海宁:四论通货膨胀2011.3—2011.6失控,逼着连续加息,兼论中国历次量化宽松措施

天涯经济论坛首发。作者:海宁 于2010年10月27日,二次加息后

引子:二次加息方案被批准
2010年12月25日,二次加息方案被批准,这个时间点非常地搞,正好是西方的圣诞节。
加息自然可以对通货膨胀有一定的抑制作用,但是加0.25并不能产生很大的作用,而且需要有个传导过程,这个过程起码需要3到6个月。
2010年2月,CPI(官方消费物价指数) 2.5%的时候,一年期存款利率是2.25%。
2010年底,CPI是5.1%,而一年期存款利率才提高到2.75%。
所以,这次加息,又是一次对于通货膨胀的事后确认,而不是预防式加息。
即使再加两次0.25,加到3.25%,也控制不了通货膨胀,也刺破不了坚硬的地产泡沫。
地产泡沫被刺破,通货膨胀被控制,恐怕要到第五次加息以后才有可能。
“有责任,也有信心,使物价保持在一个合理的水平”这句话如果是严肃的承诺,那么2011年上半年恐怕要继续连续多次加息,并且其中某一次恐怕不得不加0.50。
“有责任,也有信心,使物价保持在一个合理的水平”这句话如果是严肃的承诺,2011年第二季度,股市恐怕要在屡次加息中跌得鬼哭狼嚎。
其实,我们目前并不知道“有责任,也有信心,使物价保持在一个合理的水平”是一个人的意见,还是9个人的共识。没有共识,即使两次加息以后,也难以持续。

文章目录:
一)四论通货膨胀2011.3—2011.6失控,逼着连续加息。“有责任,也有信心,使物价保持在一个合理的水平”这句话很快面临考验。
二)中国历次量化宽松:1999年1.4万亿坏账剥离的细节,商业银行790亿美元注资与,与央行资产负债表的剧烈扩张
三) 人民币的信用基础里,“土地使用权证”的比重已经极大地上升了

五) 中美关系,朝鲜半岛局势
六) 评论流行看法:“刺破地产泡沫会导致银行危机,地方债务危机,失业危机等”
七) 评论流行看法:“关于消灭货币”
八) 评论“国际资本的流动”与布局论
九) 比地产泡沫破裂更凶险的是房地产泡沫破灭后的人民币信用危机和银行危机

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一)四论通货膨胀2011.3—2011.6失控,逼着连续加息。“有责任,也有信心,使物价保持在一个合理的水平”这句话很快面临考验。
有人说,中国二次加息说明“决心刺破泡沫”,我不认同。
我说二次加息只是在“确保不会刺破泡沫,对经济的减速效果也不明显”的前提下被批准的。
但是,中国通货膨胀2011年上半年向纵深方向发展,某种程度上在第二季度失控,是有强大而坚实的基础的,不是2次,4次0.25的加息就能控制住的。否则经济也太TMD好管理了。
这里就不展开了,以前的文章里谈过很多了。简要地说:
1. 2008年底,中国广义货币供应量(流通中纸币现金+活期存款+定期存款)是47.5万亿,而2010年底是70万亿,两年多了23万亿。(人民币纸币钞票不是重点,人民币纸币一共才4万多亿,只占人民币“钱”的6%而已,大多数“钱”是银行里电子记账式银行活期和定期存款)
2. 美国2008年以来大量的国债发行,美联储量化宽松和零利率政策(注意美国30年期固定利率按揭贷款的利率即使不到5%,但那是给有工作的,信用记录好的人的,很多美国人美国公司是贷不到款的)。
美国政客也和其他国家的政客一样,在没有国债危机的情况下(美国国债收益率10年期的才3.33%,30年期的才4.40%,处于历史低水平,美国国债的偿付压力不大),就可以继续“巨额财政赤字”直到难以为继。黄四郎和县长在朝韩边上合唱个苦肉计,就吸引了那么多注意力,真容易。

反正时间就在眼前,2010年12月,石油,粮食,农产品的涨幅也不少,再这么涨2,3个月,就该进入疯狂阶段了。疯狂阶段的意思是很多“傻钱”看到涨价涨这么厉害,就冲着涨价这一点刚猛地进去了,怎么挡也挡不住。这个与房子越涨买的人越多,是一个道理。
只有在五次以上加息后,泡沫被刺破后,人们才会看到石油与粮食未来需求减少的预期,而结帐退场。
这不是说2011年1,2月不会涨价,而是说到了第二季度会更疯狂,才会出现真正的指数级飙升的主升浪。而且很多涨价因素,尚未反映到民生商品上面。
拭目以待。2009年3月以来的原材料商品涨价,要迎来高潮了。

不过, 不断加息刺破房地产泡沫又如何?
过去8年,能稳定地超过广义货币供应量增长速度了,除了税收和房价,土地拍卖价格外,还有什么?

土地拍卖价格(房价)暴跌了,如果税收要想依旧按20%以上的速度增长,恐怕就是“买得起房,住不起房”“买得起车,用不起车”的问题了。要知道,中南美洲的很多国家的汽车保有税可是非常高,3年就能抵得上一辆车钱,比如与大陆没有外交关系的哥斯达黎加(2002年中国足球队就是败在哥斯达黎加脚下的)。
我看,房地产泡沫破灭后,就是收汽车保有税,“二套房屋70年租约”保有税,吃大户的时候了。

以前的三篇分析文章:
理性分析通货膨胀与经济形势,理性预测中国楼市下跌时间表 2010-09-21
http://www.tianya.cn/publicforum/content/develop/1/486299.shtml

从普通百姓的角度分析通货膨胀,谨慎求证中国房价十年大顶,兼论任志强的观点 http://www.tianya.cn/publicforum/content/develop/1/520531.shtml 

天涯论剑之三,货币政策与物价房价走势,驳崩溃论,评阴谋论http://www.tianya.cn/publicforum/content/develop/1/533931.shtml

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二)中国历次量化宽松,1999年1.4万亿坏账剥离的细节,商业银行790亿美元注资与,与央行资产负债表

这个世界很奇怪,很多中国人对于美国的量化宽松倒是很了解,不少人还义愤填膺,但是对自己国家的量化宽松倒是很健忘。中国人民对自己国家的人民银行的资产负债表的规模,倒不是很了解其中的利害关系。
美国2000年的国债 + 广义货币供应量 = 6万亿 +5万亿美元 = 11万亿
美国2010年12月的国债 + 广义货币供应量 = 13万亿 +8.8万亿美元 = 22万亿
中国2000年广义货币供应量 13.24万亿
中国2010年广义货币供应量 70万亿(国债就忽略不算了)

在中国搞量化宽松, 1995年的《人民银行法》是一大障碍。 但是办法总是有的。  

第一轮量化宽松:1.4万亿银行坏账剥离。金融改革的成功与人民币购买力的下降。

1999年,中国物价下跌,处于通货紧缩之中,而美国当时因为互联网泡沫而处于通货膨胀之中。(1998年国际石油价格到过每桶10美元,所以当时走私汽油进入中国是非常有利可图的业务;而2008年上半年中国国内用行政手段压油价,走私汽油出口是非常有利可图的业务。)
1999年,1.4万亿人民币坏账剥离到4大资产管理公司,4大资产管理公司发行1.4万亿债券给4大银行,人民银行再对这1.4万亿的债券进行担保,规定四大资产管理公司的存续期是10年,规定2009年四大资产管理公司将被注销。人民银行有人民币印钞机,人民银行理论上可以印任何数量的人民币,所以人民银行的担保力“无限”大。这么一圈动作之后,人民银行的负债(印钞)增加了,四大商业银行的1.4万亿坏账没有了。
这与美国第一轮量化宽松的实质是类似的。区别是美联储购买的垃圾MBS资产抵押债券目前看不会亏钱(美联储透明度不够,如果美联储按当时的市场价买,那么美联储甚至是赚钱的),而1.4万亿坏账只是收回了3000多亿人民币,这是改革的代价。人民币持有人,用人民币购买力的下降,承担了中国金融改革的成本,中国人民很伟大。
美国的阿富汗,伊拉克战争,以及减税方案导致的美元购买力下降的代价,则是全世界的美元和美国国债的持有人承担的。

这1.4万亿坏账,除去收回的大约3000多亿,余下的1万亿,理论上,应该由财政部在2009年冲销(1999年,规定4大AMC存在10年后解散),而2009年,1.4万亿被延期了,4大AMC继续存在,并且想出更多的花样,想上市。  
其实2009年底,2010年底,财政资金还是相当充裕的,很多新闻都污蔑说存在“年底突击花钱的问题”,而且是万亿级别的,大概或许是真的。

第二轮量化宽松:2003年起,央行动用外汇储备对商业银行的注资
(参见2003年5月19日“19页PPT解密”)
工农中建四大银行大约动用了800亿美元左右的外汇储备注资,这些美元,是人民银行印人民币换来的,而不是财政部用税收结余换来的。
两者区别很大。注资给商业银行,虽然规定这些钱不能在中国用,但是报表上能让商业银行拥有更多的资本金,也就能允许商业银行发行更多的贷款,其实是变相扩大了四大商业银行的信用扩张能力。(截至2010年6月,中国人民银行报告说,中国银行系统的货币乘数是4.37,基础货币发行大约是15.4万亿人民币)
这还不包括央行动用票据(也是变相的印钞)对各大城市商业银行,农村信用合作社的支持。
万变不离其宗,最终还是利用印钞机印出来的人民币基础货币,对商业银行进行的支持。所以大部分银行只要有人民银行的印钞机垫底,他们永远不会倒闭。受损的只是人民币的购买力。
当然,这些银行的产权属于人民。正所谓取之于民,用之于民。光是4大商业银行股票市值就有4万多亿,中国人民拥有了4万亿的优质银行资产。

第三轮量化宽松:印人民币承接巨额的2.6万亿美元的外汇储备。
这个可以参考人民银行网站的资产负债表,以及人民银行各种报告与新闻稿。确实不是财政税收结余购买的外汇储备。当然存款准备金率不断提高,部分对冲了汹涌的基础货币的投放(几乎对冲了一半的外汇占款)。

相比印钞购买外汇储备而言,第一轮1万亿人民币左右的量化宽松的钱,毕竟很多当时1994-1996是因为把存款利率提高到10%以上,反击通货膨胀而产生的。另一部分是国有企业改制,很多贷款已经很难收回了。这1万亿人民币,是90年代经济软着陆与金融与经济改革的代价。

人民币在以上3点量化宽松以外,还是比较有信用的。
想想朝鲜有钱都买不到粮食;想想越南牛肉面要10万越南盾一碗;想想古巴的医生月工资只有30美元(但是住房是免费的,免费集体宿舍);想想苏联的货币卢布90年代初,98年的命运,人民币持有人还是相当幸福的。
人民币在社会主义国家中,其信用度,即使不是排第一,排名也是非常靠前的。中国人民还是很厉害的,1988年把物价闯关给驳回去了。2011年估计也会把“生活品物价涨幅与房价涨幅接轨”给驳回去。

三点量化宽松,对于普通中国人有何影响呢?
一句话,一句不太精确的话:
地产泡沫破灭后,房价不会回到2003年,更不会回到1999年,按美元计价最多回到2003年的2倍左右(浙江500美元—2xxx美元—1000美元/平方???)。
2003年,人民币与美元的购买力平价大约是3.7比1。
总体而言,人民币的购买力,与(中国人民银行的资产负债表规模 + 中国国债规模)息息相关。
美元的购买力,与(美联储资产负债表规模 + 美国国债规模)息息相关。
当然这是简化的一种表达,货币的购买力也与存款准备金率,利率,经济现状(是泡沫上升期还是萧条期)相关。

(美联储资产负债表规模 + 美国国债规模)大概从2000年的7万亿美元左右增长到15万亿美元左右。简单说,大约是翻一番。美国全国房价,倒退到2000年的1100美元/平方米左右。但是纽约市,加州硅谷等“市中心一个小时内都没有空地”的城市带的房价下跌后,还是2000年的200%左右。这可能与纽约金融中心在2000-2010年大发展,以及硅谷2003年后重新焕发生机有关。

港币与美元固定汇率。香港的房价在1999-2001年可以跌回1993年。

但是,中国很多地方的房价(比如浙江),即使地产泡沫破灭,不管是按人民币,还是按美元,也不会跌回2003年5月19日(参见“19页PPT解密”),更不会跌回1999年(1.4万亿银行坏账剥离的年份,2009年到期后,坏账没有用财政收入冲销)。

此段内容有待历史的检验,所以本人不参与更深入讨论,个人分析而已,不必激动,检验这一段路需要2年时间,而且不可能100%符合,此段仅为粗略分析而已。

归根结底,中国版历次量化宽松的“财政成本”是极低,大部分央行票据的利率都很低,而且最终都是央行印钞机兜底。所以,中国不会有欧美那种财政危机,只有底层家庭微薄的储蓄的购买力危机。这是制度的优越性。所以在欧美国债越来越庞大,是个问题。而在中国,人民币货币供应量庞大,而底层人口的食品价格承受能力有限,是个更主要的问题,国债?,No Problem,我们早就用印钞机代劳,省去了“先发国债,再货币化”这样繁琐的程序,所以没有利息问题。

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三) 人民币的信用基础里,“土地使用权证”的比重已经极大地上升了
为什么1998年俄罗斯卢布汇率巨贬?
阴谋论说:美国,或者华尔街,或者犹太人搞的阴谋。
我说,那是因为卢布作为货币,俄罗斯石油出口是其重要信用基础之一。1998年石油价格暴跌,在俄罗斯每打一桶石油都是亏本的。卢布自然大贬值。
人民币2003年以来升值的一大基础,就是1998年以来中国制造业生产效率的快速提升,这里有个生产力提升过程中的“学习曲线”的问题,就不展开了。
人民币的第二大信用基础,自然是数额巨大的外汇储备。
但是2008年以后,“土地使用权证”在人民币信用基础里的比例得到了快速提升,这也是为什么说中国地产泡沫破灭前,人民币汇率不会大幅贬值,而破灭后人民币汇率会贬值的原因。
全国“土地使用权证”总价值 = 房价总和 – 房价里的建筑成本,市政配套成本等
“土地使用权证”价格泡沫破灭后,人民币恐怕难逃贬值的命运。这个内容就不展开了。
中国2000年广义货币供应量 13.24万亿,中国2010年广义货币供应量 70万亿。这新增的50多万亿里,很多是以“土地使用权证”为信用基础的。这一点,还是等时间验证吧。

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五) 中美关系,朝鲜半岛局势
1998年以来,中美关系的主线是“中美关系好不到哪里去,也坏不到哪里去”。
历史将证明,2010年后的十年,是美国对外战争上战略收缩的十年,是美国国内经济疗伤,尽力维持美国国民生活水平基本不下降的十年。
所以,美国即不会发动朝鲜战争,也不会发动伊朗战争。但是问题是金家王朝在金正日死后倒闭的风险越来越大,到时候的问题是北朝鲜到底是作为一个改革开放的,依旧独立的国家出现,还是被韩国统一。个人认为北朝鲜以改革开放的新面目出现的可能性大点。不知道金正日翘辫子后,北朝鲜的将军们有没有胆识玩大的。

二战以后,美国在对外战争扩张,与关注国内经济,两个方面交替进行的。
美国五六十年代是国内经济发展良好,国力过剩,对外乱扔炸弹并没有削弱美国国力太多,只是消耗了美国过剩的荷尔蒙而已。不过60年代美国反战运动风起云涌,美国政府面临空前的压力。60年代末,美国股市泡沫破灭,美国二战后20多年经济的黄金发展时代结束,美国从此走上10年的滞涨之路。
70年代是美国对外用兵战略收缩,忙于应付国内滞涨危机(经济停滞,通货膨胀率高,失业率高),70年代的美国总统大多数是软蛋。
80年代初,三流演员里根上台,减税,消减政府管制,提升经济活力,美国经济逐渐恢复,里根对苏联强硬,大力推动与苏联的军事竞赛。同时美国国债余额规模从1万亿增加到2万亿,美国只好逼着日本买美国国债,日本大藏省(日本的财政部)只好逼着日本各种基金去买美国国债。(参见《金融战败》内的描述)。80年代末,美国房地产泡沫破灭。
1995年日元升值到顶,日本GDP相当于美国GDP的90%以上。可是彼时美国在信息技术上早已突飞猛进。1996-1999年,美国经济如日中天,为美国日后的军事扩张,对外战争打下了经济基础。
小布什的8年,基本在对外战争,国内反恐投资,与房地产泡沫中度过,美国国债规模从6万亿上升到11万亿,美国国立严重投资,唯一的幸运之处是美国国债的需求强劲。美国国债收益率(和国债发行利率)始终维持在低位,使得美国政府能以低成本获得融资用于战争与减税。
2011年,中国通货膨胀在房地产泡沫未破的时候,只会比2010年更加剧烈,中国继续增持美国国债的规模有限,否则中国的通货膨胀要上天了。
所以,大趋势是美国必然进行对外战争上的战略收缩。美国国内的选民情绪也变为极度厌战。美国选民只喜欢不影响他们生活质量的对外战争。
所谓的航母耀武扬威,只是美国在经济虚弱的时候,保持话语权和影响力的战术伎俩而已。时间将给出答案。

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中国的房地产泡沫的破灭,受伤最深的恐怕是那么泡沫尚未破灭的国家,但是也要波及到美国经济的。如果奥巴马因为美国2012年经济不佳的情况下败选后,“阴谋论”估计又要编个奥巴马为了美国利益勇于败选的故事了。“阴谋论”是永远不会错的。涨跌都是阴谋,早破迟破都是阴谋。

当然,就像2000年美国互联网泡沫的破灭对东南亚,香港韩国的影响不是特别大一样(因为人家的泡沫在1997,1998就破一塌糊涂了),中国地产泡沫破裂后,美国受到的影响自然相对小,因为美国地产泡沫2008年破得最猛, 2007年以来,总体都已经跌了近4年了(当然纽约市区等2009年就反弹了一些)。

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六) 评论流行看法:“刺破地产泡沫会导致银行危机,地方债务危机,失业危机等”
一个很常见的说法是:“刺破地产泡沫会导致银行危机,地方债务危机,失业危机等等,所以不会加息到足以刺破地产泡沫。”
这个,恐怕不是主观想想就能做到的。通货膨胀失控起来,还是比较恐怖的,2010年下半年,只是个开始,是第一轮通货膨胀热身运动,高潮根本没有到。
不刺破泡沫的结果,就是越吹越大,2010年就是不刺破,结果越吹越大的一年。
如此下去。熬到2013年再破的话,恐怕结果比1998年的印尼还差。到1996年的时候,苏哈托经营印尼30多年,威望基础还是相当牢固的。苏哈托解决了印尼人民的吃饭问题,1996年他绝对想不到1998年的场景。
中国的底层太穷了,小小的食品涨价就受不了了,无法扛起“生活品物价涨幅与房价涨幅接轨”的重任,大大地拖了中国地产泡沫的后腿。
如果地产泡沫不破,生活品物价涨幅又迟迟不与房价涨幅接轨,那么人力物力资源将继续向房地产聚集,生产农产品等生活必需品的将逐渐减少,最终还是逼迫其涨幅向房价涨幅靠拢。

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七) 评论流行看法:“关于消灭货币”
货币总量可以看人民银行的广义货币供应量的统计数字,这个数字目前为止还是相当准确的。
所谓的股市下跌消灭货币的幻觉,其实是货币的转移而已(人民币从股民的账户,转移到新发行股票的公司,或者大小非减持者的手里而已)。
货币消灭,只有两个途径:央行消灭基础货币,和货币乘数的下降。
人民币的消灭的最大途径,是人民币升值,央行卖出外汇,收回人民币销毁(对央行而言,本来就是低成本印出来的),拿到外汇的公司去国外购买物资,运回国内。
当然,这一副是刺破房地产泡沫的苦涩的良药,是不会被吃的。而且这么做,人民银行存在亏损的问题(当初八点几人民币兑到的美元,现在按六点几换出去,就会出现几千亿美元的亏空)。

人民币的消灭第二天途径,就是提升存款准备金率,加息,最终减小货币乘数。最终还是反映到广义货币供应量。按目前中国的现状,每年广义货币供应量的增长率小于15%,就是信贷紧缩,足以刺破房地产泡沫。(2009年增长率是27.7%,2010年大约是20%)

“有责任,也有信心,使物价保持在一个合理的水平”这句话,在不刺破泡沫的前提下,实现起来非常非常难。除非目前的房价是“合理”的,除非“让物价涨幅与房价涨幅看齐也是合理的”。

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八) 评论“国际资本的流动”与布局论
这个世界自从有了人类社会,阴谋诡计与布局,战略规划就从来没有离开过人类社会。
但是有些东西,明明可以用国际资本流动来解释的,最明显的恐怕是2000—2002年美元指数的高点,这明明是1998年,1999年去美国追逐互联网泡沫的日本资金,东南亚资金,俄罗斯资金,欧洲资金等等,在美国互联网泡沫破灭后,分别各自回家的过程,导致美元遭到抛售,美元汇率下跌。2010年也一样,欧美房地产泡沫破灭后,各种各样的“国际游资”,需要保值增值,其中部分自然会去追追新兴市场国家的泡沫,部分则投资与新兴市场国家需要进口的原材料,同样期望达到赚钱的目的。等新兴市场国家的泡沫破灭后,这些资金,自然会撤出新兴市场国家和原材料(石油,粮食,基础金属,等等)领域。

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九) 比地产泡沫破裂更凶险的是人民币信用危机和银行危机
目前披露的信息显示,2008年底,美国房地产泡沫彻底破裂和雷曼破产后,很多优秀的美国公司比如Caterpillar,Verizon,GE等等,他们的商业票据市场没有购买者,美联储不得不用印钞机提供高达3.3万亿的短期借款,这是央行防范大萧条的功能的最大一次体现。
对于未来的中国而言,比房地产泡沫破灭更凶险的是房地产泡沫破灭1,2年后的人民币信用危机,和银行坏账危机。
中国将不得不迎来第二次坏账注销,这只是个时间问题。这一次,又将需要人民的大力支持。这是中国经济运行中的激励机制决定的。
很多投资决策者,并不需要承担投资失败的后果,却能享受投资过程中的寻租快感。所以,过多地怪一个人是没有用的。激励机制问题不解决,问题引爆只是个时间问题。
中国每一代人,都是付出代价的。回城青年那一代可是用了非常长的时间,才解决了拥有一间独立的夫妻卧室的问题的,以前的各代人就更不用提了。社会总体是往前发展的。参考受到笼统的儒家思想熏陶的台湾,韩国,新加坡,香港等,大陆的发展前景还是乐观的。
中国经济最强大的武器,是工人的工资收入很低,涨一倍才嘴上马来西亚而已,同时市场经济又非常彻底,经济发展没有福利负担。而欧美在“无名有实”的福利经济下,债务危机愈演愈烈。
地球范围内,贫富差距还将继续扩大。

PS:《让子弹飞》是一部非常不错的电影,剧中周润发说“你个傻瓜,这叫比喻,比喻,比喻,比喻你懂吗?”。

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