金融时报:中国经济的“三本帐”

对于中国经济的各种争论,必须以实际数据做支撑。如果把中国看做一家大公司,从财务方面看,这家公司的现状与前景不容乐观,已经显示出较多的地雷,这些地雷不除,中国经济将进入危机状态。

资产负债表:隐藏大量“隐形债务”

  一再出现的主权债务危机,是一个国家资产负债表失衡的表现。

  资产负债表反映的是企业的资产负债情况,一旦资不抵债,企业就会陷入破产危机,与此类似,一个国家资产负债表严重失衡,就会陷入显性或隐性破产泥潭。欧债危机国是显性危机,而中国的地方债务则反映出隐性负债的严重程度。

  中国国家负债一直众说纷纭,如果从政府的预决算公告看,情况比较乐观,长期以来,财政赤字与GDP比率在3%以下的警戒线以下,而公共部门债务余额GDP比率远远不到60%的警戒线。以2010年为例,公共部门债务比率仅有20%;而按照今年两会政府工作报告,2011年拟安排财政赤字9,000亿元,其中中央财政赤字7,000亿元,继续代地方发债2,000亿元并纳入地方预算,赤字规模比上年预算减少1,5002亿元,赤字率下降到2%左右。

  目前负债计入预算的只有中央财政中的国债,按照政府工作报告,2010年末中央财政国债余额67,526.91亿元,控制在年度预算限额71,208.35亿元以内。而2011年预算中央财政国债余额限额77,708.35亿元。地方债务列入财政部代发的地方债,2010年地方政府债发行规模为2,000亿元,2011年预算地方政府债发行规模为2,000亿元,列入省级预算管理。这些数据有理由让人感到轻松与惊喜。

  上述数据仅是冰山浮在海面上的部分,海面之下的部分要庞大得多,负债十分惊人。

  地方政府债务尚未计入预算管理体制,在中国的资产负债表上,地方债务处于隐身状态,没有反映在资产负债表上。

  这些“隐形”的债务大约有多少?从今年3月1日起,国家审计署18个特派办和37家地方审计机关,开始了对31个省(区、市)和5个计划单列市政府性债务的全面审查。据测算,若仅仅将中央代地方发行的4000亿元地方政府债券、7.66万亿元的地方政府融资平台信贷,以及中央政府2010年的债务限额这三大项加总,2010年中央和地方政府的债务总额就超过了15万亿元,占2010年8.3万亿元全国财政一般预算收入的183%。即便考虑政府基金收入等,中央和地方政府整体债务率也将超过100%。按审计署摸底审计地方债确定的标准,已达到“债务风险较高”的程度,远远超过了负债警戒线。

  相比各级地方政府的高负债,2010年全年的地方本级财政收入仅为4.1万亿元,加上中央对地方税收返还和转移支付收入3.2万亿元,地方财政收入总量只有7.3万亿元,处于入不敷出的情况。地方资金当期偿还债务的压力很大,赤字不断增加。这些隐形负债继续变身,或者通过地方投融资平台借新还旧,或者通过变卖资产兑现,而所有这些无不让地方政府深套其中,成为地主或者企业主,败坏市场经济环境。

  不承认,不计入,不等于不存在。有关方面认识到问题的严重性。在今年的两会上,化解政府债务风险,已经提到中央政府的议事日程。5月4日,财政部部长谢旭人在地方调研时指出,要建立地方政府债务规模管理和风险预警机制,将地方政府债务收支纳入预算管理。

  如果出现主权债务危机,从全球范围看,将面临货币全面贬值、股价跳水,银行相继倒闭,国家陷入破产等命运,而国内债务失控,将出现通胀上升、股市下挫、半拉子工程遍地的现象。

损益表:非主营业务收入占“大头”

  把中国比做一家大公司,打开损益表,近年来每年营收都在增加,2010年,中国甚至“击败”日本,成为了世界第二大经济体,中央财政收入也保持较高增长。这些事实都显示,中国这家“公司”的营收处于持续增长的“良好”状态。

  但情况真的如此乐观吗?仔细分辨其营收构成就会发现,中国这家公司营收存在一定的结构失衡问题。具体表现在主营业务和非主营业务增长不匹配,主营业务(税与非税收入)增加,但非主营业务(土地出让金)增长得更快。其大部分收入并非来自主营业务收入涵盖的三大产业中,而是非主营业务收入——土地出让金。统计数据显示,2010年中国国有土地使用权出让收入2.9万亿元,占地方财政收入的65.9%。

  地方财政严重依赖非主营收入土地出让金,这已经让营收变得畸形而且不可持续,或者靠继续推高房地产泡沫直至崩溃,或者调整结构,营收在短期内急剧下跌。这就相当于一家靠旅游为主业的上市公司,其主营收入不是旅游,而是靠卖景区的木材支撑,这家公司的财务陷入恶性循环。如果把中国作为一家公司考量,其财务状况不容乐观,财务失衡严重,非主营业务存在泡沫风险,不是适合投资的公司。

  损益表中存在的问题还不止于此,进一步细分主营业务则可以看出燃眉之急。主要表现在附加值高的业务不多,比如中国的传统制造业,有很多业务是平进平出的,从会计学来说,其仅仅只能覆盖变动成本,不能覆盖固定成本。这个在经济学上来说是有意义的,但是对国家收益来说意义不大。

  最令人不可理解的是部分收入的确认方式。比如土地出让金收入,按照会计准则的收入确认原则,属于本会计期的收入才应该予以确认,如果土地是30年使用权出入,每年应当确认的收入就是土地出入收入的1/30,70年土地使用权的则只能每年确认1/70。但现在的地方政府却是一次性确认所有土地收入,违反了收入确认的稳健原则。

  这是最激进而危机的确认方式,把未来的收入全部当期确认掉,这意味着,如果未来没有足够的土地可供出售,或者土地价格下挫,将出现没有收入的断粮困境。只要是任何一个审慎的财政体制和预算管理制度,都不会认可如此激进的收入确认。

  收入确认过于激进,支出结构同样不合理。支出大规模投入到了基础设施等回报较低的项目中去,导致资金链紧崩。应该承认,中国要实现跳跃式发展,在基础建设领域需要补课,但补课不等于无视回报,不等于允许低效投资。

  投资回报率过低,从财务角度看,面临资金链断裂风险。合理的做法是将高回报与低回报的项目相互匹配建设。另一方面,把有限的资金使用在最需要的地方,以提高社会整体效率,通过企业税收实现回报。

  以高铁为例,铁道部新任部长盛光祖3月5日在出席两会时表示,中国铁路企业负债约为1.8万亿元,债务尚在可控范围。今年5月,铁道部新闻发言人王勇平表示,“今年一季度,中国铁路总资产约3.41万亿,总负债约1.98万亿,资产负债率约为58%,仍处于可控范围,我们能够防止债务危机的发生。”目前来看,债务融资基本是铁道部最主要的资金来源。今年以来铁道部共发债700亿元,其中200亿短期融资券,300亿超短期融资券,200亿元中期票据。由于收入无法覆盖建设成本,外界仍然担心,随着债务的继续累积,利息成本高企,债务失控风险同时潜存,有学者已提醒政府部门应提前考虑,调控铁路建设节奏。

  大规模进行固定资产投资有几个假设前提:1、资产是不断增值的2、GDP增长仍保持良性3、工业生产源源不断投入4、人口红利可以不断增值。但从财务分析的角度看,建立在较多假设上的投入违反审慎原则。一旦其中某些假设不能实现,就存在着严重的风险,而假设不成立并不奇怪。

  “中国”这家公司还有另一项重要支出就是管理成本,即政府支出。我们仅能根据两会期间公开的“中央公共财政支出预算表”一窥其容貌。

  从这份报表大体上可以看到“中国”这家公司整个的支出状况,但不能像上市公司一样将几级以外的科目都能详细公开。没有公共财政,就没有细算收支。公共财政正在深化,在5月初举行的国务院常务会议提出,今年报送全国人大审议预算的98个中央部门,要全部公开部门预算。今年6月全国人大常委会审查批准中央决算草案后,98个中央部门还要公开部门决算。根据国务院常务会议要求,在2011年6月全国人大常委会审议批准中央财政决算后,要公开2010年出国(境)费、车辆购置及运行费、公务接待费(“三公”经费)决算支出,同时公开2011年“三公”经费预算支出。财政部有关负责人表示,目前,财政部已汇总中央各部门2010年“三公”经费决算支出,将按程序于2011年6月报送全国人大常委会审议批准。

  成本显然不止三公消费那么简单。从成本费用角度看,中国的运营成本被大大低估,如自身资源价格被低估,比如极低的工人工资,被污染的环境,不完善的卫生、社保、医疗、教育体系,这些成本其实应该更大,但现在没有支付出去,但没有来的总会来,没有付的帐总要支付。

  从土地收入看,当期确认未来收入,但当期该花的钱还希望在未来找到,这是公司最为担心的一种财务状况。

现金流量表:靠筹资累积的现金流

  除了资产负债表和损益表外,现金流量表同样重要,现金不会骗人,也很难造假,能够反映较为真实的财务状况。

  从经营活动产生的现金流方面分析,“中国”这家公司的现金流量主要是依赖中国众多企业的良好表现,有源源不断的税收,如果中国众多的企业经营产生的现金流充沛,那么“中国”这家公司也就充沛,小河丰盈大河满。

  但根据马贤明对中国上市公司的统计,大概有55%的上市公司经营活动产生的现金流量是负数,而中国的上市公司基本算是国内比较好的公司了,由此推而广之,就公司的整体经营活动现金流而言,情况显然不容乐观。

  从投资活动产生的现金流来分析,中国的企业投资力度大,追求规模效益,可是实际产出回收的现金流却不及时,说明实体经济出现了较大的运作障碍。缺乏自主品牌、缺乏对创新的实质性鼓励,缺乏健康的市场秩序,都是出现这些问题的重要原因。

  “中国”这家公司最可喜的是筹资活动能产生大量的现金流:一是银行借贷,这依托于中国较高的储蓄率,也托央行不断发行的货币之福;二是境外投资者从各种渠道源源不断涌入中国,这依托于中国巨大的市场机会和人民币升值预期;三是对国内外的债务融资与股权融资,这依托于中国目前稳定的社会环境和较为稳健的财务状况,也因为国内投资者投资渠道较为狭窄。

  中国目前能够筹集到较多资金,但三大筹资通道存在很大风险,任何一个预期落空都将是致命的。在储蓄方面,由于负利率已经让存款流出银行体系,出现了存款荒,另根据第六次人口普查的结果,人口总数达到13.7亿,预计到2040年前后,老年人口将达到4亿人的峰值,占届时总人口的31%左右,届时存款使用将到达高峰;在外汇方面,境外资本在国内产生利润留存并没有被结算出去,一旦结算,目前3万亿的外汇储备也就所剩无几。特别是一旦人民币升值预期终结,境外资本撤离可能会引发较为严重的现金流问题。

  中国经济是否存在硬着陆风险,答案,是的,有较大的可能性。

  从采购经理人指数等各种数据显示,中国经济增速已开始回落,保持增长质量是中国经济的追求。财务分析数据显示,中国经济存在结构不合理、低估发展成本、低估债务等一系列错谬。

  要防止硬着陆,加大经济发展方式是第一要义,必须推动第二次市场化改革,还利于民,还自由于企。而改革的重大象征,则是纠正中国错谬的财务报表,在负债、收入确认等方面实事求是,以达成危机共识,而后共度危机。

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