谢国忠:走向滞胀

      2009年,中国的外汇储备增长4530亿美元,相当于2008年GDP的10%,银行贷款总额(9.6万亿元人民币)的32%,名义GDP的增长率则为5%。显然,是财政和金融方面的因素推动了中国的经济增长。这反映了一个现实:全球金融危机之后呈现出了一种全新的状态,投放到经济中的海量资金,对于GDP增长的贡献颇为可怜。

  这些资金基本是通过房地产部门进入经济、发挥作用:2009年新房销售的增量,估计高于名义GDP。

  在泡沫之下,资源被用于制造更多泡沫。这些资源将被永久性浪费掉。例如,商人再也不愿意把精力放在实体经济中,转而投入时间和精力,从事市场投机。这意味着,未来的中国,将不会有具有全球竞争力的公司。尽管中国已经历30多年的高增长,但很少有公司拥有全球竞争力。

  两个信念

  市场中一直存在两个信念:一、人民币只涨不跌,二、中国的土地价格只涨不跌。这两个信念驱动了资金的不断流入。前者造成了跨境资本流动。是资本流入,而不是贸易顺差,推动了中国外汇储备在2009年的增长。证据之一,是美国总统奥巴马访问中国之前,外汇储备激增。在此次访问期间,我发现许多对冲基金都赌人民币必将升值。只是由于预期落空,资本流入有所减慢。2009年12月外汇储备增长放缓正是因此。

  第二个信念,对国内资本流动产生了有力的影响。2009年新的房地产销售额同比增长了75%,超过全年(真实)GDP的14%,这不但对于中国,而且对其他任何主要经济体来说,都是前所未有的。家庭储蓄占到GDP的20%到25%。从房市销售数据就能很轻易地知道家庭储蓄到底流向了何处。商业领域里的资本配置,同样也发生了巨大的变化。各地频出的“地王”——也就是那些在土地拍卖中不断刷新价格纪录的地块——显示出了商业资本的流向。新拍卖土地的拿地成本比同属一区的现有房地产的价格要高,这一畸形却相当普遍的现象,表明了大家对于囤积土地的渴望。我怀疑,2009年各大银行的贷款流向,与房地产市场都有着或多或少的联系。

  这两种信念都源自于一个假设,即中国政府不会让汇率和土地价格下跌。即便是暂时的,中国政府仍有能力干预汇率走势。中国有2万亿美元外汇储备。如果它希望汇率稳定,它可以动用如此多的储备,并可以在很长的时间内抵消市场调整的影响。土地销售收入以及物业销售带来的税收,占了地方政府财政收入很大一块,因此,他们有很强的动力来刺激房地产市场发展。正是由于“政府会兜底”这样颇具“中国特色”的市场心理,鼓励了这群投机分子敢于在任何类别的资产上进行投机。这个假设是没有经过检验的,因为是美联储持续的低利率政策,不断地将钱从美元资产中驱赶出来,进入中国的相关资产。美联储的零利率才是造成近来中国出现投机狂潮的根源。中国正在上演的是以投机分子为主角的、“敢拼才会赢”的故事。当通货膨胀迫使美联储快速提高利率的时候,或者就在2012年,上述假设就会露馅。不过,恐怕不会有很多投机者能撑到那一刻了。

  悄然通胀

  当谈到通货膨胀的时候,货币供应量才是决定性的因素。货币供应量的增长速度不可能永远都比GDP的增速快,二者之间一旦长时间存在差距,就会出现资产泡沫。但是,持续的资产膨胀,或者通过财富效应,或者通过推动生产成本上升,最终必然导致消费价格上涨。2009年,中国的名义GDP和M2之间存在着23个百分点的差距,这为将来的通货膨胀累积了相当大的能量。这笔钱暂时被“困”在房地产市场里,表现为资产价格上涨。它正在通过不断上升的销售成本,悄然向通货膨胀方向演变。

  一个颇为反常的现象是,那些“中国制造”的产品,在中国国内百货公司的售价比其他许多国家都要高。高昂的房地产成本可能是最重要的因素。这就像是上世纪80年代日本在“昨日重现”,当时日本本土生产的商品,在本土比美国卖得还要贵。

  货币供应量激增形成的心理预期,也正不断推动市场朝着通胀的方向迈进。当工人们衡量自己工资的时候,房地产价格可能是他们首先要考虑的因素。通胀初期的工资上涨,可以部分地理解为房地产价格飞涨造成货币贬值所带来的影响。

  现在的年轻一代,对真正的工作兴味索然,反而沉迷于股市投机。固定薪水涨幅不及房价,他们更愿意看到自己持有的股票价格在一天内变来变去,然后产生幻觉,认为自己能在股市里面挣大钱。他们中的大多数人可能会输得一无所有,然后,可能就会做出一些极端的举动。如此造成的社会后果可能相当严重。

  我看到许多商店尽管并没有太多的生意支撑,但是出售商品的价格一点都不便宜。一个可能的解释是,这些店铺本来就是靠着高价低量策略为生,因为他们在租金上花的成本过高,根本承担不起“薄利多销”的营销策略。高价策略也并不见得有效,但至少有了一线生机。

  据我所知,中国的消费通胀水平已经相当高了。印度和俄罗斯的货币都比中国的人民币坚挺,但它们正在经历着接近两位数的通胀。当然,根据中国官方的统计报告,通胀率还很低。这种差异可能是由于衡量通胀率的方法不同造成的。涨价,常见的手法就是将商品重新包装,减量不减价。消费物价指数统计的基础是比较同一商品的价格变化;价格变化不大,但人们的实际消费成本在上升。

  货币供应量急升恰恰发生在容易发生通胀的经济环境下。大印钞票最终将演变为通货膨胀,其速度取决于许多因素。当生产要素充沛的时候,印出的钞票形成通胀之间,二者之间时滞一般较长。从上世纪90年代中期开始的十年间,即使劳动生产率以年均约8%的速度增长,中国的劳动力成本也没有增加。这是制约中国国内以及全球未发生通胀的最主要的力量。而蓝领劳动力供应的转折点来了:为了吸引更多的劳动力,工人工资开始上升。这种变化,缩短了货币创造与通货膨胀之间的时滞。

  两股力量正在推动这一变化。首先,高校系统扩招,大大削减了蓝领劳动力的供应。大学生在校学生总数,相当于全国三年的劳动力供给。此外,当学生加入到劳动力大军中时,他们不会考虑蓝领的工作。这也造成了白领和蓝领之间工资差距急剧缩小。其次,十年前国有企业改革中下岗的那部分人,大多数已经退出了劳动力市场。蓝领工资的变化,是推动生产成本上升第二重要的因素,在制造业排在原材料成本之后,在服务业排在地产成本之后。

  在当前的环境下,原材料价格保持着向上的走势。较低的利率,以及规避通胀的考虑,推动了大量的资金投入到商品市场。金融需求和生产需求共同争夺着有限的自然资源。因此,疲软的全球经济并没有减少石油或铜这些资源类商品的价格。我想,这些价格在今年将继续上升。

  政策失误

  中国在本就容易发生通胀的环境下所实行的过剩的货币政策,预示着在今年及此后的一段时间内严重通胀的到来。从另一方面说,经济的增长前景,比以前更加黯淡。

  在需求层面,发达经济体继续受制于高失业率和资产缩水。尽管2009年12月出口颇为强劲,但是,中国的出口增长也不太可能再现过去五年的辉煌了。我认为,中国的出口在未来五年中,将以平均为个位数的速度增长,而在2003年到2008年间,出口增速一直维持在27%左右。出口部门对GDP增加值的贡献大概在五分之一到四分之一。出口减速,可能会使总体需求的增长降低4个百分点以上。

  在供给层面,目前的巨额资本重新分配,从制造业向房地产业倾斜,将大幅削减未来生产率的增长速度。房地产并不是一种生产性资产。估计生产力的增长速度总是很困难,特别是全要素生产率,这一指标衡量的是投入不变的情况下的产出增加值。三年前,我对中国的全要素生产率的粗略估计是4%。由于房地产并不能领涨生产率,如果将一半的生产资本都分配给房地产行业,那么生产力增长率很有可能也将减少一半。我怀疑中国的全要素生产率的增长速度,在未来的几年间,将仅为2%。

  许多分析家认为,经济增长放缓,需要更多的货币刺激。这尽管听起来易做又有效,但其实恰恰用错了药,但后遗症也没那么快显现出来。在短期内,这一做法能够带来的一个优点是资产膨胀,那些对该政策表示支持的既得利益集团往往获益良多。因此,这项政策很容易被接受。而后遗症就是,一旦没有了“刺激”,就会演变为持续的高通胀。

  要想遏制通胀,中国的利率大概还应该提高3个百分点。但是,在可以预见的将来,我还看不到会采取这一重要政策的迹象。近来,中国央行迈出了其紧缩政策中的关键性一步,但是动作不大。央行将存款准备金率提高了0.5个百分点,但这对于有着67%贷存比的银行来说,对其贷款能力并没有太大的影响。整个金融系统缺乏的是资本,并不是流动性。换句话说,如果能提高对资本充足率的要求,对改善整个系统来说更加有效。其实,央行此举的意义只是为了达到出其不意的效果,属于“心理战”的范畴。

  中国需要做的就是增加消费在GDP中的比重,以抵消出口放缓的影响。这需要缩小投资规模。由于投资主要是由政府主导,这也等于降低了政府筹集资金和消费的权力。如果没有重大的结构性改革,例如,提高地方政府的积极性,就很难做到这一点。

  我认为,中国可能会连续几年出现通胀速度超过GDP增速的情况。它可能不符合严格的滞胀的定义。印度和俄罗斯所遭受的通货膨胀就比GDP增长率高得多,但两国经济运行情况仍旧不错。不过,最好还是不要陷入这种情况,因为一旦出现这样的情况,就会限制到政策的回旋余地。如果再出现一轮冲击,比如说,另一场全球性危机,中国就根本没有能力像2009年一样,推出那些刺激政策了。

  事实上,2012年是酝酿另一场危机的一年。各国政府和中央银行没有处理好上一轮的危机。没有人关心全球金融系统改革,尽管整个问题的根源就是由于盲目刺激以及胡乱使用别人的钱进行投机造成的,大家都企盼通过拯救那些投机分子去稳定整个系统,这样的做法,也就奠定了另一场危机的基础。所有的政府和中央银行印刷的钞票,正在变成全球性的通货膨胀。一旦他们要收回这笔钱,由于缺少完善的全球性经济结构,另一场危机也就到来了。

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