甚至出现负利率,比如日本。在这样的情况下,中国内部流动性释放,虽然有推高房地产泡沫的风险,但也有刺激内需、稳定经济的好处。总之,和其他国家相比,中国还远不是最差的。

不过,虽然我们能为楼市的增长找到很多理由。但市场规律、行业趋势是不会轻易改变的,外部刺激只能加速或延缓过程,而不会改变方向。人口增长放缓、年龄结构老化、经济增速回落,居住条件已经显著改善等因素决定了楼市告别高增长,进入下半场的趋势不可逆转。目前房价的高速增长已经脱离了收入和经济增长的基本面,租金回报率的持续下降可以佐证。

租金回报率,即年租金收益和房价的比值,代表了居住需求(租金)和“居住+投资”需求(房价)的差异。也有人直接用租金售价比,作用是一致的。截至2月底,深圳住宅的租金回报率从一年前的2.44%下降到1.66%,上海从一年前的2.14%下降到1.92%。租金回报率的下降,显示近期投资需求的增长超过了居住需求。

市场上有观点认为国内一线城市房价应该和纽约、东京等国际大都市相比,未来还有增长空间。但由于市场发展阶段和持有成本的不同,绝对价格之间的可比性不如租金回报率。在2002-2015年期间,纽约曼哈顿区的住宅租金回报率最低也有3.8%(数据来源RCA,下同)。纽约房价大幅下跌前的2006年底,当时的租金回报率仍有5.1%。而东京租金回报率的数据周期比较短,在2003-2013年期间,租金回报率最低值出现在2007年9月底,对应值为4.5%(数据来源野村证券)。根据2007年东京房价与泡沫破灭前1991年的差异,大致可以估算出1991年东京住宅的租金回报率应该2.2%左右。

由此可见,目前国内一线城市的租金回报率,尤其是深圳,已经大大低于东京、纽约等以房价高而著称的国际大都市,也明显低于这些城市房价泡沫破灭前的水平。如果任由一线城市房价继续上涨,租金和房价背离扩大,将蕴含着泡沫扩大的风险。

最后,我还想提醒一下新近打算入市的投资者,房地产市场的流动性远低于股市,一旦出现价格下跌,成交量会急剧减少,即所谓的买涨不买跌。届时想离场的投资者会面临想卖也卖不掉的窘境。楼市投资须谨慎。

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