如松:中国那只“黑天鹅”的影子?

  20日,上海证券交易所公告,国开1401券(018003)上午交易出现异常波动,决定自9:30开始暂停该债交易,至14:55分起恢复交易。剩余期限近13年的14国开01昨日仅成交一笔40手,成交价100.40元,较上收市价下跌28.6元,或22.17%,但成交总金额仅逾4万元。

这是一个乌龙指还是其他原因,我们无从得知。但是,任何一个重大危险的关口,都从人气低迷、成交意愿淡薄、交易员心情焦虑、心态恐慌开始。这一点在任何市场都很正常,比如年初美指上100点的时候,一笔巨量的平仓单将美指瞬间打低到96附近,说明多头迫切急于平仓。国开1401券,昨日早盘以40手卖盘开于100.4,暴跌异动遭停牌,至14:55分起恢复交易,全天也不过成交40手。如此少量的卖单,就可以造成这么大的影响,交易员们的恐慌心理和紧绷的心态可想而知。

  这是危机的先导。

背后的原因是,任何巨大的风险都首先在债市显现,有些突发性的事件,后来都会被证明为标志性的事件。债市危机显现之后,收益上升,市场利率上升(市场利率有特定的时候并不是央行可以控制的),最终导致危机的爆发。

  这里引用海通证券姜超的观点,说明的就是债市交易意愿淡薄、交易员神经极度紧张的原因:“近期,债市违约速度加快,多数悬而未决。主要债券品种中已有25只债券实质性违约,涉及16个发行人,其中2016年以来已有11只债券违约,违约速度明显加快。违约品种已经涵盖了包括超短融在内的所有债券品种,违约主体从民企扩散至央企,再到地方国企,各类型企业均已沦陷。城投债尚未发生实质性违约,城投成为债市刚兑打破进程中仅存的信仰。25只违约债券中仅有8只完成了兑付,绝大多数是民企发行人(国企因为低效,也因为财政和银行没能力继续买单,这是未来危机的根源),其余17只至今仍悬而未决。

  债市潜在违约规模仍大,产能过剩行业承压。“中低评级债券到期偿还量从2015年第4季度开始大幅上升,并将于2016年第3季度达到高峰(严密监视这个时间点)。随着去产能的推进和低评级债券的大量到期,预计会有更多违约事件浮出水面,违约将呈常态化。对存续债券简单筛选的结果显示,风险较高的债券仍有近 500只,总额近7000亿(注意这个数字),主要集中在煤炭、有色、化工、钢铁等产能过剩行业。”

  在此背景下,债市的流动性风险凸显,一二级市场面临双杀。一方面,相关债券若暂停交易则类似于股灾期间的停牌,投资组合中若有暂停交易的债券,在面临赎回或到期的时候将无法及时回收流动性,遑论通过卖出相关债券进行止损;另一方面,信用风险上升将加剧市场恐慌情绪,降低投资者风险偏好,即使违约风险不高的债券流动性也将大幅下降,低资质债券将首当其冲。违约还将冲击债券一级发行市场,山水和铁物资事件后均有大量债券取消发行。

  债市高杠杆更是放大了风险。”

债券市场就是三伏天的一座冰山,面临的是融化。

很多年以来,中国都是经济增速第一,这代表了政绩观,依靠国企和地方政府投资支撑这种经济增速,但是保增速就必定会降低对效率的要求,造成很多低效的投资,这以四万亿以后最为明显。很多企业和项目没有足够的现金流,当财政和银行无法为这些低效企业和低效项目买单之后,就只能通过债券市场维持,可是,债券市场如果长期给这些企业“打点滴”,就需要维持长期低利率、低通胀的环境,这是不可能的!当通胀上升以后,这根续命的稻草就飘走了,这些债务和企业与项目的大限就到了,而当今的债券市场反应的就是这个局面。

债市杠杆很高,当债市泡沫破裂之后,就是危机,这毫无疑问!

但危机会在现在爆发吗?个人以为可能还稍微早一些,第一,银行间拆借利率一年期还在低位,虽然短期拆借利率有所上升,但短期利率央行有足够的能力操控,特别是一个月期限以内的利率;其次,通胀在2.3%附近,上半年还会上升,但如果不出现加速上升,估计问题不大,但要时刻关注加速上升的关口,一旦出现加速上升,必须提前或第一时间抛出所有风险资产,一点都不能留。第三,经济似乎有构建平台的迹象,大宗价格上升,会缓和那些僵尸企业(主要集中在玻璃、有色、钢铁、煤炭、水泥等上游行业)的现金流,有利于一些债券的偿付。当这轮经济复苏被证伪以后(必定被证伪),就到了最后的关口。

这是风雨欲来的关头,任何人都不能掉以轻心。

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