扬韬:中国的投资困境

虽然2009年中国经济保八成功,但值得警惕的是,如果从经济名义增长率来看,2009年的经济增速只有6.79%,是1983年以来的第三个低点。此 前,只有1998年和1999年的名义增长率分别为6.36%和6.57%。换言之,2009年的经济增长率并不是经济走出低谷的标志,而恰恰是经济陷入 困境的标志。

如果与此前的经济增长率对比,就更能看出端倪。根据国家统计局修订后的数据,2000年-2002年的三年,经济名义增长率都大于10%而不足11%。 2003年达到13.5%,2004年达到18%,2005年和2006年均略多于15%。2007年爆发到21.4%,2008年的名义增长率更高达 22.05%。相比之下,2009年突然大幅度下降到6.79%,显然是经济出现了很大的问题而不是相反。

尤其令人担忧的是,1998年和1999年的经济增长处于低谷时期,是由于1997年和1998年的全社会固定资产投资占比大幅度下降到16.8%和 18.5%。而此前的1992-1996年,投资占经济的比重稳定与30%-35%之间。其中,1994年达到35.4%的最高值后迎来了严厉的宏观调 控,所以才有了1997年和1998年的低水平。

但到1998年,亚洲金融危机的冲击加剧,国家不得已重新动用了投资手段,1999年虽然经济增长率仍不高,但投资启动,当年投资占GDP的比重回到 33.7%。即便如此,1999年-2002年,投资占比也稳定与33-36%之间。2003年,占比突破40%,2006年大幅度上升到55%,并在 2007-2008年稳定了3年53%-55%的水平。正是这种大跃进式的投资,导致经济名义增长率极快。2008年的名义增长率竟然超过22%!

2009年,如果我们借机进行调整,即便经济困难,也还正好实现了调控的目标。但恰恰相反,全球金融危机促使我们加大了投资规模,当年全社会固定资产投资 占比达到了创纪录的67%。(见图一)

这是一个绝对不可持续的投资规模。

现在一些学者和专家动辄说中国类似于日本1970年代的经济状况。但日本在1970-1989年期间的投资对经济的贡献率稳定与35%上下,消费的贡献率 稳定于60%以上。全世界主要经济体大约从来没有出现过一国经济总量中的三分之二来自于投资。这正是我们的特殊性。

靠投资拉动的经济增长,是危险的。比如说,今年我们的投资规模将达到25万亿元以上。假设这些投资项目全部竣工,明年的消费产出充其量2.5万亿元,经济 规模将骤然消失22.5万亿元。要保持明年的经济增长,明年就必须有大于22.5万亿的新的投资项目。甚至于为了保持8%以上的经济增长,明年的投资规模 就不能低于25万亿元。否则,经济必然滑坡。

2003年以来,我们在玩的游戏,正是如此:由于今年投资规模巨大,明年要保增长,就得有更大规模的投资。如此滚雪球,一直滚到2010年,每年的投资要 达到25万亿元,相当于10年前的近8倍!(2000年全社会固定资产投资还只有3.3万亿元)。

为什么我们都如此热衷于投资?因为其中的油水可以想象。2003-2010年,中国固定资产总投资的规模约111万亿元,假设其中2%属于跑冒滴漏,就是 高达2万亿元以上的”油水”啊。为什么最近几年因贪腐被查的人越来越多、规模越来越大,就是因为这111万亿投资中有着层层管制,雁过可以拔毛,鸟过可以 撒尿。

但是,2011-2013年的四年,我们的投资规模必须要超过110万亿元,才能保持经济继续增长。但投资项目从哪里来?

就算这些投资有着落,四年之后的再四年,我们必须有近140万亿元的投资。这些项目从哪里去找?

一旦投资不能持续,我们就必须靠消费补足。但是,我们的消费从哪里去补?消费与收入成正比,要促进消费增长,就必须促进低收入者的收入大幅度提高,因其边 际消费率最高。只是,如今的经济体制,怎样能实现这一目标呢?

今年春节后,各地传来消息,民工荒了。不是民工少了,是支付给民工的报酬太低了。是两极分化达到极点的一种必然。金融企业的高管年薪6000万,一个民工 的年收入1万元。如此差距,怎么会有人愿意出来打工呢?因为那些高收入者的丰厚的现金流把房价炒高了,民工在城市里无立锥之地,以至于月收入不足与支付常 规开支,谁还会来打工?

问题是,民工收入提高后,企业成本上升,企业利润会下降。为了保持利润不下降,企业就会提高产品价格,由此形成通胀,民工的实际收入变相减少,对经济发展 同样是不利的。

这是一个难解的困局。

目前,中国经济已经进入一个脆弱的环境中:谁也不敢收缩信贷规模、谁也不敢减少投资规模、谁也不敢提高利率。这三点的任何一点一旦启动,银行贷款的坏账将 立即大幅度上升,货币乘数将显著下降,经济将面临更大困局。

所以,我们能看到,在股市中,银行股估值很低,房地产股估值很低,钢铁股估值不高,水泥股估值不高,建工类股估值很低,甚至于部分机械类股也估值不高。何 以故?它们都与投资有关。市场显然开始怀疑投资增长的持续性了。

看看下图,这是1992年以来的城镇固定资产投资占GDP的比重图(年化处理)。看着扶摇直上的指标,我们不由得要感叹,如果这是消费趋势图该有多好!只 是,要知道,如果投资不行了,消费也受影响啊。

在美国,消费占比超过7成。对中国而言,要达到这样的标准,要求全社会消费额达到25万亿以上。而今年,我们注定不会超过15万亿。那么,其间的10万亿 的差额何时能补上呢?

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