政策超调与中国经济失速风险

盛夏刚至,经济温度却微露寒意。

第一季度经济数据显示中国经济增长强劲,但短短一个多月后,经济失速问题已开始让人担心。最近出台的采购经理指数(PMI)、进出口、工业增加值等数据显示,中国经济存在失速风险。来自浙江、广东等省的草根数据也显示出,民间经济窘况日甚。按照我们的分析,第二季度中国经济增速有可能降低到9%左右,至年底,不排除同比增速跌破8%的可能性。

笔者认为,两个错误判断导致了今天的经济失速风险:第一,对外围经济过分乐观;第二,对通货膨胀形势估计错误。正是在错误认识的基础上,央行连续出台货币紧缩政策,不仅连续加息,更重要的是将存款准备金率提升到历史最高水平。这一严厉的货币紧缩政策以极快速度加大了中国“金融抑制”的程度,令民间经济及出口导向型经济受到沉重打击。

一个认识误区是对真实利率的认知。人们常说的负真实利率,是用存款利率减去当前通货膨胀率得到的,而按照定义及有意义的经济概念,真实利率应定义为,以当前存款利率减去对未来一年后通货膨胀率的预期值。历史上,如此定义的真实利率对经济周期的扩张与收缩有很好的解释力,恰为错误定义的指标所欠缺。
例如,按照我们的定义,从1995年至今,历史上中国经历了三次负真实利率时期。第一次,从2002年11月到2004年3月;第二次,从2005年12月到2007年11月;第三次,从2009年3月到2010年12月。每次中国经济进入负利率时代,都对应着经济增速的大跃进。第一次,GDP增速从8.9%上升到10.3%;第二次,GDP增速从9.4%上升到15.1%;第三次,GDP增速从6.4%上升到10.2%。相对地,当真实利率进入正值区间,经济增速都呈现调整或下滑势态。上一次真实利率为正周期是2007年12月至2009年2月,同期,GDP增速从15.1%下滑至6.4%。

按照我们的测算,真实利率已在今年年初进入正值区域:一年期存款利率为3%,一年期通货膨胀预期值也大约为3%。

而本次中国进入正真实利率周期,恰与中国实体经济进入产能释放周期相重叠。在这个阶段,前期投资项目纷纷进入生产阶段,各行业、尤其是下**业竞争加剧,利润空间被压缩,库存开始上扬,投资增速锐减。在这种情况下,民间经济经营艰难,急切需要金融、信贷等方面的支持,但因严厉的货币政策环境而无法获取。

央行选择调高存款准备金率,从其自身的损益分析出发,算是合算的政策选择。但这种自利政策却令民间经济付出巨大代价。表面上看,增加存款准备金,央行只需要付出1.62%的利息成本,远低于央票成本3.25%,也低于银行付给储户的3.25%成本。调低存款准备金率,相对于加息、发行央票,更加便宜。

但是,调整存款准备金率是威力巨大、操作笨拙的工具,由于有误伤社会经济的危险,在国外央行实践中甚少动用,这与中国央行动辄挥舞存准率“斧头”形成鲜明对比。目前,中国存款准备金率已达到21%的高位。如此高的存款准备金率,实质上是强迫银行将资金低息借给央行,支持央行收购外汇储备资产,本质上是对银行业的隐形征税。另一方面,央行也规定了相当慷慨的存贷款利率差,以牺牲储户利益为代价,对受损失的银行实行隐形补贴。
如此之高的存款准备金率,令商业银行对外贷款资金捉襟见肘。除了各地业已展开的疯狂吸储之外,商业银行的应对之道无非是:加大高息贷款占贷款的比例、保证金牌客户(大多是地方政府或者国营企业)的贷款需求,或两者结合。这种情况下,金融体系满足信贷需求、支持经济发展的功能受到相当大抑制,呈现出经典的“金融抑制”状态。

目前,中国形成了体制内金融与体制外金融两个分裂的市场。体制内的金融抑制恶化了分裂状况,体制外金融则面临极度资金匮乏。根据中国人民银行温州分行的数据,温州的民间贷款平均年利率从去年8 月份的17.2%提高至今年4 月份的24.4%,同时当地媒体报道称,无抵押黑市贷款的月息高达10%。

由此可见,央行“低成本”的存款准备金政策并非真的低成本,为此买单的是民间经济。

历史上看,2007年12月,真实利率已经变为正数,中央银行却继续其紧缩进程,上调存款准备金直到2008年8月。短短半年之后,中国GDP增速降低至6.4%,央行不得不改弦易辙,4万亿以及天量信贷政策随之出台。在短时期内,经济如此大起大落,不能不说与央行的激进风格相关。此教训应该汲取。
笔者认为,中国经济进入周期运行的下半场,通货膨胀危险逐渐减弱,增长率逐步降低,这一进程本身难以被央行政策所逆转。即使如此,央行政策不应该在错误方向上使力,否则,有可能加大经济波动幅度,令一次正常的经济调整恶化成相对衰退。事实上,股市近日的大跌显示,资本市场对这种可能性充满警惕。

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