中汇银:套空中国!——对资本市场现状及流动性流向的思考


套空中国!


——对资本市场现状及流动性流向的思考

 


中汇银

研究部

2011-1-21


简摘:


1、最近中国资本市场的表现颇为迷幻


2、货币市场的供给与需求出现背离


3、流动性何在?


4、跨市场无风险套利的三种模式


5、对于三种模式的补充说明


6、双价差产生的原因


7、套空中国!


8、一些可能的修补措施



 


最近中国资本市场的表现颇为迷幻:

A股自20101112日大跌以来,表现持续低靡,上证指数从最高3186.72点跌至今日收盘最低2677.65,上行动力明显不足,弱势震荡;债券市场因连续紧缩货币政策(201011月以来四次上调存准,两度加息)走低,中债综合指数自20109月最高134.8330一度跌至11月末130.2910,截至上个交易日为131.43,预期将因政策紧缩进入下行区间;期市的表现好过前两市场,但在行政调控下,上行趋势亦被抑制;再加上房地产市场处于严控之中——资本市场的走势似乎表明,国内流动性并没有通胀数据所体现出来的那么过剩。


与此同时,观察流动性的投放:


数据表明,四季度以来人民币信贷及外汇占款均超额增长,新增信贷
16400亿元,新增外汇占款12531.41亿元。


货币市场的供给(流动性投放)与需求(资本市场表现)出现了背离!


这让人不禁产生大大的疑问:流动性何在?难道真如周小川行长所言,被外汇储备的池子吸纳?


仔细分析外储池子一说,不难发现,所谓的池子即通过数量型工具将涌入的外汇占款完全对冲。但从数据来看,
2010619日汇改以来,从7月开始计算,央行新增外汇占款总计19854.31亿元,利用四次动用存款准备金率共计回笼资金约14000亿元,并不能对冲完全,留下近6000亿的缺口;与此同时,公开市场操作也向市场投入了8165亿元人民币。


如斯,流动性何在?

 

我们认为,除了惯常的房价上涨、进入商业地产及推高通胀外,流动性同时正因人民币升值预期及资本账户管制背景下在/离岸市场的汇/利率双价差流向香港,进而流出境外。有条件的机构可利用此种双价差,在人民币在/离岸市场作跨市场无风险套利,利润空间十分可观。


在分析这种套利模式前,先看一则小故事:
AB两国国界线上有个小镇,小镇中A国银行的汇率标价为a:b=10:9B国银行的汇率标价为a:b=9:10。小明从A国到小镇旅游,带了10a币。小明花1a币买东西,把剩下的9元拿到B国银行换得10b币,花1b币买东西,再把剩下9元拿到A国银行换得10a币……如此翻来覆去发现,小明买了很多东西,身上的钱却不见少。


这就是利用利差进行无风险套利,也是目前发生在中国内陆及香港之间的现实——大批财富正被套利者通过各种渠道无风险套走,他们甚至连东西都没有买,直接通过资本运作获得大笔金钱。


具体而言:


由于大陆和香港间存在汇率与利率双价差(同香港比,大陆人民币汇率更低,利率更高),在
/离岸市场间的套利行为可分为三种模式:


模式
A、利用利差套利

具体方法:在香港以较低的利率借入人民币,通过各种渠道进入内地,投资货币市场,获得较高利息,再通过各种渠道回到香港,把较低的本息还给银行,赚得利差;



模式
B、利用汇差套汇


具体方法:持美元,在国内银行以签订远期结汇协议的形式买入便宜的人民币,然后同时用香港的利益相关主体在人民币
NDF市场(无本金交割)上按较贵的汇率卖出人民币,买入一年期美元,赚得汇差;




模式
C、套双利差,为模式AB的复合


具体方法:在香港以低利率融美元,进入内地后,以签订远期结汇协议的形式买入便宜的人民币,投资货币市场,获较高利息,回到香港,在
NDF市场上按较贵的汇率卖出人民币,买入一年期美元,把较低本息还给银行,赚得双价差。


对于三种模式的一些补充性说明


三种模式比较:


相比较而言,模式
B套汇差的规模最大,因门槛相对较低;模式A套利差的规模次之,因其需参与银行间市场,受到的监管相对更加严格;模式C复合型套利虽然可赚到双重价差,但因多一层转换,也就存在相对复杂的风险条件,规模最次。


交易主体要求:


由于中国实行严格的资本项目管制,同时保持经常账户(贸易账户)开放,套利和套汇的行为需要一定的贸易背景,否则,人民币和美元只能通过地下钱庄这种非法渠道流入流出,存在被外管局严打的风险。特别对于利用远期协议及
NDF市场套汇来说,交易主体须满足以下两个条件:


其一,境内企业和银行做远期结售汇交易要有真实贸易背景;


其二,在新加坡或者香港地区有能够从事
NDF市场的利益相关主体;


由此来看,能够进行大规模套利及套汇的主体,主要是在境内外都有业务,具有真实贸易背景的跨国公司,尤其是大型跨国公司。


杠杆与收益:


模式
B套汇中,在岸的人民币远期交易和离岸的NDF市场均为保证金交易,存在杠杆。平均而言,一年期远期保证金为20%,杠杆为5倍,一年期NDF市场保证金为5%,杠杆20倍,按照完全无风险的情况来看,整个交易过程的杠杆为较低的5倍,不过这也意味着,在图示案例中,字面上1美元所套得的0.003165美元将获得5倍杠杆的放大,即1美元可无风险套得约0.016美元,如果考虑到操作的空间,套利所得更为可观,再加上这仅是套利一次所得,日内可多次重复交易,以及既往的利差曾达到1069基点(案例为205个基点),通过无风险套利渠道获得的收益十分稳定,流出的资金量巨大(由于属场外市场,并没有具体的数据统计,预估通过该渠道流出的人民币在千亿元级别)。


双价差产生的原因


一般说来,市场中收益与风险成正比,故无风险套利机会,特别是稳定的无风险套利机会,是市场资金追捧的热点,随着套利行为的增加,利差空间将被逐渐抹平。从本文所叙述的在
/离岸汇差来看亦是如此,汇差已从最高时的1069基点缩窄到205个基点并保持稳定。


分析双价差产生的原因,各有不同:


/离岸利差产生原因


香港由于其联系汇率制度,盯住美元,故香港的利率随美元而动。目前美联储奉行零利率政策以刺激经济,故港币利率随美元一样几乎为零,活期存款利率
0.01%50万以下,50万以上0.02%),连带离岸人民币货币市场利率处于低水平。




 

与此同时,受通胀因素影响,境内加息预期高,2010年下半年后进入加息周期后,国内货币市场明显偏紧,利率持续走高,再加上月末银行考核效应及上调存准率所带来的资金面紧张效应,导致进入201012月后货币市场利率走势异常。

 





/离岸汇差产生原因


远期市场在
/离岸汇差产生的原因则有很大不同,主要原因是定价机制的差异、人民币升值预期及资本账户管制:


由于目前人民币仍实行较为严格的管制,故其也和韩元、新台币等货币一起,成为
NDF(无本金交割远期交易)市场最为活跃的品种之一。人民币NDF的报价沿用标准的远期外汇市场双向报价的惯例,以即期市场的升水或贴水表示。然而与传统远期和掉期交易不同的是,NDF的报价并不基于抵补的利率平价理论,其价格与国内商业银行根据利率平价理论计算而得的人民币远期报价有显著的区别,为套利提供了操作空间。再加上NDF市场汇率的波动显著大于境内市场,在境内人民币汇率保持相对平稳的背景下,NDF市场的大幅波动是创造套利的真正动因。


特别地,在人民币持续升值预期情况下,世界对香港人民币投机需求旺盛,供不应求,进一步推高了离岸市场上人民币价格,使得汇差有扩大的内在动力。同时注意
到,人民币升值及资本账户管制不会在短期内结束,故汇差将持续保持稳定,而外管局对此的严打,则会起到进一步扩大汇差的效果。


套空中国!


回到分析之前所讲述的那则故事,小明通过套汇买了很多东西,身上的钱却不见少。则买东西的钱最终摊到谁的身上?小明套汇,最终损失的是谁?


AB两国的汇率不均衡来看,肯定存在某国货币汇率被低估的情形,不妨假设为A国。则市场预期a币的汇率将由a:b=10:9升值至a:b=9:10的水平。此种情况下,不论小明在哪里用何种货币买的东西,接受货币的人都会愿意将小明所付的货币换成被低估的a币,进而推动a币升值。


由此,问题的答案显而易见——套汇的损失由具有升值预期货币的国家承担,此故事中即为
A国,其确切地形式表现为国内资产的流出(小明买东西最终由A国承担)及货币的增发(表现为因兑换b币而多发的“外汇占款”)。


同样的道理,在人民币在
/离岸市场双价差作用下,套利/汇最终的损失,在资本项目可兑换之后,全部都会落在具有升值预期的人民币之上,表现为国内资源的流出及货币增发所带来的通货膨胀。考虑到稳定的利差、升值预期及资本账户的管制,这种无风险套汇/利机会不啻于为国内资源的流出开了一个巨大的口子,其损失不容小觑!


这也可以部分解释,在外汇占款不断增加且无法完全对冲的背景下,为何国内资本市场如此疲软缺钱,也可以解释,香港市场的人民币为何如此火爆——流动性正通过无风险套汇
/利的口子源源不断向香港市场流动!


套空中国!


一些可能的修补措施


亡羊补牢,为时未晚。


既然大规模套汇的主要原因是一年期远期市场的定价机制存在问题,则人民币汇率形成机制的改革迫在眉睫;


资本账户管制是阻止利差缩小的制度性障碍,资本项目的放开应尽快进行;


人民币持续升值预期是香港人民币供不应求,进而推高人民币汇率,造成在
/离岸市场汇差扩大的内在动力,人民币升值的步伐应当加快;


/离岸市场的利差,在境内通胀预期,经济进入加息通道,及美联储量化宽松刺激经济的背景下,短时间内不会缩窄,且加息还将进一步扩大市场间利差。但如若流动性从境内涌入香港的逻辑成立,则境内人民币市场上流动性过剩的命题似乎存疑。


随之而来的疑惑是,如此紧缩,会否造成,热者恒热形成泡沫最终破灭,而冷者恒冷无人问津的结构性困局?


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