新世纪周刊:戳破假泡沫

戳破假泡沫

中国概念股反向收购赴美上市之旅遭遇阻击
财新《新世纪》 特派纽约记者 沈乎 记者 王姗姗


  美国资本市场上,5月的暴跌结束了中国概念股3月以来发动的猛烈涨势。

  外有美欧悲观的宏观环境,内有财务造假丑闻笼罩,中国概念股的走势虽与大盘基本一致,但震幅更加剧烈。纳斯达克中国指数(CHXN)从3月18日的205.79点上涨到4月底见顶,收于243.56点,涨幅18.4%。5月2日至5月29日收盘,中国指数下跌到219.63点,跌幅9.8%。

  根据i美股网站统计,目前中国概念板块包括240余家资产和业务在中国境内的上市公司,它们在纳斯达克、纽交所、全美证券交易所(下称美交所)挂牌。

  中国概念股目前行情呈现两极分化状态。早期上市的新浪、百度等少数明星股依然备受各类投资者关注,交易活跃,估值持续高涨。中间一类为1亿到5亿美元间中等市值公司,质量稍逊、大多表现沉寂。

  另一极是中小公司,数量众多,市值微小,他们不是在美中国概念股的主流,大多依靠反向收购上市(Reverse Merger),形成了一条完整的利益链。他们连续爆出的丑闻,受到了投资者的高度关注,令中国概念股蒙羞。

  反向收购上市公司中,沦陷的仍是小部分。乌鸡变凤凰的神话不是没有,进入纳斯达克全球精选(Nasdaq Global Select Market)的河南众品(NASDAQ: HOGS)当初就是借道场外市场OTCBB后转板进入指数。

  反向收购也称借壳上市、后门上市,过程完全和IPO不可同日而语,也更容易出现问题。“背着空麻袋装米”,通过资本运作来做实业绩并“增长”,最后寄希望于转板后大出逃,从去年开始,这类公司造假丑闻频传,遭遇空方围猎。

  2010年3月,美国公众公司会计监管委员会(PCAOB)发布了一份针对中国公司借壳问题的研究报告。2007年1月至2010年3月,每年中国公司的反向收购占美国市场同类并购总数的比例约二至三成,而同期中国公司IPO占比仅为一至二成。

  近三年间,159家反向收购上市的中国公司总市值为128亿美元,不到56家中国IPO公司的总市值272亿美元的一半。在这159家公司中,三分之一的公司占据了83%的市值,34家在纳斯达克挂牌,15家在纽约泛欧交易所集团旗下交易所挂牌,101家在OTCBB上有报价,9家公司没有任何报价。

  很快,先是嗅觉灵敏的个别基金经理,然后是雨后春笋般涌现的美国本土的第三方独立调查机构们,开始发动了对这些造假公司的揭露,画皮脱落后,更换CFO、审计师辞审、成为被做空的猎物、接受SEC调查、停牌甚至退市、陷入集体诉讼,成为这些在美造假上市公司相似的命运。

  “它们利用了运营地和上市地之间的空间区隔(remoteness),得以成功地欺骗并逃脱惩罚。”美国证监会(SEC)主席夏皮罗(Mary Schapiro)这样评价。《华尔街日报》5月10日报道, SEC正在调查有关公司,并成立了小组,来调查帮助这些中国公司造假上市的各类中介机构。

  从2011年3月至今,先后有18家中国公司被纳斯达克或纽约证券交易所停牌,4家企业被勒令退市。

  纳斯达克近期对监管者称,它将收紧反向上市规则,在公司申请上市之前,建立一个六个月的观察期。定价标准也将强化,在转板提交申请前60个交易日内的至少30个交易日中,股价都必须超过4美元。

  “好的公司完全可以通过正常渠道上市。正因为美国有比较完善的制度,这些公司的问题才暴露出来。未来这类公司到美国上市会越来越困难。”华兴资本创始人和首席执行官包凡告诉财新《新世纪》。

几百家买壳中介

绝大部分机构只有几个员工,没有固定办公室,多是游击战,打一枪换个地方

  “骗得多了,大家都知道了,当然就做不下去了。”一位曾为“中美风险投资集团”(下称中美风投)寻找项目的前员工X先生,对财新《新世纪》记者这样解释该公司销声匿迹的原因。


一名纽约警察站在纽约证券交易所附近。美国证监会已着手调查在美中国概念股造假利益链的有关责任各方,包括各类中介机构。Jason Kempin/Getty Images

  在把中国企业拉到国外借壳上市的诸多中介里,这家中美风投小有名气,一年可做数单。关键词将搜索者带向一家像模像样的英文官方网站。根据网站介绍,其总部设在洛杉矶,却无联络方式;2005年进入中国,在上海陆家嘴的花旗集团大厦和纽约曼哈顿中城拥有办公室,不过两个办公电话均已无人应答。

  原中美风投高级投融资经理徐晓光对财新《新世纪》记者确认,迫于美国证监会的调查压力,公司已于两个月前关门解散。虽然调查并非直接指向该公司,但由于交易所酝酿提高转板标准,该公司的业务已难以为继。该公司董事长兼总裁徐杰无法联系上。

  徐杰曾是深圳市万德莱通讯科技股份有限公司董事长,这家早年“无绳电话大王”的瞬间破产,造成海通证券等债权人约6亿元坏账。据《上海法治报》报道,2007年,原中美风投的一名员工还曾以“万德莱黑幕”相要挟,向徐杰敲诈了83万元。

  “当初看这个公司在这种办公楼租这么大的楼面,感觉挺正规的。同时进去的有几十个人,还有博士。”X先生说。但没过多久,他发现这家公司的业务十分可疑。

  X先生和徐晓光均表示,虽然公司网页称自己提供IPO、反向并购和兼并收购等服务,但主要业务就是帮助中国公司到海外反向收购。

  “美国借壳上市壳资源成本比较低,我们把它叫做‘自下往上’。”X说。他对记者详述了一套典型的操作流程:花少量钱到场外市场OTCBB买壳,反向收购上市,然后在国内并购同行,拉高业绩,做大上市公司。

  “OTCBB没法再融资,做市商只能维护市值,不让股价掉下来,5块钱别跌到5美分,同时还可能吸引其他机构进来。公司要支付市值维护费,也就是找美国券商做对敲的交易成本,一般是两三个点。价格拉升,年报反应好,每股收益率提高,接下来就可以申请到纳斯达克或者纽交所转板。”X先生说。

  中美风投还常在反向收购的同时找战略投资者。“融的钱和上市成本差不多,成本两三百万美元,融的钱只有四五百万美元,顶多1000万。转到主板就可以增发。”

  一位要求匿名的美国证券业人士估计,至少有几百家机构在中国充当买壳中介,绝大部分机构只有几个员工,没有固定办公室。“做这单的时候用A公司的名义,做完这单又用B公司的名义去跟另一个中国公司签协议。多是游击战,打一枪换个地方。”

从借壳到转板

中介机构有时要求以入股来抵消财务顾问费,未来一旦转板成功, 再做一次兼并和业绩提升,股价冲高后就出手

  与中美风投类似,几百家买壳中介中,不仅有中国公司,也有大量的美国小型投行。仅上海便有十余家这样的中介,北京也有许多,但相对“正规”。所谓正规,便是收取财务顾问费,但不谋求入股。在美国,有一定规模的有罗仕证券(Roth Capital Partners)、沃特金融集团(Halter Financial Group)、ARC投资(ARC Investment Partners)、飞利凯睿证券(Brean Murray, Carret & Co)、罗德曼证券(Rodman & Renshaw, LLC)等。或因SEC的调查正在进行中,罗仕证券对财新《新世纪》记者的采访请求保持了沉默。


2010年12月30日,山西太原一间网吧。中国已成为全球最大的互联网市场。金融危机后,纽交所放低了对盈利的要求,不少互联网企业转而赴纽交所IPO,但纽交所的转板要求依然比纳斯达克更严格一些。胡远嘉/CFP

  中美风投常对企业以抵消财务顾问费或中介费的名义进行无成本入股,入股比例可以达到30%,这是主要利润来源。

  一位接触过中美风投案例的业内人士说,它曾到江苏游说一家企业,许诺赴美上市。地方政府觉得面上有光,遂对企业施加压力;而中美风投也不断抛出不切实际的承诺。最后,以壳费用、中美员工工资加上25%股权的代价,该企业上了OTCBB,直到中美风投解散,也没有转板成功。

  一旦转板成功,再做一次兼并和业绩提升,股价冲高之日,就是先期入股的“战投”出逃之时。“机构拉抬后的几个跌停板,往往是他们在逃跑。不花一分钱拿到的股权,逃掉以后就是几十倍上百倍的利润。”X先生说,但只有到主板才能退出。

  前述业内人士表示,转板成功的案例其实并不多,顶多20%的企业能够做到。“他们告诉企业借壳上市成本很低,速度很快。但他们不提的是在OTCBB市场其实没有交易或者交易非常少。转板的确有可能,但通常能满足转板条件的企业并不多,那些企业家不懂资本市场,英文也不好,往往上当。”

  “对企业而言,到美国上市挺光荣,还不用花多少钱。这些企业往往有一些‘原罪’,无法在国内上市,比如涉嫌窃取国有资产,想要转移海外套现等。”X先生说。

  旅程天下(NYSE:UTA)是中美风投标榜的成功案例之一。旅程天下自称是一家旅游服务提供商,核心业务包括旅游度假服务和机票酒店预订服务。2006年7月通过借壳挂牌OTCBB;2007年以来火线收购了深圳迅速龙、西安金网、上海蓝豹和佛山海外旅行社等公司;2009年5月,转板至美交所;2009年10月,登陆纽交所。

  如果旅程天下的年报值得信赖,谁能说这不是一匹诱人的中国黑马?其销售收入从2006年的1001万美元,飙升到2007年的4429万美元,再到2008年的7676万美元;其净利润从2006年的256万美元,飙升到2007年的870万美元,再到2008年的1543万美元。

  旅程天下的最新统计数据显示,机构股东共持有旅程天下22.21%的股份,其中不乏相当知名的投资机构:马丁·可利(Martin Currie Investment Management Ltd.)、罗奇代尔(Rochdale Investment Management LLC)、施罗德、贝莱德、高盛均在其中。

“空麻袋背米”

借壳企业有时玩的是“空麻袋背米”,直到通过收购把业务建立起来

  企业去美国借壳的需求,常常是由中介机构发掘出来。每宗反向收购背后都有财务顾问,中介的主要工作就是寻找合适标的,游说企业到美国做反向收购。不少企业借壳到OTCBB之后发现融不了资、转不了板,不上不下十分尴尬。

  此时,敦促企业做大就成了中介的新工作。反向收购的企业很少位于经济发达地区,以二三线城市为多。“我了解的这个行业的案例分布中,江西有一些,江苏有一些,比较多的是东北和西北。” X说。

  部分公司在借壳时就已开始造假。前述人士透露,一家借壳到美国的太阳能企业,玩的是“空麻袋背米”——直到在OTCBB对一家美国基金做了增发之后,才逐渐地把业务建立起来。

  2009年8月17日,第一次转板后不久,旅程天下宣布了三个收购,当年销售收入才达到9790万美元,增长48.7%,净利润1130万美元。随后,公司又火速宣布收购四家公司,收购金额总计1950万美元。2010年6月,在飞利凯睿和罗德曼证券的协助下,该公司做了一次增发,募资2000万美元。

  对这些收购和业绩如何判断,美国投资者一时无从判断。美国智治基金创始人埃里克·杰克森(Eric Jackson)认为,美国投资者对中国概念股的研究相对不足,惟有大型机构才会在中国安排专职研究人员,办公室往往还设在香港。 “举个例子,一个美国知名的大型对冲基金,管理着几十亿美金,和很多投资者一样看好中国。但他们只有一个驻中国的员工,是一个美籍华人,他在香港设立了办公室,每天的工作是看中文报纸,并且向美国报告中国的宏观经济和政策。基金经理不时会飞到中国,且只逗留一两天拜访公司而已。”杰克森告诉财新《新世纪》记者。

  大部分投资者不可能到中国调研,只能依赖公司信息披露、外部审计及相关的投行报告。“做IPO的中介机构,和做OTC借壳的中介机构,可信赖的程度是完全不同的。”纽交所全球上市业务部亚州区总经理杨戈对财新《新世纪》记者说。

  但这样有利于造假者的信息不对称状态不会永远持续。

做空者的猎物

自去年以来,第三方独立调查机构对不少中国概念股发起猛烈的攻击。“告我吧……我知道我是对的。”其中一家机构表示

  2010年下半年,旅程天下终于纸包不住火。

  9月,Bronte Capital的一名基金经理约翰·汉普顿(John Hempton)发表了一篇博客,指出旅程天下的种种疑点,认为该公司业务与其报表描述绝非一致,订票网站和酒店搜索根本就不能使用,其宣称收购的公司也存在类似问题。这名基金经理将网站体验的全过程录了下来,并传到了Youtube上。

  面对质疑,旅程天下坚决否认所有包含在博客中的指控,但并未提供任何事实反驳。今年3月,旅程天下的股价从6.73美元腰斩,最低跌至3.25美元。4月12日,该股停牌。4月29日,宣布更换会计师事务所。到目前为止,旅程天下仍未公布2010年报。

  个别投资者的质疑还难成气候,独立调查机构成为揭开中国概念股盖子的主力,其中浑水研究(Muddy Waters Research,取自中国成语浑水摸鱼)和香橼研究(Citron Research)两家较有代表性。2010年11月10日,浑水研究成立不到四个月,即在自己的网站上发表对大连绿诺环境工程科技有限公司(下称绿诺)的报告,强烈建议售出,给出2.45美元的目标股价。这份长达30页的报告详述了绿诺财报中的种种疑点,包括不存在的客户和伪造的财务数据。绿诺股价从15美元左右开始跳水。11月中旬,数家律师事务所开始召集绿诺股东发起集体诉讼。11月17日,绿诺停牌。12月8日,绿诺被纳斯达克摘牌。曾经OTC买壳,转板到纳斯达克,市值最高超过10亿美元,先后从市场上融资2亿美元,但现在又被摘牌,绿诺被打回了原点。

  浑水做空绿诺股票是公开的。在研究报告开篇的免责声明中,它写道,浑水公司可能与会员、员工和客户一起对该股进行了做空,因此如果股价下跌,将会实现巨大收益。今年2月,浑水公司的创始人卡森·布洛克(Carson Block)曾接受财新《新世纪》记者专访,他否认该公司为对冲基金服务,亦表示“我写报告同时做空,存在利益冲突,但这种利益冲突是透明的。”

  2011年2月3日和4月4日,浑水研究发布了对中国高速频道(NASDAQ:CCME)和多元环球水务(NYSE:DGW)的类似调查报告,调查精准,前者股价当天应声下跌33%,后者下跌27%。

  香橼研究的做法与浑水研究类似。2011年1月13日,香橼研究发布了对中阀科技(NASDAQ:CVVT)的研究报告,标题是“肯定要被摘牌”,报告附上了中文工商资料。报告发布当日,该股下跌18%。1月30日,它发表了对中国高速频道的报告,称“好到难以置信”,该股一天之内大跌14%。4月26日,首家在纽交所上市的中国IT软件外包公司东南融通(NYSE:LFT)受到香橼研究的质疑,后者认为该公司毛利率高得可疑,存在成立关联公司转移成本的嫌疑,该股两个交易日内下跌30%;5月,这个质疑名单扩展到了斯凯网络(NASDAQ:MOBI)和双金生物(NASDAQ:CHBT),杀伤力同样巨大。

  虽然有人质疑,这些第三方调查机构的动机是做空收益,不过苍蝇不叮无缝的蛋,做空机制本身就是市场对造假行为的一种有效制衡。正如香橼研究在报告中写的:“告我吧……我知道我是对的。”

  在美国资本市场做空可以选择现货交易或者期权交易。现货交易就是做空者先向第三方机构借入股票,并在市场上卖掉,当股价下跌之后,再低价买入并还给第三方机构。买卖之间的差价扣除其他费用,就是做空者的利润。期权交易为做空者买入看跌期权,待股价下跌之后再进行平仓,赚取利润。

封堵造假链

美国会计师事务所多将审计外包给了中国会计事务所或咨询公司,但美国公众公司会计监管委员会无权到中国来检查有关审计公司

  业绩造假,外部审计和CFO首当其冲。为了获得美国投资者的信任,赴美IPO的中国概念股CFO一般必为美国当地的注册会计师。不过,在买壳上市的公司中,这一原则就要松得多。

  对中国公司的打假为责的板子首先打向了会计师事务所。为绿诺国际提供审计服务的Frazer Frost LLP被点名。随后,该公司审计的其余25家公司也被投资者全面质疑。

  美国公众公司会计监管委员会(PCAOB)是在安然丑闻之后为监管会计师事务所而设立。根据他们的报告,在所有中国后门上市公司中,美国会计师事务所审计了74%的公司,中国会计师事务所审计了其中24%。但在PCAOB提到的案例中,一些美国会计师事务所几乎将所有的审计流程包给了中国会计事务所或咨询公司的人员,美国公司的人员在审计期间并未到过中国。

  北京大学光华管理学院会计系访问教授保尔·吉尔斯(Paul Gills)认为这是一个监管漏洞。“中国不允许PCAOB到中国来检查审计美国上市中国公司的会计师事务所,中国财政部和证监会也没有监管这块工作。公司海外上市时,两国监管者的协作是很重要的。这个缺失使造假更容易。”

  路透社本月引述PCAOB主席詹姆斯·多蒂(James Doty)的话说,在中美战略经济对话期间双方已取得了突破。他期待在未来几个月中,与中国监管层的对话能取得重要的进步。该委员会已与英国和瑞士监管层达成协议开始进行联合监管。

  随着美国证监会调查的深入和更多造假中国公司的曝光,公众已意识到,这个问题绝非单纯的会计行业操守问题,而是一条附生于借壳的利益链。

  “一些中国公司的创始人或者CEO数据作假,无中生有,应当受到谴责,但多年来也有很多美国人参与了欺诈,包括一些律师、会计师和投行家。”埃里克·杰克森说。“美国交易所也一样,别忘了他们从这些欺诈的公司里挣了钱,每年都要收上市费用。”

  “纽交所的转板条件是1亿美元的流通股市值。OTC上挂牌的公司绝大部分的总市值都不到1亿美元。高门槛能把规模比较小、质量较差的公司排除在外。”杨戈说。

  他认为,IPO过程中,大型中介机构认证盖章,把自己的信誉放在里面;问题公司在半年至一年的审核中被淘汰;会计师事务所完善财务管理;律师完善法律结构,投行做结构重组,优化商业模式,公司自身质量提高;路演中向全世界最大最有影响的投资者自荐,形成比较好的投资者基础。“各方面造就了IPO公司和买壳公司的根本不同。”

  “中国企业去美国上市要考虑时机。当企业没到一定层次时不应上市。IPO窗口是一个战术选择,关键还是公司质量。如果只想去圈一把钱,美国资本市场并不是一个好选择。”华兴资本创始人包凡说。华兴资本成立后共参与了11家中国企业的赴美上市业务,其中包括当当、网秦、奇虎等。

集体诉讼潮

“叫国际刑警来调查吗?大不了股票跌到地板上。最厉害的不过是集体诉讼,公司倒闭。股东从一开始就没想把公司做成长青树”

  今年4月以来,已有至少八家律师事务所开始征集股东对旅程天下发起集体诉讼。据《华尔街日报》报道,旅程天下的美国单一最大股东是北卡罗来纳州一位85岁的退休汽车经纪商乔治·瓦伦特(George Valente),他拥有超过10%的流通股,现在损失可谓巨大。

  证券集体诉讼是美国特殊的法律制度,在全球其他国家少见。美迈斯律师事务所(O’Melveny & Myers LLP)郭冰娜律师介绍,所有在股票受影响的时间段买入的股东均可成为原告,而最后的判决或和解协议也默认覆盖所有股东,除非股东主动声明被排除在外。诉讼一般是由代表原告的律师事务所推动,原告费用由律师预支,一般采取风险代理模式,律师能够分到20%-30%的赔偿。

  据美迈斯统计,近期针对在美上市的中国公司的诉讼案数量激增,仅今年已发生近20起,占美国全部证券集团诉讼案的四分之一。“这是历史上针对中国公司集体诉讼最密集的阶段。”郭冰娜表示。

  据斯坦福大学法学院证券集体诉讼数据中心统计,2010年对中国公司提起的集体诉讼创下了单年历史纪录,共有12起,占据针对外国发行人集体诉讼总数的42.9%。在这12家公司中,有9家是通过反向收购的方式上市的。

  不过,即便美国股东赢得这场跨国诉讼,如何追回损失也是难题。即便被查,对早已金蝉脱壳的中国高管和中介也未必造成什么实际损失。“如何追究责任?叫国际刑警来调查吗?大不了股票跌到地板上。最厉害的不过是集体诉讼,公司倒闭。股东从一开始就没想把公司做成长青树。”X先生说。

  到目前为止,还没有看到有中国概念公司因证券诉讼倒闭。但如果和解金额很大,对公司负担很重,公司可能考虑重组或者退市。去年下半年,绿诺因财务造假遭遇监管压力和诉讼压力而摘牌、退回粉单市场,是目前可见最严重的后果。但是,股东对绿诺的集体诉讼才刚刚开始。

  证券集体诉讼历时较长,一年至三年不等,大部分都以和解告终。高管个人如CEO、CFO和独立董事都有可能成为被告。如公司真的涉嫌欺诈,美国司法部还有可能对其提起刑事诉讼。

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围猎东南融通

首家在纽交所IPO上市的中国软件公司涉嫌业绩造假,受到质疑后,审计师和CFO辞任,做空、停牌、监管机构的调查接踵而来
财新《新世纪》 记者 王紫雾

  第一家在纽约交易所上市的中国软件企业东南融通(NYSE.LFT)已经成为海外空头机构斩获的最大战利品。这是中国概念股中第一家被质疑、停牌、调查的主板IPO上市公司,市值高达10.6亿美元,上市三年多来稳居所有赴美上市中国概念股前十位。


总部在厦门的东南融通公司被认为转移成本,做出比同业高得多的利润率。张向阳/CFP

  东南融通CFO与原外部审计师德勤已双双辞职。5月19日,德勤宣布辞审,提出三条理由,称该公司的银行存款和贷款余额、应收账款等财务信息存疑;东南融通管理层某些成员故意干扰审计工作;甚至非法扣押审计文件。

  “东南融通上市之初,业内就议论纷纷,因其披露的人力成本只有同行亚信联创的20%-30%。”一位投行界资深人士表示。“显然是转移了成本。”

  “我们目前不被允许对外界就此事件作任何评论。”德勤有关部门对财新《新世纪》说。这是德勤在辞任中国高速频道(NASDAQ:CCME)审计师之后的第二起闪电辞审。

  此前十几天,东南融通的股价剧烈震荡有如过山车,或暴跌达20%,或上涨近15%,5月17日被临时停牌至今,尚未复牌。

质疑突来

  东南融通自2007年10月24日在纽交所上市以来,深得投资者青睐,成为中国在美上市市值最大的软件企业。股价从发行时的17.5美元一路飙升,最高曾达到42.86美元,远远超越了其同行业的亚信联创、柯莱特等公司。

  4月26日,香橼研究(Citron Research)发表文章,质疑中国的东南融通的利润率、员工聘用以及公司高管背景等。受此影响,该股当日大跌,第二天截至收盘时暴跌20.28%报17.73美元,盘中最低至16.7美元,创下两年新低。

  东南融通此前发布的2010财年第三季度数据还一片大好,宣称第三季度总营收为7690万美元,年同期相比增长40.7%;净利润为3560万美元,年同期相比增长21.5%;每股收益为0.61美元,高于此前公司公布的0.56美元预期。

  香橼研究的报告主要质疑东南融通三方面:员工模式、管理层污点与利润造假。质疑排山倒海,东南融通宣布将很快回应,同时将回购股票规模调高1倍至1亿美元,显示其充裕的现金流和自信心。包括高盛与蒙特利尔银行在内的多家投行等依然维持对其目标价45美元至50美元的评级。其中,高盛与德意志银行正是其上市时的承销商。

  东南融通提交的财报数据显示,为四大行提供服务产生的收入占其总收入的40%以上,知情人士透露,建行为其最大客户。

  东南融通数年来借由20起并购案,将业务几乎全覆盖国内金融各个细分领域,包括借由并购尚洋信德进军保险业、并购长信通获得其核心银行解决方案业务等。一大型保险机构IT部门人士表示,在金融IT外包行业中,能否拿到客户的关键是人脉关系。“没有关系进不了采购清单。”

  农行相关部门人士证实,“农行有很多项目外包,东南融通在其中所占的比例数一数二。”但他同时指出,东南融通缺乏核心产品,相当于一个批发商。

转移成本

  “东南融通的现金和银行存款始终高于其资产总额的50%,这未免也太好了。”一位IT业内分析师表示。

  东南融通毛利率长期保持在60%至65%之间,远远高于其他中国同行的15%到50%。对此,管理层的解释是,他们的标准化软件销售比竞争对手更多,而标准化软件的毛利率约为90%。

  业内人士指出,金融IT外包行业的定价权基本在甲方,回款速度也不受提供服务方控制。他介绍说,这类任务的收费一般是按照某种现场服务协议,一年一签,约定一个人每天的人工价格,然后根据任务情况进行研究确定所需人员和时间。“关键是人工成本。东南融通能够获得超过业内平均水平那么高的利润,完全不可想象。”

  不少IT业内人士认为,东南融通的高利润是转移成本所致。香橼研究的报告中直接质疑了一家名为厦门东南融通人力资源服务公司(下称“厦门融通”)的企业。东南融通的80%以上员工都是通过这家第三方人力资源企业招聘的,而这家企业除了东南融通外没有其他实际业务合作方。

  工商资料显示,厦门融通成立于2007年5月,就在东南融通首次公开募股前。东南融通称其与之并无关联。

  香橼研究的报告通过相同的名字、注册地址、电子邮件服务器等证据推断,厦门融通是被用来转移成本的外包企业,是东南融通的关联方。其中,一个有力细节是在厦门融通提交的工商资料上有东南融通员工的签名。东南融通解释说,这是由于双方业务紧密,为了监督厦门融通而派去的员工。

  但这个解释不堪一击。一家专业工商代理机构的负责人表示,工商资料的登记与变更均要求本企业员工持工作证和法人代表授权书前去办理,或由有代理资质的机构代办,外企业员工没有办理资格。

闪电撤退

  德勤于5月19日告知东南融通辞去审计师一职。这是德勤最近在中国概念股客户上第二次闪电撤退。上一次是今年3月的中国高速频道。中国高速频道因业绩首先受到香橼研究的质疑而停牌,随后遭浑水、Holzer Holzer& Fistel等多家调查机构和律师事务所“围攻”。 不久,中国高速频道和其审计事务所德勤被起诉,起诉方Starr International表示其被欺骗导致错误投资1350万美元。Starr由美国国际集团(AIG)前CEO Maurice Hank Greenberg控制。

  德勤亦曾建议法院调查机构介入中国高速频道的银行询证工作。目前尚无证据证明东南融通和中国高速频道有勾结银行伪造询证单据的事实。

  另一家大型审计机构的合伙人表示,如果像印度IT外包公司萨蒂扬一样,公司从上到下各层级人员勾连,伪造银行询证函,虚报利润,审计师证明自己尽职后可免责。萨蒂扬于2009年爆出丑闻,普华永道时任其审计师。

  一家审计机构高级经理表示,“如果企业毛利率或销售收入比上年度增长过快,或是初审时就和同行业水平有较大出入,审计师有责任对管理层申述理由的合理性进行审查。

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创业板外包

美国市场成为中国互联网创业公司事实上的创业板,为什么?会持续多久?
财新《新世纪》 特派纽约记者 沈乎 记者 陈慧颖 王紫雾

  在美中国概念股一波又一波的破发和上市冲刺紧紧相随。


纽约证券交易所在金融危机后降低了对盈利的要求,吸引了不少中国互联网企业IPO。Chris Hondros/Getty Images

  截至5月中旬,今年已在美上市的12家中国公司有9家破发,占75%。5月4日上市的人人网(NYSE:RENN)尚且赶上了最后的艳阳,调高发行价区间,并豪取其上限,首日上涨29%。随后上市的网秦(NYSE:NQ)、世纪佳缘(NASDAQ:DATE)均遭遇了首日破发的命运。

  不过,中国公司冲刺美国资本市场的热情依旧高涨。5月18日晚,首家中国儿童游戏网站淘米网递交招股说明书;上周,盛大文学向SEC递交了上市申请,预备融资2亿美元。因股权诉讼导致IPO推迟的视频网站土豆网、视频下载网站迅雷以及开心网等也在发行队列中,此外,电商品牌网站凡客诚品预期将于今年完成发行。

  据China Venture统计,自搜房网在2010年9月上市至今,共38家中国企业赴美首次公开发行(IPO),融资总规模达45.57亿美元。

  “美国已经成为了真正的创业板,而中国的创业板名不符实,甚至被称做垃圾板。”不止一位投资界人士持此看法。

  “吸引上市资源要靠市场进一步改革而非行政设障。A股市场目前高达59倍的首发市盈率,形成基础仍是行政审批。要提高对优秀公司的吸引力,还是要提高资本市场的效率。”一位资本市场资深人士表示。

泡沫之辨

中国概念股是否已经在泡沫破裂的边缘?

  人人网已然成为此波中国概念股走势的分水岭。人人网上市前一度调高了发行价。但在5月4日上市后第二天,人人网股价跳水,虽然启动了绿鞋机制,依然在一周后破发。


中国的创业板在层层行政审批下却沦落为缺乏增长性的“垃圾板”。ChinaFotoPress/Getty Images

  其后网秦、世纪佳缘等上市后都首日破发,网秦以发行价上限发行,目前的股价已腰斩。世纪佳缘取发行价中间值发行,平开后不久便破发。随后上市的凤凰新媒体则将定价区间12-14美元调低发行价至11美元,走势比较平稳,但也曾跌破发行价。

  至此,外界议论纷纷,中国概念股是否已经在泡沫破裂的边缘?

  2009年金融危机后美国刺激经济注入大量流动性,充裕的资金推高了美国的资本市场。自去年11月开始,美国投资者的兴趣转向了受到金融危机冲击较小的新兴市场,开始看好中国公司。

  中国已成为全球最大的互联网市场。2009年7月中国互联网络信息中心(CNNIC)公布的《第24次中国互联网络发展状况统计报告》显示,中国网民规模达3.38亿,超过了美国的总人口。而Google被迫退出中国虽然恶劣,但成就了百度不可睥睨的市场地位。这使美国投资者意识到,要分享中国互联网行业的成长,还是要投资中国本土的企业。

  本轮在美国IPO上市的中国概念股以开拓市场多年的互联网企业为主体,均以各个细分市场中的领头羊为首。许多企业尚未实现盈利。但美国市场依旧给予它们慷慨的估值,以市销率代替了市盈率,即市值/销售收入,而非传统的股价/每股收益。这意味着只要企业在所处行业中所占的份额足够高,就能获得资本市场的认可。

  针对市场有说法认为,炒作中国概念股的多为中国资金。但诸多市场专业人士认为,这种说法未免低估了美国资本市场的深度。大型中国概念股股东名单中,长期投资者、大型机构投资者很多,有些中概股震幅较大,也受到对冲基金的喜欢。“由于资本管制的原因,中国的资金很难大规模出来,机构投资者QDII的份额很小。个人能够有多大的资金量?肯定还是国际性的投资者为主。”杨戈认为。

  ChinaVenture投中集团分析认为,目前集中上市已趋于尾声,投资者对行业和公司的估值也将逐渐转入理性。“泡沫肯定存在。但在赴美IPO的不少中国企业在中国市场的行业份额领先。早期外资进入,助其建立了比较像样的管理团队、治理结构和发展战略。如果挑对了公司,即使三五年后泡沫破裂,投资也不会失败。”摩根士丹利策略分析师娄刚说。

中概股扩容

近十年来,民企赴美上市的行业从互联网扩展到新能源、教育、医疗、消费等,再回到互联网,“越是高增长行业越获青睐”

  经过2007年后这一轮集中上市,中国概念板股的公司数量增加了80%,阵容得到扩充。

  1993年上海石化(NYSE:SHI)的上市,启动了大型国企的股改上市的第一单。从1993年直到2000年后,20多家大型中国国企完成股份制改造,登陆美国资本市场。这可视为中国概念股的第一阶段。

  2000年开始,一批科技公司尤其是互联网公司赴美上市。最具代表性的是新浪(NASDAQ:SINA)、网易(NASDAQ:NTES)、搜狐(NASDAQ:SOHU)、携程(NASDAQ:CTRP)等。这些公司当年上市时都处于亏损状态,数年后才开始盈利。互联网泡沫破裂,纳斯达克崩盘时,新浪、网易还受到严重警告,股价跌破1美元,网易因财报问题曾遭投资者的集体诉讼。

  但2005年发生了一些重要转变。建行(601939.SH/00939.HK)在上市前几经考虑,放弃了赴美上市,选择登陆港交所。从此大型国企告别了直接到美国资本市场挂牌之路。接近交易的知情者透露,建行当时有几大顾虑。一是中国人寿在2004年3月因未披露国家审计署查出的54亿元违规资金,在美国遭遇集体诉讼;二是在安然、世通等财务欺诈事件后,美国2002年出台了《萨班斯-奥克斯利法案》,对上市公司的内控提出了严格要求,被认为是大大增加了公司在美国上市的成本;三是建行作为国有大行被认为和政府之间有千丝万缕的联系,在美上市受到的限制和监管将较为棘手。

  但另一方面,民营企业的赴美上市步伐没有停止。

  2005年8月上市的百度(NASDAQ:BIDU),每ADS盈利仅为3美分,却赢得了27美元的发行价。上市首日,百度报收122.54美元,较发行价上涨354%。2010年4月29日,在Google退出中国后,百度净利润猛增165.3%,其股价也走出718美元的天价。截至本周,百度的股价在135美元附近,对应2010年业绩的市盈率约90倍。从2005年12月上市的太阳能电力企业无锡尚德(NYSE:STP)开始,“赴美上市公司的行业更加多样化。以尚德为代表的新能源行业,以新东方(NYSE:EDU)为代表的教育,以无锡药明康德(NYSE:WX)为代表的医药,还有乡村基(NYSE:CCSC)、诺亚财富(NYSE:NOAH)代表的消费行业。数量上也有很大的增加。”杨戈说。

  经过2008—2009年的金融危机,积累了两三年的IPO需求重新启动,中国概念股去年下半年开始发力。

  根据纽交所的统计,2010年成为中国公司在美IPO数量最多的一年。34个IPO共募集资金36亿美元。以资本市场的暑假8月为界,2010年可以分为两个阶段,上半场1月—8月相对冷清,仅有11个IPO,占33%;9月—12月,出现了23个IPO,占比67%。

  “2010年,中国公司赴美上市集中于五个行业:TMT(数字新媒体)、医疗健康、教育、新能源和消费。美国投资者最看重增长,高增长的中国公司到美国来上市最适合,可能拿到比香港甚至比A股还要高的估值。”杨戈说。

  进入2011年,上市企业主要集中于互联网行业,出现集中性的爆发趋势。

创业板情何以堪

“垃圾都扔给中国的创业板。”一位人民币基金大佬酒后吐真言

  一些创新模式的互联网公司投向美国资本市场的怀抱,使其俨然成为中国创业板的外包,也令中国的证券监管者坐立不安。

  在百度赴美上市完成后,2006年9月8日,商务部、证监会等六部委颁布《关于外国投资者并购境内企业的规定》(“十号文”),基本断绝了未来中国企业通过设立海外机构赴美上市之路。这意味着“红筹模式”的大门已经关闭。五年来,除赶在“十号文”之前搭好海外结构的企业之外,再无突围案例。

  2009年下半年,中国创业板在启动,给予企业的估值曾平均高达90倍以上,截至本周,创业板平均市盈率也高达46倍。(参见本刊2011年第3期报道“火线分租”)。但为何国内创业板显得相对沉闷,而受人瞩目的创新型企业依然青睐于墙外开花?

  首先,拟上市企业的资本结构仍是最重要的原因。以本轮赴美上市的中国公司为例,很多企业创业多年,早期得到了美元风险投资的支持,设立了海外机构。根据ChinaVenture旗下CVSource统计,自2010年9月搜房网以来的36家赴美上市企业中,共有72家VC/PE机构参与投资,累计投资金额10.33亿美元,累计账面退出回报87.6亿美元,平均退出回报率7.48倍。红杉中国以九起退出案例遥遥领先,IDG资本、海纳亚洲并居第二。

  其次,美国作为世界上最成熟的资本市场,高度透明化和规范是其核心优势。要成为公众公司,企业只需向SEC提交材料报备,主要条件是信息透明,充分披露,完全合规;交易所只负责审核企业数据是否达标,不存在任何行政审批之手的干扰。企业在IPO过程高度自主,定价也完全取决于投资者的反应。

  “中国证监会的备案制实际上还是审批制,审批行业、盈利性、成长性这些本该市场管的东西。”一位PE界人士指称,创业板对发行人的最低要求是最近一年盈利且净利润不少于500万元,净资产的不少于2000万元,但实际上隐形的门槛却更高。净资产没有4000多万你根本过不了关。”他分析认为,这可能说明证监会不相信企业,担心企业会虚报,因此干脆把门槛暗中抬高。

  在重重行政审批之下,一些表面上符合创业板要求,但实际用常识即能判断不具备增长性的公司挤占了中国的创业板。一位人民币基金的负责人在酒后吐真言:“垃圾都扔给了中国的创业板。”

  另一重要的制度差别在于退市机制。一旦公司被证实出现严重问题,或者不能达到股价和交易量下限的要求,美国的证券交易所会严格执行摘牌。据i美股统计,今年以来美国市场中国概念股被摘牌十余只。但A股市场至今也没有行之有效的退市制度,僵尸公司多年游荡在市场上,等待一波又一波的炒作。此外,美国特有的集体诉讼制度,也是对中小股东权利的有力保障。

   “我相信高科技公司在相当长的一段时间内还是会倾向于到美国上市,尤其是互联网公司。因为国内创业板等规则还不是很适用,也没有适用的估值体系。” 华兴资本创始人和首席执行官包凡表示。业内不少意见认为,像优酷(NYSE:YOKU)这样尚未盈利的视频网站在美国市场获得大幅追捧的情况,在中国还暂时不会出现。

回归大趋势

海外上市企业的回归面临一个政策障碍,就是证监会是否正式承认“协议控制”的合法性

  并非所有的海外上市公司都如鱼得水。远的如曾在纽交所上市的华晨汽车,2007年因交易萎缩无法再融资、维持上市要支付成本等,宣布从纽交所退市。最典型的是游戏公司群体的估值偏低,目前完美时空(NASDAQ:PWRD )的估值仅为10.47倍,巨人网络(NYSE:GA )为13.73倍,低于A股平均市盈率;盛大网络(NASDAQ:SNDA)估值为27.05倍,远低于国内创业板平均市盈率。

  “很多海外上市的中国公司在持续地呼吁早日开放国际板,好让它们回到中国。比如刚从纽交所退市的中药股同济堂,美国投资者确实不一定看得懂。我相信他们或者要在香港上市,或者把结构改过来在A股上市。市场有进有出,这是双向选择。”杨戈说,企业选择在上市地点,最重要的一个因素是估值,即在哪儿更能体现企业的价值,商业模式更能被理解。相对于海外投资者,国内投资者更容易了解上市公司的素质和动态,上市公司也更容易在目标市场树立品牌。

  受创业板高估值的吸引,一些本已做好海外结构但尚未海外上市的公司,纷纷把海外结构撤销,重新在中国注册,预备A股上市。但已经海外上市的公司想要回归,首先要得到中国证监会的认可,“等于要正式认可协议控制的合法性。”

  中国证监会早年曾和美国SEC签署过备案录,中国公司赴美上市需要通报中国证监会,获得无异议函。但实际上,新浪首创的“协议控制”模式,即业务和收入都在境内,通过协议控制的方式,纳入海外壳公司,并在美国上市。

  对于这一规避中国证监会监管的做法,证监会从未发表过意见。至今也处于灰色地带。“合法不合法,一直没有最终定论。”一位投行人士称,“证监会此前睁一只眼闭一只眼。但‘十号文’出来之后就比较明确了,要赴美上市必须报批。而且很可能不批。”

  不过,即便没有“十号文”的人为限制,海外市场也无法成为整体替代方案。业内人士认为,从大趋势看,中国公司海外上市始终不是主流,未来也不会成为主流。

  “除顶级高科技公司外,最好的资本市场还是在本土。20世纪70年代以色列没有真正意义上的资本市场,高成长的高科技公司都在纳斯达克上市,最多时270多家。90年代后以色列特拉维夫交易所逐渐发展成熟,200多家都回去了,剩下的70多家也很多是两地上市。”担任过纳斯达克中国首席代表的潘小夏认为这是个大趋势,“我觉得中国未来也会走这条路。”

  本刊记者郑斐、实习记者王申璐对此文亦有贡献

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