《金融时报》如何理解中国经济系统性风险?

苏格兰皇家银行中国首席经济学家 胡志鹏

国际评级机构穆迪和标普近期相继下调了中国的主权评级展望,引发了市场的广泛关注和财政部的强烈反驳。市场的担忧究竟有没有道理?我们应该如何理解中国经济的系统性风险?系统性风险是理解当前中国宏观经济形势的关键。

去年8月至今年1月恐慌性换汇背后,不仅是贬值预期作祟,中国的主权风险溢价飙升也起到了推波助澜的作用——正是后者,导致中国经济风险调整后的收益率大幅滑坡,加剧了资本流出。虽然近两个月市场情绪好转、风险偏好回暖,但以CDS(Credit Default Swap, 信用违约互换)衡量的中国主权风险溢价仍迟迟未能回落至去年8月汇改前的水平。市场定价短期内难免受情绪干扰,但在较长时间维度下自有其内在逻辑。

在笔者看来,随着经济和金融体系内在联系日趋紧密、传导不断深化,中国经济积累至今的各种局部失衡和隐患,日益演变为一个相互强化的正反馈机制:

首先,作为经济运行核心的企业部门已坠入“债务-通缩”陷阱。按笔者估算,过去5年间,以国有企业为代表、包含地方融资平台在内的企业部门债务余额大幅扩张了120%。其债务率(债务/GDP)急速膨胀了40个百分点左右,远超其他主要经济体。与此同时,工业品出厂价格指数(PPI)却连续4年下跌,而GDP平减指数也在去年陷入通缩。通缩造成实际利率居高不下,推高了债务负担。二者转而抑制总需求、加剧通缩。这导致名义GDP增速在短短5年内急剧下滑了12个百分点(其中工业部门名义GDP增速更是由5年前的20%多大幅滑坡至-0.4%),进一步推高债务率、形成恶性循环。

其次,企业部门景气恶化激化了其他领域的矛盾和隐患:(1)银行体系坏账压力剧增。不良贷款和关注类贷款余额过去一年便大幅增加了41%;(2)实体经济回报率低迷、流动性充裕的背景下,资产价格泡沫(如股市、一线城市房价等)此起彼伏,不断冲击金融体系稳定;(3)资本外流和贬值压力难以消退。

最后,上述各隐患相互共振,通过资金、信心和预期等渠道反过来抑制实体经济,进一步加剧了经济金融体系的脆弱性。与此同时,监管部门缺乏协调的被动应对更是火上浇油。

由此,整个系统加速滑向动态不稳定的路径。正反馈机制是理解这一局面的关键。片面关注其中的某一些问题、而忽略各因素间相互强化的内在联系,都会失之偏颇。

这一困局背后固然有周期性因素的影响,如房地产调整、外需不振。但追根溯源,维稳导向下政府对经济活动的干预日益僵化,使得经济无法实现必要的调整和出清。这导致周期性疲弱不断固化为结构性顽疾,最终催生出以上恶性循环。

为稳定公众预期,监管层往往强调以“动态和发展”的眼光看待中国经济、强调基本面的诸多有利因素,如高储蓄率、殷实的财政政策空间、高达3万亿美元的外储、中高速的经济增长、相对稳健的服务业等等。遗憾的是,恰恰是在“动态和发展”的视角下,这些因素彼此间并未形成正循环,从而导致其中的个体不断被消耗。这显然无法构成真正意义上的“护城河”。

令人担忧的是,市场、学界和决策圈对于如何破局仍莫衷一是。我们时常能听到对某单一政策选项的大力提倡,如松绑房地产、发展股权融资等等。但对于当前这一非稳态路径上的复杂系统而言,不仅“帕累托改进”式的政策选项不复存在,局部、序贯的最优解也未必能实现全局和动态最优。事实上,任何 “单兵突进”的政策措施都可能适得其反。

过去一年的汇改和股市便是例证。汇改的初衷无可厚非,以更有弹性的汇率来缓释系统的压力十分必要。但在结构性改革停滞不前、实体经济和金融市场摇摇欲坠的背景下,冒进的汇改反而成为了系统性风险的“风暴眼”。新一轮牛市曾被寄望为盘活全局的一步好棋。然而在市场制度建设滞后、宏观审慎监管缺位、实体经济尚未有效企稳的情况下,股市非但未能成为改革的催化剂,反而成为过剩流动性竞相追逐的泡沫。其破灭更是直接导致系统性风险升级。

眼下政策刺激推动的房地产复苏,其实也面临殊途同归的危险。作为内需的最大引擎,房地产回暖在短期内固然能缓和工业领域通缩、化解产能过剩、降低经济硬着陆的风险。但与此同时, 它也可能导致一线城市房价泡沫化、经常账户顺差收缩、信贷持续错配、供给侧转型和重组延后等。这把“双刃剑”究竟是化解、还是进一步积聚了中国经济的风险隐患?答案恐怕并不乐观。同理,发展股本融资确实能够一举多得,但如果没有建立真正市场化、顺畅的退出和出清机制,一样会重蹈企业在软约束下丧失活力的覆辙,同时会催生寻租、局部泡沫化等新的风险点。

面对空前复杂的局面,需要在动态、系统化的思路下找寻应对之策。中国经济当前迫切需要的是一揽子协调、有序推进的政策组合拳:(1)由市场主导、旨在打破刚性兑付的供给侧重组应果断先行;(2)结构性改革(尤其是国企改革)需有实质性突破;(3)总需求管理(如货币宽松、房地产刺激等)可以殿后托底,但不宜过度超前,而且应当由助推经济转型的财政措施主导。

政策应对的关键是直面体制要害、打破维稳的桎梏。在不存在“帕累托改进”选项的情况下,一味兼顾多重目标只会裹足不前。重组和出清不可能兵不血刃,痛苦的调整是破旧立新的必然代价。维稳导向下的隔靴搔痒,抑或是缺乏协调的政策冒进,不仅徒劳无功,还会虚耗所剩不多的腾挪空间。这些都会积累起后续更大幅度调整的压力。

因此,系统性风险绝不仅仅是通俗意义上的增速高低或结构失衡。其真正内涵是:(1)各种矛盾和隐患相互共振,形成正反馈机制;(2)政策应对在客观上面临难度,而决策层的主观认识也容易偏离现实需要。两者相互作用下,经济金融体系加速驶离稳态。

正视问题是有效应对的第一步。对系统性风险过于简单的理解不但无助于找寻最有效的应对之策,也无法真正平息市场担忧,甚至可能催生政策失误、成为风险的催化剂。鉴于此,市场有理由保持警惕。

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