哈继铭:房奴的囚徒困境

目前房价高企的原因

  谈到房地产,通常的一个感觉就是中国的房子怎么那么贵?很多老百姓都买不起,怨声载道。但是,另一方面,微观的情况却是老百姓买房一个比一个积极。老 百姓到底买得起不?房价到底贵不贵?通过研究,我们得出结论,中国房子贵不贵?贵。会不会涨呢?会。这主要基于以下几个原因。

  不同收入人群的差异:对于前30%的收入群体而言,房价依然可承受

  如果用老百姓的承受能力来衡量房价水平的话,确实对一般老百姓来说,房子在全国范围内算是比较贵的。图表1列出了一线城市和二线城市的月供收入比,其 基本假定是这些城市的持平均水平收入的居民,购买一个90平米小户型的房子,首付款是20%,借20年贷款,利率在目前的水平下浮30%,在这些优惠条件 下,贷款月供占家庭收入的比重。

  图表1:主要城市的月供收入比

  通过这个表,可以发现在这些城市来看,全国平均是64%,但是不同的城市比例也是不一样的,上海、北京这些大城市房价很贵,比例达到100%左右,上 海甚至超过100%,深圳、杭州都很贵。但是,在一些中西部地区,像武汉、重庆、长沙、南昌是30%多一点,这是比较合理的。

  64%的比例很高,一般银行规定超过50%就不发贷款。这个比例也不是最近达到的,过去一直很高,但是从来没有阻挡银行贷款的发放,也从来没有阻挡房 价的上涨,这到底是怎么回事?主要是由于中国活跃在房地产市场的有购房能力的家庭收入实际上不是在平均水平的,是处于社会当中比较高收入的阶层,他们是有 效购房群体。当前中国已经买了商品房的家庭只有30%,以30%为分界线,处于30%以上的这些家庭,用他们的收入再来计算月供收入比,就是下面黄色的数 字41%,这个就不贵了,对于这些家庭来讲,房地产承受能力完全是合理的,尤其是在二三线城市,这个比例只有20%左右,是处于非常健康的水平。

  当然,社会上并不是买房的人都是收入在30%以内的富有家庭,中等收入家庭也在买房。但这些中等收入家庭的情况往往是子女要结婚,这是非常刚性的需 求。这个时候购房的支持不仅来自于这对夫妇本身的收入,相当一部分是来自于他们的父母、岳父母,甚至于祖父母的补贴、支持。换言之,是三对家庭在买一个房 子,那64%的比例除三之后就是20%多,并不高。

  所以,我们有一个基本判断,二三线城市自住型房子价格是比较坚挺的,因为有很强的真实需求在支撑。短期来看,在房价里面供求关系是起着很大作用。中国 很多城市尽管房价比较高,但是供应不足,比如上海房子只够两个月销售,苏州、南京、杭州这些江浙地区,尽管房价比较高,但是供应相当紧张,供求关系决定了 房价还是非常坚挺。

  不同地区的差异:一线城市房价被货币增长推高

  但像上海这样的大城市,月供收入比占到100%以上,为什么房价还在上涨呢?尤其是高端房上涨更快。去年这个现象尤其明显。这与中国区域间的发展差异 很大高度相关(图表2)。我国地域辽阔,不同城市、不同地区之间发展水平差异很大。深圳、上海、北京目前人均GDP (以PPP衡量)在17000-23000美元之间,接近韩国,超过葡萄牙、匈牙利。以购买力评价来看,中国的广州和上海、深圳,跟葡萄牙、沙特、韩国等 国相当。但是,中国还有一些地方,比如贵州,跟柬埔寨、越南差不多。也就是说,中国的地区差异很大,如果中国是独立的31个国家的话,上海可能就是很发达 的国家,可能就是德国,贵州或者是青海就是柬埔寨,就是越南。

  图表2:中国地域差异大,一些发达区域经济水平接近发达国家

  上海、浙江、广东目前GDP增速只有6-8%,远低于全国平均水平。对于国内一线城市而言,货币增长远快于其经济所需,其非贸易品价格将因此被推高 (图表3)。柬埔寨和越南这种发展中国家,经济可以增长百分之十几,不足为奇,但是发达地区经济不可能增长那么快,像上海去年GDP只增长5-6%。但 是,我国的货币政策是瞄准了落后地区,是与落后地区的增长阶段相适应的,可能对落后地区来说,也是过于扩张的,其GDP增长10%到20%之间,货币供应 27-29%,可能还差不多。但是对于较发达的地区,像上海、深圳这些GDP增长没有那么快的地区货币供应就是过剩,其经济增长是5%,而货币供应是 29%,剩下24%涨到哪去了?只能涨在价格里面了。可见对于国内一线城市而言,货币增长远快于其经济所需,其非贸易品价格将因此被推高。

  图表3:发达区域经济增速低,货币供应远高于其实体经济需要

  这一点实际上在2008年末与2009年初体现得最明显。在政府决定用很宽松的货币政策来推动经济的政策背景之下,大城市的房子要涨,尽管可承受力是 比较弱的,但是还得涨。于是,全国和全世界有钱人都到上海买房子,并主要购买高端房产。结果就是一线城市很多本就不便宜的高端房大幅上涨。2009年11 月底公布的货币增速约为29%,GDP涨幅却只有8%多,两者之差达20多个百分点;大城市则更为突出,大城市的GDP增速低于全国平均水平,对它们而 言,两者之差高达24-25个百分点,因此,这些城市流动性过剩情况更为严重,高端房受追捧也就不言而喻了。

  香港经济与内地联系加强,推高香港资产价格

  香港的房地产价格也大涨。香港租金回报率是远远高于利率的,香港按揭贷款利率是2%多,租金汇报在3-4%是很容易的,这个跟中国内地是明显有区别, 中国内地是倒过来,利率高于租金回报率。另外,香港总房价指数跟1997年的时候基本看平。但过去13年来,香港人民收入大幅度上涨,所以房价收入比和 1997年的时候相比要健康得多。另外,就是人们对港币的预期和憧憬。图表4与5显示出,香港经济日益与内地经济相融合,越来越和美国经济脱节。

  图表4:香港经济与中国大陆相关性更高

  图表5:香港通胀水平与中国大陆相关性更高

  这两个图表是香港与美国的GDP相关系数以及香港与中国内地GDP相关系数,这种相关系数是用滚动样本做的,先是给定40个样本十年的数据,然后不断 的向前滚动与平移。从图表可以看到,香港和中国无论GDP相关系数还是通货膨胀相关系数都是在上升的,而与美国相关系数是下降的。香港经济与内地联系加 大,货币政策向大陆靠拢,随着中国货币增速加快,香港货币增速会加快。这也推高其非贸易品价格,使香港资产价格受益。人们预期港币会与人民币挂钩,这也是 推高香港房价的原因之一。

  房价的长期走势取决于人口结构

  那么,是不是说中国房价就一直涨下去了?目前刚有30%的人买了商品房,还有70%的人要买房,是不是未来还有价格大幅度上扬的空间?我不这样认为。 未来随着人口结构的变化,房价上涨的趋势可能发生转变。

  20-30岁人口比例高,刚性需求大

  中国1950-1960年代鼓励生育,诞生为数众多的婴儿潮一代,导致目前工作年龄人口占比不断上升,直至2015年进入拐点(图表6)。当初日本就 出现人口老龄化之后的房价下跌(图表7)。中国和日本以及现在的美国在一定程度上都不可避免出现了这种随着老龄化的到来,资产价格上涨动力减小的现象。未 来随着婴儿潮的人退休,收入减少,房价就很难推动。接下来能买房的人就是80后、90后的人,这些人的人数不怎么多,这样对房地产的需求就不如现在这么强 劲。
  
  图表6:中国人口结构2015年迎来拐点


  图表7:日本资产价格伴随人口周期大起大落


  但是,眼前中国还没有到这个时刻,中国1950年出生的人,一直到1978年,这20多年出生的人现在还没有到退休的年龄,1950出生的人现在60 岁,刚刚接近退休年龄。但是,再往前看,到2015年之后,1950年出生的人就是65岁了;到2020年,1955年出生的人也到了65岁了,到了法定 的退休年龄。眼前还没有到这个阶段。有一个新现象是中国婴儿潮的下一代长大了,现在都是20-30岁这个年龄阶段,他们占比很大。这个年龄阶段是对房地产 需求最强劲的阶段,年纪再轻一点的话,十几岁还谈不上结婚,不会买房子,但是20-30岁的人是对房地产需求非常强劲的,而且中国人有一个习惯,就是先买 房后结婚。不像国外先结婚,租房子,几年之后再买,中国不一样,中国的传统是倒过来的。中国20-30岁的人占比大,大到什么程度?有两个亿。两亿人占我 们总人口六分之一。再往前看未来几年,20-30岁人数量还会进一步上升,造成房地产刚性需求。20-30岁的人,也许他们收入在社会上并不处在尖端的 30%,但是他们购房不仅是用自己的收入,是父母、岳父母给他补贴,支持他的消费。所以,这么来看,他不是一个家庭来买一个房子,是三个家庭在买。这几年 我国的结婚率很高,也跟这个年龄段的人占比上升密切相关。

  居民依靠房地产积累财富

  房地产市场的真实需求包括多方面,不仅有自住性需求,也有投资性需求,这些都是刚性较强的需求。在中国老百姓的财富配置中,社会保障是非常缺失的,许 多发达国家居民的家庭财富中,20%以上是社会保障和其它理财产品;而中国,这一比例只有2%以下。一个有趣的现象是,中国老百姓的财富中,理财、社会保 障和房地产三者相加所占的比例和国际水平是可比的;但内部结构却很不合理,发达国家这三者基本上是均分的,而中国则是房地产占了很大一块(图表8)。社 保、教育、医疗等公共保障不足,推高了房地产刚性需求:一部分老百姓购买多套房,很大程度上是为了弥补政府对于社保、教育及医疗等公共投入的不足,也属于 刚性需求。这导致中国居民财富过分集中到房地产上——房产财富占到中国老百姓总财富的57%,高出其他国家平均水平(1/3左右)逾20个百分点,这恰恰 是对原本养老基金缺失的那20个百分点的补充。

  在很多国家,像美国、日本、法国、加拿大,其老百姓财富构成里,房地产一般就占30%左右,有相当大的一块是跟他们养老保险基金有关的,这块是占 20%。这里计算的还只是公共的养老金,还没有包括私人养老保险。但中国这块是多少呢?2%都不到。我们社会保障基金一共是7000亿,除上13亿人口, 每个人差不多五百块钱,这五百块钱不是一个月,而是一年,而且能不能滚下去还不知道,肯定滚不下去,因为后来年轻人越来越少,这样将来会越来越少。所以, 大家对社会保障的不足就构成了对未来生活不确定性的担忧,所以就得买房,因为其他的积累财富手段非常有限,放银行里面肯定不行,利率收入那么低。所以,买 房一定程度上是对我国社会保障不足、养老金不足的一种补偿、一种补充。图表8中,蓝色的是房子,粉红色的是养老的部分,把这两部分加起来,中国和其他国家 是可比的,就是很明显老百姓把买房作为一种养老手段的替代。因此,除了扩供给、抑需求,尤其是投机需求的政策之外,还需要疏导,鼓励老百姓用更加正常的手 段积累财富。中国老百姓的财富太低了,我国居民的财富只占GDP1.7倍,而美国等发达国家占GDP的4倍。

  图表8:全国社保金人均只有1000元,占居民财富的2%,而美国为20%

  中国房奴如同困境中的囚徒

  中国房奴如同困境中的囚徒,即使明知2015年后房价可能大跌,但目前也只能买房。老百姓的微观行为是理性的,但是微观行为的加总,在宏观层面上看是 不理性的。一方面货币增速过快,另一方面理财产品和社会保障缺失,钱又不能一直留在银行里,在这种背景下,民众只能用购房来替代社会保障和理财产品的投 资,来增强资产和对未来不确定性的驾驭。从这种意义上看,这一需求很难被归类为投机性需求。当然,炒房现象肯定存在,但炒作的因素也许并不像许多人判断得 那么大。

  这就好比囚徒中的困境(图表9)。警察把两个小偷嫌疑人抓住,然后把他们隔开审讯,你交代不交代,坦白从宽,抗拒从严;如果两个人都不交代的话,就只 能把你们放了,如果两个人都交代,态度不错,就轻判,各判两年。如果有一个人交代,有一个不交代,就严格区别对待,交代的不但释放,还给他五万块钱,不交 代的判他五年。这样就让两个人在隔离的情况下,信息不通的情况下各自判断,结果一定是两个人都交代。如果他们在同一个屋里面商量话,最终结果肯定是都不交 代,五万块钱肯定是拿不到的。中国房奴就是处在这种囚徒困境中,任何买房人都判断我买不买,就是看别人是不是买,如果我不买,别人买,将来他卖的时候可能 不会有供大于求的问题,他能卖出好价钱,退休之后一切生活搞定了。但我的钱都在银行里面越来越贬值,不合适,我得买。所以,大家都是这样想的,现在一窝蜂 的去买,到时候也得一窝蜂的去卖,去变现,去出租,会发现很难卖出去,很难租出去,这都是注定的。微观行为是理性的,宏观行为不理性,这在经济学当中常有 的事情。唯一打破这个困境的方式就是政府能够告诉百姓不需要用这种方式,政府可以提供足够的社会保障金与医疗、教育基金,你们将来没有后顾之忧。问题是政 府能不能做到呢?尽管政府已经做了很多,但是这是需要一个漫长的过程的。在这个过程中,房价就涨上去了。

  图表9 房奴的囚徒困境博弈图

  
  所以,我的判断是中国这几年房价上涨,未来几年还是上涨,势不可挡,但是之后,中国婴儿潮中出生的那批人退休,他们的孩子们也已经老了,到那个时候房 价下跌也是势不可挡的。

  根治房地产泡沫还需引导资金流向

  在中国,短期的房价走势取决于政策,长期则取决于人口结构,这是我一贯的观点。短期来看,由于出租回报率低于贷款利率,买房的收益主要来自于资本增 值,而非租金回报。在这种情况下,短期政策的变化将左右房价的变化。

  观察去年四季度以来一系列房地产调控政策,我相信政府既不希望房价大幅上涨,也不希望房价大幅下跌。房地产对经济增长的重要性使得政府难以大力打击地 产市场,因此政府将主要依靠增加供给的方式来应对房价上涨。

  从货币政策角度来看,为防止泡沫扩大,今年肯定会有所收紧;但又要兼顾已经上马的项目,保证它们的资金,若收得过紧,可能会导致这些项目搁置甚至烂 尾。因此,今年的货币政策面临的挑战很大,一部分就来自于去年过度宽松带来的后遗症。所以,中央经济工作会议也提出在建项目要积极完成,新开工项目要严格 审批,这是正确的。总体而言,我判断今年的信贷增长可能在7.5万亿左右。

  那么房价合理的水平在哪里呢?我认为合理的水平是房价增长速度慢于收入增长速度。如果今年一季度和去年四季度相比,房价上涨速度明显低于老百姓的收入 增长速度,这就应该被认为房地产调控已经取得了较好的效果;如果房价全年增长达到两位数,超过老百姓收入增长,就证明调控没有到位,需要出台更多的政策; 如果房价下跌了,演变下去,经济增速可能连7%都不到,就说明调控过度了,这样,老百姓不仅买不起房子,可能还会失去工作。所以,我的总体判断是,今年一 季度的房价和去年四季度相比,没涨,或只上涨1-2%左右,就是合理、健康的。

  最后,我认为根治房地产泡沫,除了打压投机需求和增加供给之外,更重要的在于疏导资金,创造更多的投资渠道。当前,扩大供给和抑制投机需求的政策都有 了,但我们尚未看到多少妥善引导资金的政策出台。

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