路透社:中国经济–债务刺激的路径依赖

日光之下,并无新事。中国一季度宏观经济和金融数据全面回升的背后,是经济再次陷入债务刺激的路径依赖,显示政府提出的供给侧改革和债务杠杆控制战略,仍是任重而道远。

一季度宏观经济数据阶段性全面转好,债券、股市、外汇,大宗商品也呈现债跌、股扬、汇稳及商品强的格局,国际货币基金组织(IMF),以及德银、野村、瑞银等海外投行4月纷纷上调了对2016年中国国内生产总值(GDP)的预期。

不过无论是GDP的同比增速,还是环比增速,都是2011年以来的最低点,如果将债务杠杆率的分子和分母增速对比,可以看到,分子增速继续在扩大,且明显高于分母的增速,从债务系统性风险角度而言,这并非是乐观信号。

路透更新的中国债务杠杆率数据显示,中国一季度末债务杠杆率在去年年末202%的基础上继续攀升到208%左右的水平,居民债务杠杆从去年年末的40%上升了1个百分点至41%,非金融企业债务杠杆率则从123%上升到了128%,地方政府债务限额控制下政府杠杆率则变化不大。

债务杠杆率不降反升,以及一季度金融数据特别是居民中长期贷款占比、债券融资的强劲增加,可以看到经济数据转好背后,支撑的是居民和非金融企业的债务杠杆继续增加。

在这种情况下,经济虽然出现周期性反弹,同时伴随M1增速回升、CPI回升,但可持续性仍受质疑,债券市场10年国债收益率曲线变动不大,期限利差缩小,与金融债的利差则扩大。

中国一季度GDP同比增速6.7%,环比增速1.1%;3月工业增加值增速6.8%;1-3月固定资产投资增速10.7%,房地产开发投资6.2%;3月美元计价出口增速11.5%。

路径依赖症

一季度债务杠杆率变化的明显特征是居民和非金融企业加杠杆,3月份住户贷款新增接近一半,企业债券在大量取消发行的情况下,仍然月度新增破纪录接近7,000亿元。

债务杠杆率控制的理想模式是,债务增速得到控制,同时GDP容量放大,所谓“以时间换空间”,用经济增长消化债务风险,不过从一季度的数据来看,至少情况是往相反方向走的,债务仍在增加,GDP增速还在降低,这实际上增加了中国面临的系统性风险。

这可能也是债券市场走势颇为纠结的原因,一方面,短期经济确实向好,但长期而言,仍面临去产能和去杠杆的问题,杠杆问题继续恶化。

不过,政策方向仍然在努力,居民杠杆方面,除了按揭贷款的增长外,央行上周出台信用卡业务相关通知,规定透支利率上、下限同时取消最低还款额等限制。其用意无非鼓励居民消费类信贷,为居民债务加杠杆扩容减负。

企业杠杆方面,则是债转股的持续推进,虽然对商业银行来说,资本成本不一定经济,且有法规、会计方面的诸多障碍,但从企业债务控制国家战略而言,债转股无疑是企业杠杆率上升背景下必要之举。

不过也应该看到,虽然杠杆率在上升,但政府债务杠杆率还有较大空间,中国债务系统性风险虽然在上升但料也能得到控制,虽然增长模式并无新意,但似乎也没有更好的选择。

财政部长楼继伟在G20华盛顿财长和央行行长会上主动提到,中国已经采取措施来控制地方政府债务的增长趋势;现在增加中央政府的债务,目的是使全社会降杠杆,当然这要通过债转股等改革措施来实现。

在这种情况下,似乎也不必对中国经济过分担心,甚至在小周期反弹中,更应该看到经济的上升信号而非中长期的降速问题。

路透此前综合银行历史成本等因子测算,在存款基准利率1.5%的基础上,10年国债的上下限为2.6%和3.9%之间,目前来看,10年国债的走势仍然在此区间内,而在货币政策未继续放松的情况下,预期短期利率债券收益率仍然有调整压力,期限利差收窄。

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