中国货币扩张遇到瓶颈

作者: 胡月晓

2016年以来,中国明显加强了公开市场操作的频度和力度,其它流动性投放工具的使用也相应增加,MLF余额由年初的5145亿增加到年末34573亿,PSL由10800亿增加到20500亿;2017年初,中国央行还新设了“临时流动性便利”的新货币投放工具。然而,2016年年11月以来资金紧张态势并没有多少缓解,“流动性拐点”成为市场主流预期。笔者认为,在中国新货币形成机制下,市场认为中国货币的未来扩张基础已遇到“瓶颈”——即使央行愿意加大投放,商业银行等金融机构也将面临“无券可押”窘境!中国货币的信用基础不足问题,首次浮现于公众和市场面前!

一、中国新货币机制形成

2014年后,推动中国货币被动高增长的外汇占款已转向收缩,中国货币投放新机制逐渐形成(详见笔者之前发于本网的《中国货币政策:明年不松》)。中国新货币机制的基础,是货币投放基础由外汇占款转向公开市场操作(OM)和贷款、贴现窗口的投放,货币投放的主动性增强。

由引起储备货币增长的项目变动变化分析可知,中国基础货币投放基础已由外汇占款,转向了OM和窗口操作,货币调控转向准备金领域,表明中国货币形成机制发生改变,金融市场化基础形成。决定中国储备货币增长的项目变化,使得中国货币形成机理发生了重大变革:具有被动特征的外汇占款增长退居次位,央行可以主动控制的公开市场操作走上前台,成为左右中国货币投放的主要载体。

新货币形成机制的一个最重要变化,就是货币投放的信用基础由外汇转向国债,由于作为信用基础的国债深度和广度的不足,除非真能发挥准备金的“池子”功能,中国未来的货币增长将延续较长时期的低增长态势。中国货币投放基础带来了货币信用基础的改变,中国货币开始真正进入信用货币时代,人民币的信誉开始与美元脱钩,这不仅给货币的国内政策(增速选择和价格管理)带来了新问题,也给本币的国际化带来了新课题(汇率锚选择和资本开放)。综合各国信用货币体系运作实践,国债体系的发展完善,作为中国当前货币体系发展完善的前期和基础,需引起各界的充分重视。市场有谚云“金融危机的根源是财政问题”,其背后逻辑就在于此。

受到预期引导、投放基础、经济调控等多种因素的影响,2017年中国的货币增长仍将如政策所言,维持偏紧态势。中国货币格局面临着“过度深化”和资金紧张并存的矛盾局面。造成前者的原因,市场公认为是外汇占款增长带来了基础货币被动投放,进而造成了中国的高存款准备金比率(RRR)状态;对于后者,不同时间有不同解释,市场并没有一致看法,典型如2013年年中和2016年年末时期的货币市场震动,不过笔者认为,不论何种解释,资金紧张归根究底是货币增量不足。存量过多和增量不足构成了中国货币的复杂形势的表现特征,资金脱实向虚带来的资产泡沫化和资产流动性不足,固化了过多的货币,使得中国经济对增量货币有着超强劲的需求。

二、中国基础货币投放的信用特征

现代信用货币体系下,各国货币当局普遍将基础货币的创设与国家信用直接挂钩,即央行向商业银行投放基础货币时,商业银行必须向央行提供国债等代表国家信用的抵押物。在货币利率的调节上,央行通过直接和市场交易符合一定标准的国库券,直接影响了银行间市场,尤其是准备金市场上的利率,如美国的联邦基金利率。从各国实践看,央行通过抵押品管理和交易标的的选择,使储备货币的发行和国家信用建立起直接联系。

从基础货币创设实践看,虽然各国央行的抵押品管理大都突破了国债的限制,通常把高等级的金融债、ABS、信用债和信贷资产都纳入可抵押范围,尤其在危机时期,货币当局实行宽松货币政策时,为达到扩张流动性、救助银行的目的,抵押品标准通常会临时下降。储备货币创设过程时,没有和国家信用挂钩,意味着货币的国家信用是隐性的,即国家会对以储备货币进行信用创造的金融机构负责;如果储备货币的创设是严格和国家信用挂钩,那么货币背后的国家信用就是显性的,金融机构的信用创造行为也会受到更多的限制。各国规定较宽的合格抵押品范围,并将抵押信用由国家信用扩展到企业信用,目的是为了对危机时期合格抵押品不足的现象提前应对,对非常时期的抵押物扩张提前做出法律许可,而平常时期的合格抵押品选择仍然集中在国家信用品种上。

三、体现货币国家信用的基础只能是国债

在储备货币创设的四项目中,显然只有公开市场操作和贷款、贴现窗口的操作能与国家信用直接挂钩。除了实行货币局或联系汇率制度的小规模经济体,实行信用货币制度的国家,无不以OM和贷款、贴现窗口,为储备货币形成主要来源。

显然,扩大公开市场操作和贷款、贴现窗口操作的规模,需要有充足的抵押物,实践中能够充当的都是体现国家信用的各类国家债务工具,如国债、政府支持债券等。尽管存在着社会信用抵押物的法律许可,但通常只有在危机时期,储备货币的扩张才会稍偏向倚重社会信用抵押物。

在信用货币体系下,国家债务通过充当储备货币创设过程中的抵押物,使主权货币具备了显性国家信用,这就是国家债务的货币经济学意义。国债的货币经济学意义,使得国债不再是单纯“债务”,而且还是主权货币发行的基础和保证。在世纪之交的1998-2001年,美国经济正引领“新经济”的潮流,风头正劲。经济繁荣带来财政状况的改善,美国国债规模持续下降,国债余额占债券市场和GDP的比重都出现了明显的下降态势。经济繁荣也带来了同期美国整体流动性的提高,相应美联储(FED)储备货币创设需求增长,但国债的减少直接影响了FED的基础货币投放,时任FED主席格林斯潘就多次呼吁保持国债规模适度增长。

基于国债的货币经济学意义,保持适度国债规模的重要性是明显的。信用货币体系需要国债维持一定规模,部分国债因此获得永远不需要偿还的地位。在这个意义上,美国作为信用货币体系运作成熟和国际货币地位国,确实不需要考虑还清国债——适度规模管理即可!

中国储备货币的创设来源正处在转变过程中,能体现国家信用的公开市场操作和贷款、贴现窗口操作的比重上升,加之储备货币本身正常的增长需要,信用货币体系完善对国债存量规模和结构提出了新要求。中国要依靠OM和贷款、贴现窗口的操作,实现储备货币的增长,就需要大幅度增加国家债务工具的规模,以保持人民币背后的国家信用本质。但直到如今,中国国家债务管理对信用货币体系完善的影响,仍未提上日程,甚至没有注意到货币发行和国家债务增长之间的关系。单纯从货币增长角度,忽视主权货币背后的国家信用本质,扩大央行抵押品范围至商业信用的呼声,竟然还有不少市场!

四、政府债务管理框架应有创新突破

实现信用货币体系下流动性平稳的需要,以及基于国债的货币经济学意义,政府债务管理突破债务管理局限,在全新的“债务-货币”经济学思维下,看待政府债务发展。

首先,创新思维加快国债规模增长。过去中国对国债规模增长的认识,都是基于债务可持续性和宏观调控的需要,并没有考虑主权货币增长的需要。因此,国债规模的管理和增长,需要将其放置在债务可持续、宏观调控和货币增长的“三位一体”框架下考量。由于没有考虑储备货币创造的需要,中国国债规模存量显然是不足的。本世纪初(2000-2003),美国国债占流通货币(M2)的比重由前几年“新经济”开始之时的90%下降到了60%下方,美联储不断对财政结余政策表态反对,理由是国债规模下降影响到了联邦基金市场的运作。中美两国在国债对M2比例上的巨大差异,集中体现了中国缺少对国债的货币经济学意义认识。2010年后美国国债占M2的比例持续位于100%上方,这一状况为美联储持续开展QE提供了条件;中国的国债规模占M2的比重持续位于10%下方,在储备货币创设来源转向OM和贷款、贴现窗口情况下,这一状况极大制约了我国基础货币的增长。

其次,扩张国债优先于地方债发展。只有国债才能代表国家信用,国债规模需要适应货币增长的需要提高。除非中央政府担保地方政府债务,能够体现国家信用的只能是中央政府债务,即国债。在债券市场规模增长构成制约整体政府债务增长情况下,即使地方政府债务的增长在债务可持续和风险管理下是可行的,也要让位于中央政府国债的发行,甚至必要时可采取增加转移支付力度的办法协调债券发行资源。为了化解地方政府债务中国自2011年引入地方债后,发展迅速,截止到2016年10月,全国地方债规模已超过10万亿,接近国债11.7万亿的水平。地方债的快速增长,客观上会挤占国债的增长空间。未来需要协调国债和地方债发展,并将国债扩张放在优先位置。虽然地方债也被人民银行纳入了合格抵押品范围,但地方债体现的是非国家信用,基于非国家信用的储备货币创设规模的过度扩张,将损坏信用货币体系根基。

第三,尽快提高短期政府债务工具的品种和规模。资产负债综合管理的一个原则是使两端(负债和资产)的久期匹配,这样可以实现利率变动风险的最小化。货币当局同样需要遵循久期匹配的原则。货币当局为维持储备货币发行的平稳,需要短、中、长各种期限储备货币发行的匹配,无论央行通过何种工具进行公开市场操作和贷款、贴现操作,其对应期限的储备货币创设,通常希望能得到相应合适久期的抵押品。在成熟的利率市场化体系下,货币市场利率是金融市场上的重要基础利率,货币当局通常通过调节货币利率引导利率体系变动。货币利率的调整,需要货币当局在公开市场上常态化的频繁操作,因而客观上大量短期国债的存在。事实上,美国大量短期限的国库券,尤其是现金管理国库券,其发行的主要目的就是为联邦基金操作提供合格抵押物,而非债务管理。

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分类: 经济 标签:
  1. 匿名
    2017年2月17日18:43 | #1

    不断发新钱,但极少能流入百姓手中。可能大部分在权贵和资本家手中。他们的钱留着或转移了。

  2. 匿名
    2017年2月17日19:19 | #2

    匿名 :
    不断发新钱,但极少能流入百姓手中。可能大部分在权贵和资本家手中。他们的钱留着或转移了。

    天上银河泛滥,地上黄河干旱断流

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