1.5万亿美元套利资本平仓,并从2006-2010连续5年投资率超40%的吉尼斯纪录看泡沫的不可持续

泡沫最大的威胁,来自通货膨胀与人民币跟着美元对其他货币升值共存,使得中国货币政策两难。

曾经的日元套利资本平仓的威力
1999年到2001年,日本央行降息,并且推出量化宽松(印钞购买日本国债,拉低日本国债的收益率)。
日本的主妇们不干了,NND,利息也太低了,特别是有知识的70后日本主妇。他们纷纷把日元换成澳洲,新西兰,加拿大,巴西等地的收益率高的金融资产,比如高息的国债,公司债等。
2003年,日本家庭主妇套利团形成规模。日本主妇的日元套利交易,多的时候占日本外汇交易的20%到30%。
2007年2月20日,日本央行加息0.25%,日本主妇们大量平仓回流,导致日元升值,导致专业的做空日元的仓位大量平仓,从而使得日元升值,升值导致更多的平仓,平仓导致日元继续升值,如此循环,导致了2007年2月27日,以及此后一周,全世界各地的股市大跌,连黄金也一周内跌去了7%。
这一波日元升值,运行11个月多,直到2008年3月。
这是日元套利资本的威力,据测算,最鼎盛的2006年的时候,日本主妇的日元套利资本,规模大约有5000亿美元(日本有15万亿美元左右的金融资产)。
日本主妇们的套利盘的平仓,使得别人也不得不跟着平仓,部分导致了随后2007年4,5月伦敦银行间拆借利率LIBOR的高涨。一场金融危机,一次拉开了序幕。当然,没有日元套利资本的平仓,金融危机,美国次贷危机也会发生的。
但是,日本主妇套利盘的平仓,是压垮美国次贷繁荣的最后一根稻草。
阴谋论可以据此好好做做文章。
如果再预测一下,下一次日本主妇们的目标,是刺破韩国的房地产泡沫。万一应验了,那就火了。
2010年11月如果是日元汇率的15年大顶,那么此后日本主妇肯定会再次出来套利的,因为可以赚取外币利息和日元贬值(平仓以后可以兑换到更多的日元)两种好处,日元如果大幅贬值,韩国在通货膨胀的情况下,出口经济的压力就大了。(如果没有通货膨胀,韩国还可以玩韩元贬值,但是如果有通货膨胀,贬值会使得通货膨胀恶化)。韩国房地产泡沫岌岌可危。韩国用来几百个行政手段都打压不下去的房价(比如二套房盈利收50%税,第三套收60%),却被日元升值导致韩国贸易顺差减少,这一点,给刺破了。日本的产业,与韩国的竞争比较多。

日元很多时候,是美元的反面镜子。美联储加息,美国长期利率高,日元会贬值;美联储减息,长期利率下降,日元会升值。
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2007年3月以后,日元指数XJY经历的几波升值,日元汇率2008.3,2009.2,2009.12,2010.11不断创新高,3年多升值近50%(当然是波浪式升值的)。

不知道是不是因为日本主妇们的参与,2007.3–2010.11历时44个月左右,4波日元升值,都显示了很好的周期特点,每一波都是10到11个月左右。

如市场没有美联储量化宽松三期的预期,2010.11很可能是日元指数的十五年大顶。上一次大顶是1995年年中。
等日元高位盘整一段时间后,日本主妇们又要大量出来套利了。
当然,日本主妇只是一支重要的套利队伍而已,市场里,三教九流的参与者很多,很多是专业做日元套利的。

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现在的美元套利资本规模
2008年底,美联储零利率政策后,特别是2009年3月,美联储量化宽松后,“做空美国”成为大量投资基金的主题曲。套利资金纷纷转战世界各个新兴市场化国家。
据国际金融研究所(iif.com)追踪统计,2009年,美元套利资本规模大约是6000亿美元;2010年,在上年的基础上,美元套利资本新增9000多亿美元。因为美元低利率和美联储印钞美国政府大发国债,资本逃离美国。
当然,国际金融研究所的数字也是仅供参考而已,真正的数字,没有人能弄清楚。很多对冲基金都注册在开曼群岛,英属维京群岛。没有人能弄清楚他们的资金来源,去向。

就像日元套利资本,当风险与收益的天平,更多地倾向风险的时候,套利资本是要平仓回归的。
各种投资投机资本五花八门,都在打着各自的小九九,揣摩着何时平仓,能跑在别人的前面。因为跑在后面的,即使赚了,万一美元升值了,利润就会被大大稀释。
这也是个正反馈的螺旋式过程。2010年5月,在美联储第一期量化宽松结束2个月后,就上演过一次。
下一次,规模更大。

下一次美元套利资本平仓,什么时候开始?
恐怕不是未来,而是现在已经开始。当然起初肯定只是少部分相对保守的套利资本先平仓。
现在很多投资者不信任美元,典型的比如一年半以来,一直说粮食价格被低估的罗杰斯Jim Rogers。
所以,先平仓的,恐怕是新兴市场化国家的股市,债市。
石油,粮食等恐怕要等到新兴市场国家的经济明显下滑的时候,才会下跌的。

现在看多粮食的很多,但是农产品总体从2010年6月以来,没有像样的向下调整过,2010年11月份的调整很短暂。如果农产品要来一波更猛的,首先来一次像样的向下调整恐怕难以避免。
2008年国际大米价格暴涨,中国的大米没有跟涨。
目前泰国大米价格属于比较正常。印尼呼吁大家不要抢购大米。不知道大米2011年会不会涨50%左右,涨到2008年的高点附近。

目前香港买房子的按揭贷款利率很低,低到3%,但是是浮动利率,香港没有30年固定利率的按揭产品。
美国长期国债利率不断上升,对香港的房价,不是好消息。
港股如果跌破20000点,平仓和金融危机的趋势恐怕就形成了。
老虎基金群,索罗斯的基金早就来香港了。

有人说中国有资本管制,但是看看2010年5月的情况。还有2010年9月大量资本进入中国,11月又大量流出的情况。

能管制的对象,恐怕只是普通人。有本事的,或者雇佣了有本事的员工的,是有办法的。

美联储这几个月,也该给市场个消息。到底有没有量化宽松三期。
美国十年期国债的收益率,涨到3.72%以后好像涨不动了。

市场恐怕已经逆转,投资者内心的天平,(除了有形商品)更多的倾向安全的美国国债等“安全”品种了。
美联储在格林斯潘年代,低利率一般最多持续3年(1986-1988,1992-1994,2002-2004)。

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美元套利资本平仓,与中国的房地产泡沫

泡沫最大的威胁,来自通货膨胀与人民币跟着美元对其他货币升值共存,使得中国货币政策两难。

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中国在2006年到2010年,连续5年投资率超过40%,创造了吉尼斯世界纪录。
(日本,韩国,台湾地区,美国,马来西亚,泰国,历史上都没有这种连续5年投资率超40%的现象。苏联的投资率,我没有查过)。
投资率在30%到40%还情有可原。但是超过40%许多许多,往往说明这个国家的收入分配或者资源配置(积累与消费的比例),出现了比较大的不和谐。

极端的情况,可以参考一个不给工人发工资,只提供基本的衣服食物的黑砖窑;如果衣服食物只占砖窑GDP的20%,而砖窑老板的私人消费是砖窑GDP的10%的话,在砖窑依旧非常有利可图的情况下,砖窑老板可以把GDP的70%用于再投资。
那是极端情况。

一个劳动力,从农村到工厂,ta所创造的新的GDP,是惊人的。一个劳动力,在农村,除了自己吃的粮食蔬菜,能产生5000人民币的GDP就不错了。而ta到了工厂,能产生大约5万的GDP(比如2万工资,1万税收,1万多的电力汽油等能源消耗,各种生产和电信交通等配套服务)。
这可以叫做,“廉价劳动力採掘业”。

我对“廉价劳动力採掘业”持中立立场,因为像中国这样的国家,只有把大部分的农村剩余劳动力转移出来之后,产业升级才更有可能,工人的工资才会上升。这是韩国,台湾发展史上的现实。
1995年到2007年,中国人均吃肉的量,增长了一倍。因为市场化和社会大分工,劳动生产率也大大提高了,1998-2008年估计提高了200%,也就是说,按可比价格,2008年一个工人,每小时,能产生比1998年多200%的附加值。

“廉价劳动力採掘业”这种发展模式,受到两个限制,一个是原材料资源的供应瓶颈(造成原材料价格上涨),另一个是廉价劳动力的供应瓶颈(造成劳动力价格上涨)。

中国的现实是,外贸和房地产是2006-2010经济超速增长的热点。
外贸可以用人民币汇率低估来推动(或者被动随着美元对世界上很多货币进行贬值)。
外资公司和民营企业如果无钱可赚,会裁员或者放假,或者关门。
那么房地产的持续蓬勃发展,则是因为人民对于房子的喜爱而产生的。
在价格很高以后,需要一个故事来维持,那就是“房价虽高,但是以后会更高”。
“房价虽高,但是以后会更高”这个故事,使得人们心甘情愿付出自己的积蓄,去买房,买房的多了,造房子的就多了,经济就活了,高投资率就能维持了。
问题是,这个“房价虽高,但是以后会更高”故事一旦结束,问题就大了。
因为那个时候,人们不愿意把自己的储蓄,用于买房保值,这样高投资率的游戏就玩不下去了。
2008年下半年,就是外贸需求小了,房子永不跌也动摇了,经济增长也下降了。
此后,用货币贬值的方式,促使人们买房保值,从而用更多的“房子相对过剩”去替代以前的“房子相对过剩”。
有的人有不止一套房子,多余的房子还不一定用于出租。因为他们把房子当储蓄。存RMB不如存房子。
现在很多人开始“存人民币不如存黄金了”。
“房子相对过剩”,并不表明房价会下跌。韩国房子供需比110%,房价照样不跌。

投资率超40%能保持多久?
关键在于RMB汇率什么时候接近均衡(绝对的均衡是没有的),顺差缩得很少,从而不至于支撑房地产泡沫。
人民币汇率被低估,能保持多久?
就看民众和官府对于通货膨胀(民生物价类通货膨胀和房子等资产类价格上涨)的容忍程度了。

外国投资者也会帮中国把RMB汇率拉向均衡的。
怎么拉?
拉高中国需要进口的原材料价格。(中国很多原材料的进口量,过去十年,增长了10倍,30倍的品种都很多)。而出口的提价能力有限,也就是2007年,2010年末提了点价。但是即便如此,中国商品对于日本,加拿大,澳大利亚的消费者而言,过去十年价格下降很猛烈(下降几乎50%),过去几年因为日元升值,原材料价格上涨对日本冲击相对小,中国产品在日本如此降价,日本想通货膨胀都很难。
2008年年中的时候,中国的进出口,就比较均衡,因为进口的东西贵了,出口的没涨多少。

有人在谈什么“做空中国”,但是过去的5年,国际投资者一直在大量地“做多中国”,通过投资中国需要进口的原材料商品,或者那些国家的货币。
连用日元套利的日本主妇(渡边太太们),也从2003年到2007年一直在潜在地“做多中国”,她们把日元换成澳元,加元,巴西雷亚尔,然后投资那些国家的金融资产,比如货币市场基金,高息债券等。

所谓“做空中国”,就是预测中国房地产泡沫的破裂时间,做空那些基础金属类商品等,或者矿产公司的股票等。因为中国房地产泡沫破裂后,那些东西会跌得很惨。

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投资过热与低利率

投资率居高不下,刚开始,来自于经济繁荣(2002-2005),后来越来越需要低利率这副春药催发的投资冲动的支撑。
低利率的一大成因,是多年的人民币贬值支持出口的现实。RMB对美元是升值了20%多,但是RMB对澳元,加元,日元等是贬值的,RMB对很多亚非拉发展中国家的货币,也是贬值的。
人民币汇率不再被大幅低估的时候,我们才能看到房地产泡沫的破裂。

这不等于我认为低利率,负利率会很快结束。恰恰相反,正因为冰冻三尺,非一日之寒,我认为低利率,负利率,同样是中国下一轮经济周期的主题。因为很难让泡沫彻底破裂干净,还有太多的不合理不科学投资所产生的坏账,需要稀释。

目前反通货膨胀,只是此阶段的权宜之计。

提到投资率,就不得不提到用电量的增长率。

强哥在辽宁,主要看用电量,而GDP他仅仅是参考一下而已。
下面的“合理”贷款利率图,并不一定正确,但是很多人应该有感受,人民币存款加上利息的购买力,2006年到2010年(除去2008年底到2009年上半年),都是下降的。
一个货币的购买力,除了看消费品,也要看资产价格,因为部分人民币,是用来买资产的。

2009年消费品物价没涨太多,房价飞涨,人民币加权平均的购买力,算上利息,也是下降的。
一个典型的经济周期:
低增长、低通胀(衰退期)→高增长、低通胀(复苏期)→高增长、高通胀(过热期)→低增长、高通胀(滞胀期)→低增长、低通胀(衰退期)这一顺序循环。这反映出通货膨胀率是增长率的滞后指标。此外,当局在经济过热期采取紧缩政策,提高利率,在衰退期则采取宽松政策,降低利率,成为推动经济周期的干预力量。

2010年底,中国经济大致运行到了低增长、高通胀期了。

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评价2011年国八条。
我认为国八条对房价的影响很小,任志强说得很清楚了。我只是认为任志强过于强调城市居民福利分房后的住房改善需求(确实很多家庭在98年后又买了一套,有两套房的家庭很多,而且很多年轻人不与父母同住),而忽视了买房保值和投资的需求。

那些N次相信了国N条的人,何不继续相信国N+1条呢?
但是现实是“RMB不对外升值,就会对内贬值(通货膨胀或者房价上涨),人民币一旦对内贬值,有钱的人民就要买房保值”。你限购,他就不卖。(因为卖了想买回来就难了)。

现在人民加了一条,买黄金保值;中国自己就是黄金生产大国;2010年,中国进口黄金200多吨。
买黄金的人,大多数都只是拿出部分积蓄去买,即不会破产,又能减少外贸顺差,降低国内的通货膨胀。
一个人民能自由买金条的社会,起码还是不错的。(2001年以前,黄金是人民银行垄断专卖的)。

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