《新世纪》债市硕鼠

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债市连爆不当利益输送大案,牵涉面之广、资金之巨超乎想象

“鼓励当坏人”的体制问题不解决,债市中的利益输送渠道,很容易就有更新升级的更隐蔽的版本。根本的、系统性的解决方案在哪里?CFP

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财新《新世纪》 记者 张宇哲 凌华薇 郑斐 王申璐 张冰

  噤若寒蝉。用这个词来形容债市中人现在的心情,并不为过。

  4月11日,周四一早,位于上海浦东的万家基金固定收益部总监邹昱没有如常上班,并与公司失去联系。五天后,万家基金公告称邹昱离职,但传言已散开。4月15日午盘后,多家机构投资人抛售万家相关基金,引发市场高度关注。

  经万家基金确认,年仅31岁、业绩排名靠前的邹昱被公安部门调查。这正是最近不少债市中人的噩梦。

  过去一年多,债市走牛,不少券商和基金在A股熊市中还能维持业绩,主要拜固定收益部门的努力所赐。然而,同期有关部门开展的债市调查越来越深入,恰似一道紧箍咒,令不少金融机构中浸淫债市的老手惴惴不安,颇有风声鹤唳之势。

  截至目前,债市中已有多人被调查。近日有收网的迹象,不排除还会有更多涉案者落网。

  调查发轫于2010年底财政部国债司原副司长张锐在国债招标中的舞弊案,调查中,有关部门发现了张锐及其家人所控制的丙类户,案发当日进出资金即达数亿元(相关报道见本刊2011年第7期“国债招标舞弊案”)。

  所谓丙类户,是在甲类户(主要为商业银行)、乙类户(主要为券商、基金、保险等非银行金融机构)之外,由一般公司(非金融机构法人)开设的账户。设计推出丙类户的初衷是为了促进市场活跃,但逐渐一些金融机构从业人员在外开设丙类户,在发行环节拿券,在交易环节与金融机构之间开展代持、养券、倒券等灰色行为,借机向关系人违规输送利益。

  张锐案后,“丙类户”开始成为债市案件的关键词。

  2011年6月, 审计署根据内部举报,发现了富滇银行资金市场部在外成立丙类户利用银行资金牟利的窝案并移交司法部门(相关报道见本刊2011年第34期“富滇银行倒券风波”)。

  2011年底,湖南省公安厅调查发现, 新时代证券的一位高管在两只券种的交易中,个人开设丙类户,非法牟利数千万元。有关部门因此开始了顺藤摸瓜式的调查,发现了更多线索。针对丙类户债市寻租的调查随即由券到户延展开来,呈网格状推进。

  在此阶段,各大金融机构都不断有人被调查或被要求协助调查。之后,一些人回到了工作岗位,一些人至今未归。其中就有2013年初,案发前任江海证券固定收益部副总经理的张守刚,在被查过程中退出了800万元回扣后,又被发现其借由丙类户获利达1.5亿元。还有曾任西南证券固定收益部副总经理的薛晨,丙类户收益也达数千万元,2012年11月亦被调查至今。

  张守刚在债市十分高调活跃,据信他被调查后牵扯出更多与他有交易往来的债市中人。

  此后涉案者包括中信证券固定收益部执行总经理杨辉、万家基金前明星债券基金经理邹昱、齐鲁银行资金市场部徐大祝等。

  在有关部门最终定案之前,这些被调查者看上去都是一桩桩孤案。但随着调查的深入与展开,债市这些年发展中的一类痼疾渐渐显山露水,其问题之广之深,显然已经超出“水至清则无鱼”的理解范畴。由于内控机制缺失和监管漏洞,个人的逐利行为由于金融机构治理缺陷、内控漏洞而不断放大甚至失控,债市机构与个人之间的利益输送问题,其普遍和严重性,堪比公募基金的“老鼠仓”。

  “股票老鼠仓还有价格下跌的风险,债市‘老鼠仓’简直是完全没风险,只有净收益!”一位负责调查此案的警官在摸透了丙类户“财富秘笈”后,愤愤不平说道。

  多位知情人士透露,债市的这一系列窝案,已经引发高层震怒。业内均听闻,这一案件有中央纪委书记王岐山的批示,要彻查到底。

  4月开始,此前进行了一年多的秘密调查,升级为监管的公开行动。今年银行间市场将接受审计署的例行审计。4月中旬,公安部门的专案组赴中国银行上海资金中心调查取证。4月16日晚,上海证管办通知券商和基金等机构,即日汇报并协助调查代持类交易。

  4月17日,央行金融市场司及交易商协会定于5月开始对银行间市场大规模检查。“这是央行对市场的警示。”一位市场人士称。

  在2011年发现了丙类户存在的问题和漏洞后,央行金融市场司已经采取了一系列亡羊补牢之举,如2011年底禁止甲类户即商业银行为丙类户垫资、提高丙类户开户门槛等; 2013年1月取消债券发行的点差保护等措施。

  但“鼓励当坏人”的体制问题不解决,债市中的利益输送渠道,很容易就有更新升级的更隐蔽的版本。根本的、系统性的解决方案在哪里?

连环案发

从财政部张锐被判无期徒刑,到中信证券固定收益部二把手杨辉被调查,犯案者在债市地位之重要令人侧目。这其中有什么内在关联?

  债市的系列调查,缘于2010年底爆出的原财政部国库司国库支付中心副主任(副司长级)张锐案。

  一位接近央行人士告诉财新记者,2010年底张锐因经济问题被“双规”,起因是其在国债招标发行中,利用手机短信,违规向市场成员“提前泄露投标价格”。

  但此后发现的案情并不仅限于国债招标舞弊。

  接近财政部的知情人士透露,张锐已于2012年下半年因所获非法收入4000多万元被判决为无期徒刑,此案没有公开审理。其获案主要涉及三宗罪,一为在国库券印刷环节,收受印刷厂商贿赂600万元;二为在国债招标中舞弊;三为利用丙类户倒卖债券,后两项非法收入合计达3000多万元。

  1968年出生的张锐是陕西西安人,1997年陕西财经学院研究生毕业后即供职于国库司,早年在综合处工作一年,自1998年开始内部调动至该司国债发行兑付管理处,负责国债的发行和兑付,直至案发长达12年,案发当年刚被提为副司长。

  “张锐早就和妻子悄悄办了离婚,但在财政部里没人知道,有啥活动都以夫妇名义公开出席。”债市知情人士表示,此举可能是为了掩人耳目同时保存资产。

  “张锐在国债招标中信息泄露没获得多少利润,主要是丙类户倒券。”市场人士透露,张锐和其妻开了一家投资公司,用丙类户倒卖短券、中票、企业债等。被查当天,这家投资公司的账户中有5亿多元的大额资金进出。

  张锐案后,丙类户中隐藏的问题引起了有关部门的高度重视。

  张锐、杨辉均被发现其家人开设的丙类户。其中,杨辉家人的丙类户被发现交易流水金额巨大。

  目前中信证券内部口径是,杨辉长期休假。

  杨辉涉案之所以尤为令人注目,皆因他出自中国最大证券公司固定收益部二把手的身份,也是中国债券市场比较有分量的研究者和管理者。中信证券是最早进入银行间市场的两家券商之一,在债市发挥了相当重要的作用。中信证券目前是中国最大的证券公司,截至2012年底总资产1685亿元,净资产867亿元。

  杨辉1975年出生,北京物资学院毕业,后取得中央财经大学硕士、博士、中国社科院的博士后学位。杨辉原在德意志银行工作,2002年进入中信证券,做债券研究颇有市场号召力,后逐渐介入债券销售和交易的管理。今年初杨辉刚刚被提拔为中信证券固定收益部的董事总经理,负责债券市场研究、交易策略与产品设计研究与管理等,是该部门行政和业务管理的“B角”,同时是中信证券资产配置小组、产品委员会和风险控制小组成员。

  杨辉在中信内部口碑较好,被称“文质彬彬”“善待同事”“重视引进人才”,对外则比较强势。2011年,杨辉获得了全国金融青年五四奖章。

  这份中信证券团委提供的介绍资料称,杨辉不但领导研究团队,还为部门制订了行之有效的投资策略,2008年判断债市走牛,2009年初提出清仓建议,三季度再度建议部门大规模建仓,2011年5月建议部门清仓,三季度后期建议加仓,每一步都踩准了市场节拍,使得部门2008年-2011年业绩远远超出指数表现,2010年创收10亿元。2011年,在杨辉等的努力下,中信证券将“债券销售交易部”更名为“固定收益部”,大力发展资本中介和国际化业务,成为业界竞相学习的目标。

  这份资料还称杨辉为银行间市场的制度建设和产品创新做出显著贡献,并推动中信证券在2009年2月注册成立了境外固定收益业务的平台,目前该公司已成为香港人民币债券市场重要的参与主体。

  因此,面对杨辉今日急转直下的命运,中信内外连呼“可惜”。

  杨辉犯案,也有另一种说法,是原哈尔滨银行资金市场部交易员出身的张守刚牵连出来的。杨辉及其家人控制的丙类户,与张守刚有交易。张于今年初被调查。

串案由暗到明

从查券到查人,从前哈尔滨银行交易员张守刚案,到公募基金的明星基金经理邹昱等人,都案涉丙类户利益输送

  要不是涉及公募基金,债市的有关调查还会停留在小圈子里悄悄流传。过去一段时间以来,业内已有多人被要求协助调查、调查并立案。

  4月15日14点17分开始,万家基金的明星基金,万家添利B成交量大幅放大,4月15日成交额近1亿元,是前一日成交额的10倍;而成交价格反常跳水。当日,万家添利B最高价格与最低价格之差为4%,而在前一日,这个数据只有0.8%。4月15日的价格变动幅度是前一日的5倍。

  万家基金发言人证实,4月15日万家基金赎回总量约10亿元。风起于青萍之末,原因就在万家基金的固定收益总监邹昱被调查。业内人士称,邹昱及其妻子,控制的丙类户被发现存在利益输送行为。

  1982年出生的邹昱是一位明星基金经理,也是万家基金的固定收益部总监。邹昱2006年7月至2008年3月在南京银行股份有限公司从事固定收益研究。2008年4月进入万家基金管理有限公司。南京银行在银行间市场上的资金业务领域一直比较活跃。

  邹昱平时为人比较谦逊,投资业绩不错,所管理的货币基金业内排名比较靠前。

  邹昱“失踪”后,万家基金向证监会、央行和公安部门进行了核实,变更了基金经理并宣布邹昱离职,并确认邹昱是被公安部门调查。业内人士称,邹昱的妻子在申万投行部工作,夫妇俩在外也有丙类户。

  邹昱案发,使得持续数月之久的债市窝案开始被揭开盖子。

  今年初,江海证券固定收益部副总经理张守刚被调查。张守刚曾在中融国际信托公司固定收益部门工作,负责自营业务债券投资方面。再往前,张守刚在哈尔滨银行资金市场部供职多年,2004年曾获得过银行间市场优秀交易员称号。

  业内人士称,张守刚平时比较张扬高调,开保时捷,住西山别墅,到处拉关系做交易,每笔交易的金额都不小。接近案情的知情人士介绍,他在被调查初期先吐了800万元,但随后又被发现,其控制的丙类户上有资金达1.5亿元。

  同期还有国海证券、北京银行、易方达基金等机构的债券部人士被要求协助调查,不少人士最终回归了工作岗位,但张守刚至今未归。

  最近发生的这些调查,很可能是与张守刚相牵连的串案。业内人士称,张守刚在债市十分活跃,除了本职工作,还与辽宁信用联社(下称辽宁联社)资金市场部有很多业务往来。万家基金邹昱、中信证券杨辉、齐鲁银行资金市场部徐大祝等人被调查,都可能是他们个人的丙类户和张守刚及辽宁联社存在交易往来有关。

  辽宁联社成立于2005年,截至2009年末,存款余额1721.1亿元,贷款余额1293.7亿元。有两位来自不同机构的债市人士说,辽宁联社有多人被查。截至本刊发稿前,辽宁联社未就有关事宜作出正式回复。

  业内人士分析认为,这些被查人员大多都有商业银行背景,只因商业银行无论是在资金还是在券源上,均拥有最多的资源,也因此最有寻租空间。不少犯案者虽被查时已经到了券商、信托、基金公司工作,但从事债券业务仍要倚赖原来在商业银行的资源。

  张守刚被查,又是被另一桩案子牵出。源头要推至2008年两只国开金融债(080214和080216),涉及新时代证券的一位高管与华菱信托的交易,在前者的丙类户上,发现有非法牟利数千万元。

  知情人士称,2011年底,此案从这两只券的交易链条查起,最初是由湖南省公安厅经侦大队查办。但越查问题越大,国务院领导特批要彻查,转而按照交易链条纵向调查,形成网格状的排查,涉及多人和相关账户,也因此揭开了中国债券市场此前较少为外人道的操作手法,并揭开了不当利益输送行为的冰山一角。

“代持”“养券”“倒券”

代持、养券、过券、倒券盛行,最恶劣的是过去连资金都可以由商业银行垫付,无本万利

  随着案情逐渐曝光,代持、养券、过券、倒券……这些债市小圈子里的“专有名词”见诸媒体。

  业内人士介绍,代持是指两个交易对手间私下达成协议,一方代替另一方持有债券,到期后委托方回购债券。所谓养券,也称回购养券,是指机构把债券长期委托他方代持,不断滚动续作,期限长达数月甚至数年。而过券、倒券,顾名思义,就是倒卖、倒手债券,从中博取差价。

  一位大型基金的固定收益负责人表示,机构与机构之间的代持行为司空见惯,不一定涉及利益输送。虽然监管机构对此有些监管意见出台,但违规代持的行为屡见不鲜。代持的目的一般是为了突破监管限制和粉饰业绩等。

  市场人士举例称,比如新基金需要提前建仓,但这时组合还没成立,就需要找人代持。另外,有时债券基金管理人可能看好一只券,但基金合同中没有列明产品组合中有这只券,但也没说不可以买,如果买了放在表内可能不符合内部风控要求。“有可能就买了放在组合外面,通过代持拿进债基时,获得一次性收益。”一位债市的基金经理透露。

  审计署广州特派办刘升华则在2012年的一篇文章里揭露,在季末年末等关键时点,一些大型金融机构为了掩盖债券投资的亏损,以代持的方式向其他机构“转移”这部分亏损。

  财新记者获得一份央行深圳分行于2012年5月发布的内部文件,称在2011年11月1日至2012年2月29日期间,对深圳的六家金融机构的银行间同业市场执法检查做出通报(下简称“检查通报”),这六家金融机构为招商银行、招商证券、长城证券、中投证券、南方基金、博时基金。

  “检查通报”称,被检查机构普遍存在债券代持交易,主要目的是粉饰业绩、提升市场排名或规避资本充足率等方面的政策管制。如某证券公司通过代持交易增加债券交易量,进而提升市场排名,达到保有国债承销资格的目的;某证券公司为银行跨月代持降低银行考核时点的风险资本占用,使资本充足率达到监管要求;某证券公司投资部门为规避该公司债券投资自营规模上限,将债券代持出去;某基金公司通过隔夜回购调整债券成本以规避证监会有关货币市场基金投资偏离度的上限规定;某基金公司在付息日前一天卖出债券,在付息日之后购回,避免将日常计提的20%的债券利息税计入成本,从而提高基金收益;某银行交易员为减少资金成本,频繁进行隔夜代持交易以提升个人考核业绩;某被检查机构卖出金融资产债券,将其销账后又于当日买回,并归入另一类金融资产管理,通过代持规避会计准则不得对金融资产重分类的规定。

  通常代持协议会有明暗合同,明的合同会做成两笔交易,一笔买一笔卖;暗的合同条款,会明确代持期间合同双方的风险收益。在市场行情好、被代持的对象信誉也好的情况下,代持机构会要求资金回报;但当市场行情不好、代持压力较大时,代持机构会要求得到代持券的利息。被代持的券往往有一些不合规原因,比如债券规模超过监管要求、资本金占用要求等,有的代持是因体制割裂、政策限制造成的,比如证监会尚未允许银行理财投资股市时,券商代持银行理财开户。“双方都有一定风险,包括合规风险、市场风险、纠纷风险等。万一出事,阴阳两套合同怎么对簿公堂,是个问题。”有业内人士称。

  在2011年7月的债市暴跌中,出现过不少委托机构没有资金买回代持的债券,而代持方在市场上也无法卖掉债券的极端情况。“现在,各品种债券都在涨,即便委托人没有资金接回来,代持人也可以在市场上直接卖掉。”一位保险机构的固定收益投资负责人表示。

  而过券、倒券过程中,更为恶劣的是连交易的资金都由商业银行垫付。刘升华称,丙类户找到交易对手谈好品种和价格等后,约定资金雄厚的第三方如商业银行等代垫资金并代持债券,交易盈亏由丙类账户承担,第三方的收益协议上固化为高于市场价格的资金拆借利率。通过这种形式,丙类账户可空手套白狼。

  最近几年出现的此类典型案件,非2011年曝出的富滇银行资金市场部的窝案莫属。当时审计署在内部举报的线索下,发现了该行金融市场部的债券结算代理业务中的问题,2011年6月由云南省昆明市公安局经侦大队介入调查,查明富滇银行金融市场部原总经理李坤、原副总经理付淦等五六人在外设立丙类户,由富滇银行为其代理债券结算业务,实施利益输送,并持续多年。

  目前银行间债券市场采用三种结算方式是:款券对付(DVP)、见券付款(PAD)、见款付券(DAP)。央行推广的款券对付已成为主流方式,即一手交钱,一手付券,交易双方都没有风险。另两种方式都是对一方有利,对另一方存在风险敞口。李坤等利用了这一漏洞,前后台联合作案,违规操作,后台在并未见到前台付出这笔券的情况下,确认这笔交易并付出去一笔资金,对手方用这笔资金去买券,赚取差价,在交易日结束之前再买券还给银行,相当于利用银行的资金做T+0的交易,无成本倒券,牟取利益。

  “银行间债市单笔交易动辙至少数亿元,自然人一般缺乏足够的自有资金。债市做‘老鼠仓’的都是利用国有金融机构的钱给自己垫资”。交易商协会人士告诉财新记者。

鱼龙混杂丙类户

“关键是代持的收益是否进了与金融机构有关人员存在关联关系的个人腰包。”一位机构负责人表示

  从张锐案到富滇银行窝案再到薛晨、张守刚、邹昱、杨辉等案,均有一个共同的特点,就是他们都设立了自己或家人直接控制的丙类户,与机构做交易,牟取不当利益。

  “债市灰色交易嫌疑最大的就是丙类户,因为债市的主要交易对手是机构对机构,只有丙类户与个人利益直接相关。”市场人士称。

  2000年,为活跃市场,央行在银行间市场推出债券结算代理业务,引入非金融机构参与银行间债券市场进行债券投资,以扩展机构投资者范围。在此之前,银行间债市的参与者只有十几家金融机构,市场参与者性质单一,交易需求雷同,债券流动性差。目前,银行间债券市场的机构投资者已发展到1万多家,其中非金融机构投资者占债券托管丙类户的80%以上。

  甲、乙、丙类户的资格申请均需在中债登和央行备案,甲乙类成员可直接入市交易结算,丙类成员入市交易需要委托甲类成员代理,并同时在甲类成员即代理结算机构备案,通过甲类户账户代理结算,实际上由甲类户实施监管。

  丙类户可以是活跃于一级半市场的鲶鱼。比如企业发行债券时,丙类户在与承销团成员签订关于分销数量及利率的协议之后,获得相应新券,然后在二级市场卖出后赚取点差。倒券过程也是类似原理。

  “在单笔交易金额至少几千万元甚至上亿元的债券市场,利差高1个点,利润都很可观。”一位债市交易员介绍。

  由于场外市场询价方式、自主谈判、逐笔成交的特点,债券的分配并不像场内交易那么公开透明,在巨大的利益诱惑面前,丙类户开始为金融机构内部人士利用,成为利益输送的工具。无论是一级半市场环节还是代持、养券、倒券,此类发生在金融机构和关联人士丙类户之间的交易,变成了丙类户稳赚不赔的法宝。亏了是机构的,有盈利就要分给丙类户。

  审计署广州特派办刘升华称,在银行间债市中,丙类账户持有人使用单一账户进行持续交易的情况较少。更多情况下控制人直接或间接操作几个甚至几十个丙类账户进行关联交易,具有较强的隐蔽性。

  一位券商固定收益部门的投资总监表示,以前如果一个基金经理的关联人持有丙类账户,按照一级市场价格或从二级市场拿到一些债券,转手加价卖给基金经理管理的基金,这种交易因为加价不多,很难被市场察觉。但如果总是这两个账户之间做交易,就会形成越来越明显的利益输送关系。

  “市场好的时候,利益输送的可能性最大。利用权力在中间吃一道,挺普遍的。”多位市场人士均称这是“行业潜规则”。

  代持、养券、倒券虽不符合监管规定,但是否构成违法的关键在于是否存在不当利益输送。“关键是代持的收益是否进了与金融机构存在关联关系的个人腰包里。”一位机构负责人表示。

  
富滇银行案后,丙类账户由备案制变成审批制,门槛也提高了。2011年底,央行金融市场司禁止甲类户替丙类户垫资,当日回款行为也被禁止。

  “新规之后丙类户的业务大大压缩了,现在我们都不做代理丙类户的业务了。”兴业银行一位金融市场部人士向财新记者透露。兴业银行曾是丙类户开户最多的代理行之一。

  在监管的探照灯下,丙类户的猫腻空间虽然被挤压,但关联交易还可以寄生于其他形式,花样不断翻新。

  在过去十年,中国债券市场的规模以几乎每年翻番的速度猛增,债市的交易员也由几百人迅速增加到上万人,但与股市的关联交易监管相比,债市对关联交易的监管存在制度漏洞。比如从未像基金经理那样登记过债市交易员的社会关系记录。

  光大银行资金部交易监控处处长王兴峰认为,与国外成熟债市相比,中国的债市在交易员的道德建设、认证机制、诚信违约记录、激励机制、监管统一标准、客户的甄别机制等方面都较为欠缺。国外机构投资者是用市场上借的资金来做债,国内债市的主力投资者商业银行是用多余的存款投资债券做为资产配置,“相当于是用国家的钱用于债券投资。缺乏约束,诱惑又这么多”。

  “我们原来只关注同业交易对手机构的名字,现在已将经常做交易的对手交易员名单记录备案,作为一旦案发、获取是否可能存在关联交易、利益输送的可能性证据,”王兴峰建议,“应尽快建立利益回避制度以减少道德风险。将社会关系登记在案,合规部检查交易对手方是否存在潜在利益输送。但这个系统并不是仅依靠几家机构就能建立起来,需要监管部门推动。”

发行腐败潜规则

“一些丙类户的投资公司和发行环节有关系,可以拿到券;金融机构正常价格拿不到券,就只能从这种人手里去拿券。他们甚至连本钱都不用出”

  与代持、养券、倒券相比,一些“关系户”拿券的本事更令市场侧目,被称是“赤裸裸的抢钱”。“拿到券就赚钱,市场好的时候,谁拿到券谁是爷,赚翻了。”第一创业证券固定收益部人士称。

  据财新记者了解,2011年下半年在富滇银行出事之前,南京银行曾被央行金融市场部暂停信用债承销资格。不过并非南京银行在交易方面存在利益输送行为,而是央行在债券交易的后期价格监测中,发现有异常交易价格的两个非金融类企业开设的丙类户,而南京银行是这两家企业的丙类户代理行。南京银行是丙类户开户最多的代理行,丙类户交易量相对较大。

  “这两家投资公司能够拿到低价的券,但我们不知道其券的来源,对其交易价差的波动没有及时报告,对客户有管理不严格的责任。”南京银行前述高管坦承。

  根据银行间债市债券交易监测有关规定,市场成员本身负有维护市场的责任,异常交易情况应向外汇交易中心及中央结算公司报备。因此央行当时暂停南京银行信用债承销资格数月。南京银行信用债承销规模亦在同业领先。

  一位不愿透露姓名的交易员抱怨道,“和发行环节有关系的人才能拿到券。我们以正常价格拿不到,就只能从这种人开的投资公司手里去拿。他们转手就在一级半市场赚个价差,甚至一分本钱都不用出,让你直接去缴款。他们有时甚至和承销的券商一起玩,价格发得特别高。”

  前述交易员向财新记者透露,去年底、今年初跨市场发行的3+3年期限的企业债12鄂华研和13豫盛润,他就是从一家投资公司手里拿到的这两只券。

  2011年12月17日、2012年1月10日鄂华研和豫盛润分别跨市场发行12亿元、11亿元企业债,期限均为3+3年固定利率品种,第三年末附设发行人上调票面利率选择权和投资者回售选择权。两只企业债主承销商分别为海通证券和国海证券,在存续期内前三年票面年利率分别为7.88%、7.39%。

  他援引鄂华研企业债的例子称,“票面年利率是7.88%,根本不是正常价格。我们是从它手里以7.4%的价格拿到的,6%左右的价格卖出去的;其中一部分鄂华研是海通证券主承销。海通给客户的发行价格谈到这么高,肯定也在中间吃了一嘴,拿了利润。”

  谈到其中奥妙,这位交易员分析称,在交易所债市,可质押回购的三年期限企业债市场价格是6%点多的年化收益率,“此券发行利率在7.88%,这可是疯狂地赚了一笔!”

  “2012年债市很火,这种事多得很。一级市场的水很深,主承券商腐败和发行端腐败相挂钩,价格并不完全体现市场价格。”这位交易员称。

  无论是交易商协会还是市场人士均称,承销商控制不了发行企业。嘉实基金固定收益部人士证实,有的发行人很强势,指定把这个券分给某人,“就不用麻烦你承销商了”。

  “有时几百亿元的债,我们银行去申购都申不到,有的丙类户一家能申购到30亿元的额度。”一位商业银行人士说,这种能量不是金融机构的固定收益部总经理能搞定的。

  多位市场人士称,2013年初交易商协会取消短融和中票的加点保护后,虽然“一级半”市场的套利机会被压缩,但债市的寻租机会并未消失。发行腐败的源头还是审批制,监管部门的官员也可能指定券的分配。

  “和交易商协会相比,发改委更有实权。因为企业债发行是审批制,决定权在发改委;交易商协会采取的是备案制,发行时间也由发行人自己决定。”一位债市的承销商人士说。

  国泰君安的研报显示,大多数债券在上市后一周价格都是上涨的,公司债和企业债的涨幅还超过中票。

  业内人士指出,短融、中票发行机制相对透明,走商业银行的系统流程,电子记账,每笔发行交易都记录在案,案件容易查;而企业债和公司债的发行,都是券商通过个人拿券,根本没有电子记账。“企业债卖给谁了,给低价拿到券的人多少回扣?基本查不出来。”

  “如果想搞大事,挣大钱,那就玩私募;如果图安稳,就老老实实在机构里面工作,别搞老鼠仓,这是一个专业的固定收益从业者起码的职业操守选择。”一位市场人士称。

  “根本途径还是应该推进国有金融机构的股权多元化改革,完善内控机制和激励约束机制;同时债市发行机制市场化,充分竞争,鼓励发展私募债券基金,通过透明的游戏规则,压缩利益输送的空间。”嘉实基金人士称。

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价格双轨制下的掠夺

提高理财产品透明度、丙类户实名制、健全外部监管和对交易记录的有效监督,是最好的防腐剂

◎ 陆磊 | 文

  当前出现的债券市场利益输送实际上与上个世纪80年代产品价格双轨制和90年代初期资本市场“原始股”、90年代中期的银行账外经营在本质上并无二致:存在一个官定价格,同时有一个市场价格,在两者之间可以充分寻租,形成各种层次利益输送的“老鼠仓”,无非是对租金的一种再分割。

  最终被掠夺的在当年是需要使用物资的企业和公众,在当前则是存款人(或理财产品购买者)与债券发行者。前者以低廉的成本向金融机构提供资金,后者则被要求用高成本发行债券,两者之间的价差被各类参与游戏的金融机构和内部人分肥,且更为“安全”。

  这是因为,股票市场“老鼠仓”还要取决于基金经理的能力和运气,账外经营还要看借款企业的信用,而债券市场则属于无风险套利。因此,问题的核心仍然在于垄断下的价格双轨制。

  债券市场恰好属于银行、券商、基金、企业和政府等各类主体的“交集”。债券发行利率与居民储蓄存款利率(或理财产品回报率)之间存在一个巨大的利差,这是缺乏透明度的金融市场所致,并成为利益输送得以形成的根源。

  一是银行垄断性地获得廉价金融资源。无论是存款还是理财产品,其利率或收益率均由银行说了算,且投资者永远不知道银行类理财产品的用途,不明白自身应该获得多高回报。这就自然滋生了某种金融腐败——即使是最有“良心”的银行也最多按照承诺的4-6%的回报率向投资者提供回报,超出部分收入囊中。为什么公众不知道金融机构以自己的资金从事了怎样的交易并获得了怎样的回报,却要根据“买者自负”原则,承担所有风险?

  二是国家发审机关和承销商垄断性地决定了发行价格。利益输送的游戏之所以可以玩下去,其关键的另外一“轨”在于债券发行价格以垄断决定。利率不妨定高一些,则债券价格相对较低,原始债券持有人只需要加价出售即可获利。最终,金融机构再按最高的价格(即最低的利率)卖给中小投资者。

  究其因,垄断是根源。官定价格在最初资金供应和最终债券发行两端被人为锁定,中间的巨额利差通过所谓的“市场交易”被各色人等瓜分,巨额利润是针对公众的毫无技术含量的直接掠夺。

  对中小投资者而言,相比信托产品或股票二级市场和基金,后者的投资者一般准入门槛较高,金融机构在客户关系博弈中相对卑微,客户可相对清晰地了解到资金的使用方向、结构和余额。而用途含混不清、回报率相对低且不确定的小额理财产品恰恰是对中小投资者利益的侵蚀:它利用了中小投资者只求资金回报率高于通货膨胀率的保底心理,实现了对其资金寡廉鲜耻的占据。这是一幅极具讽刺意味的场景:具有风险回避特性的中小投资者置于被宰割地位,当他们为获得4%的回报而欢欣鼓舞时,另外4%却被空手道玩家们笑纳。

  利率市场化、发行审核机制等改革应是解决资金价格双轨制所形成的寻租行为之根本手段。但是,因上述改革在短期内难以有效推行,透明度应是解决债市问题的惟一可行手段。

  第一,既然最终的资金供应者对风险承担责任,则理财产品说明书就不能仅告知年化收益率,而应详细通告交易记录,包括所交易的债券品种、交易价格,终止产品时的清算价格。如果该理财产品总是按高价格买入债券或低价格卖出债券,则投资者拥有提前中止权利。惟其如此,才能让投资者明明白白交佣金,金融机构如实交付投资回报。

  第二,丙类账户应推行实名制,并在债券市场公告。如持续出现同样两个交易者连续交易,则自动启动核查机制。

  第三,实行类似股票基金的固定收益基金经理监管制度。在条件成熟时,央行金融市场司与公安部门应该联合设立类似证监会稽查局的内设机构,对交易行为实施现场检查。因为在机构自身存在规避监管等内在诉求的前提下,利益输送仅靠内控机制并不能完全奏效,外部监管的健全和对交易记录的有效监督将是债券交易最好的防腐剂。

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债市亡羊补牢

有些痼疾超出了央行及其下辖的交易商协会的现有能力,需要更高层面的决策当局来推进市场化的改革,压缩寻租空间

财新《新世纪》 记者 张宇哲

  “现在二级市场出了一些利益输送的案子,协会早就想把责任说清楚,实在忍无可忍。”今年1月底交易商协会取消利差保护之后,一位中国银行间市场交易商协会(下称交易商协会)人士对财新记者表示。

  从2008年底交易商协会推出短融、中票的定价估值体系,到2010年底主承销商们联合采取的“一级半市场”利差保护制度,再到今年1月底交易商协会取消利差保护,这是银行间债券市场寻租空间不断压缩、市场不断建设的过程。

  2009年10月,为了规范违规交易行为,央行金融市场司开始对异常交易和违规交易行为进行监测,规定交易日价格偏离中债估值2%-3%即视为异常交易。在张锐案和富滇银行窝案曝光后,央行和交易商协会根据现实情况,逐步治理丙类户的机制漏洞。

  但债市的有些痼疾却超出了央行及交易商协会的能力,比如金融机构主体的委托代理问题,其他部委在债券发行上不愿意放手的审批权力等。

  “这需要更高层面的决策当局来推进市场化的改革,消灭寻租空间。”一位市场人士说。

“取消”点差保护

  在今年1月28日交易商协会的常务理事会会议上,交易商协会重申定价估值中枢是定价中的参考,这意味着取消信用债发行价格在估值中枢上加点保护措施。“取消点差将使得定价更为市场化。”交易商协会人士表示。

  市场认为此举将大大压缩通过利差保护在“一级半”市场的套利空间。这是信用债市场最大的灰色交易市场,也是丙类户稳赚不赔的秘笈之一。

  自央行2005年、2008年分别推出短期融资券、中期票据之后,中国的信用债市场开始逐步发展。彼时债券成交价格完全由市场决定,而交易价格异常波动现象屡见不鲜。

  一位交易商协会人士向财新记者介绍,当时市场行情不好的时候,券卖不出去,出现主承销商大面积包销,但主承销投资债券的授信有限,这并不利于市场发展。市场行情好的时候,商业银行又根本买不着券,都被利益关系把券拿走了,“很多市场成员的销售部门人员向交易商协会反映,很多人到处找关系来拿券,其中不乏一些部委的关系户。”

  2007年之前,企业债在债券发行半年之后,经证监会审批才可在交易所市场交易。从发行到上市交易,价差很大,产生很大寻租空间。

  为了把价差压缩在合理范围内,2008年底,交易商协会推出短融、中票的定价估值中枢,人为压缩价差,于每周一下午在其网站例行公布,为市场成员提供报价参考。该定价估值来自20多家银行间债市主承销商的报价,交易商协会剔除同一券种四个最大样本和四个最小样本后,对剩余数据进行算术平均,最后向市场公布每周定价估值结果。这20多家主承销商包括商业银行、证券公司、保险机构和大型公募基金。

  “这样做以后,交易价格离谱的现象改善了,至少价差不会那么离谱,利益空间大幅收窄,一年期限的券利差空间没达到几十个基点(下称bp)以上的,有些利益关系人就不感兴趣了。”前述交易商协会人士称。但很快出现了另一种情况,多位市场人士向财新记者透露,当债市行情不好时,一些强势央企发行人要求主承销商必须按照它要求的低价发行,承销机构对此没有议价能力,如此一来主承销商银行的利益受到损失。

  由于银行不愿意得罪大客户,银行间债市的主承销商们自主讨论联合确定了保护利差,为发行利率设置下限,以此来保护主承销商的利益——即主承销商依据交易商协会公布的定价估值,根据券种的期限、信用级别的不同,短融的加点幅度在10-25个bp,中票则在5-20个bp,通常不好卖的债加点加得多,这被业内称为点差保护。

  “其实交易商协会从未对外宣布这是协会指导价,有点默许的态度。”市场人士表示。交易商协会人士则称,“对外主承销商说是协会指导价,是协会定的,其实都是主承销商以公约的形式定的,交易商协会对外从未承认过这个点差,也从来没有公布过。主承销商从业者不能老躺在协会身上,扶上马、送一程,这两三年也差不多了。”

  尽管保护点差一定程度体现了风险保护和大额发行溢价,但由于定价下限的存在,高等级中票、短融发行时常常“触底”,造成一二级市场的利差溢价,随着债市的进一步成熟,其“助涨助跌”的影响也被一些市场人士所诟病。

  交易商协会取消利差保护受到市场一致支持。业内普遍认为此举将有利于降低企业融资成本,定价更加市场化;高信用等级中票、短融的一二级市场溢价将会减少;更为重要的是有利于净化市场寻租空间,大大压缩了 “一级半”市场的套利空间。

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监测异常交易

  丙类户近两年已经成为央行监测债市异常交易的重点监管对象。目前央行金融市场司将价格偏离中债估值3%以上的交易视为异常交易,外汇交易中心则是按照偏离实时收益率曲线200个基点以上的标准来对异常交易进行监测。

  为了虚增交易量,不少交易双方进行债券“对倒”;为了突破监管限制或者进行利润输送而找人“代持”债券。这类行为往往导致交易价格大幅偏离市场合理水平,给正常交易带来扰动。而且,据一位市场人士介绍,一年期发行金额为1亿元的一年期债偏离1个bp可获利1万元,十年期债1个bp可获利10万元。

  针对这一现象,2009年10月,央行曾推动全国银行间同业拆借中心和中央国债登记结算公司(下称“中债登”)共同发布了《银行间债券市场债券交易监测方案》(下称《监测方案》),对异常交易和违规交易行为进行监测。交易中心和中央结算公司将负责银行间债券市场债券交易的一线监测工作,监测工作包括监测和了解市场债券交易行为,重点监测异常交易和违规交易行为,发现情况及时上报。

  市场人士告诉财新记者,在这一监测制度实施之前,此类虚假交易要占到银行间债券市场总交易量的一半以上。 中债登有关人士告诉财新记者,这一监测制度实施之后,前述虚假交易降低了30%。

  张锐案发之后,央行再次排查各家商业银行的同业市场业务操作风险。

  2011年4月,央行网站发布公告强调,市场参与者因特殊情况发生交易价格偏离市场公允价格等异常现象的交易行为,应当于交易达成前,将有关情况送全国银行间同业拆借中心、中央国债登记结算有限责任公司或者上海清算所备案。

  按照《监测方案》的规定,异常交易是指成交价格大幅偏离市场公允价值、单笔报价或交易量远高于实际需求、交易双方或多方以虚增交易量为目的的对倒交易等行为。

  各家机构风险偏好不同,内部风控部门亦对此有不同的要求,比如银行风险偏好相对保守,有的银行风控部门要求不能偏离100个bp,券商的风险偏好则相对大一些。若净价偏离风险估值上限,机构风控部门会要求交易部门做出解释。

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治理丙类户

  “没想到出现利用丙类户利益输送这种事,这属于倒逼政策,没办法。外部监管只是辅助手段,主要还是商业银行严格自律,加强内部风险控制。”一位接近央行人士称。

  央行深圳分行于2012年5月内部发布的检查通报,称在2011年11月1日至2012年2月29日期间,对深圳的六家金融机构的银行间同业市场执法检查通报显示,一个普遍问题是,金融机构内部控制有待加强,存在两方面问题,一是内部控制制度不健全,主要是当新的银行间债市政策出台后,未及时更新内部制度;二是内部控制制度未得到严格执行,主要包括,债券自营投资规模突破内部规定的上限;交易对手在既定的范围之外,债券交易未经过必要的授权审批等。

  富滇银行集体舞弊案,更暴露出银行内控制度的漏洞。按照监管部门的有关要求,前中后台应分离,即前台的交易、中台的风控包括监控非市场价格的交易及后台的结算均分开,这是内控基本制度,“要干坏事,必须得把前中后台的人都串起来才行。”一位市场人士介绍说。

  富滇银行案件之后,2011年8月15日,央行金融市场司亦召集各商业银行的金融市场部门负责人,重申央行当年4月下发的3号令,强调市场参与者应当自觉遵守债券市场各项规章制度,加强内部控制与风险管理,规范自身交易结算行为,并要求各家银行自查。

  此后央行金融市场司多次召集市场成员开会讨论规范结算代理业务,从多方面加强丙类户管理。

  2011年10月,央行要求商业银行暂停并清查债市丙类户垫资、无实际资金往来的撮合及代持三项业务。非金融类企业开设丙类户严格审批,此前是备案制;丙类户设立门槛提高,注册资金提高到5000万元,并要求成立两年以上。此前,30万元、50万元就可以注册一个投资公司来倒价差。“没有一定的资金规模,对流动性推动不大;新的制度和流程降低了纯粹吃价差寻租的机会,可以降低个人的道德风险。”南京银行一位高管对此评价说。

  前述举措中,杀手锏就是一律不允许甲类户给其代理的丙类户垫资。“从市场制度安排来说,丙类户寻租漏洞已被堵上了。之所以会出现利用丙类户寻租的现象,主要是因为甲类户给丙类户垫资造成的。”交易商协会有关人士称。

  央行对于代理丙类户结算的代理行提出一系列加强管理的要求,包括代理结算行必须深入了解开设丙类户的客户,对客户准入的标准、内部流程的优化、对客户交易的监测、对异常价格交易的波动动态管理、对价格波动的预警反馈及分析等六个方面做出具体要求。

  同期,央行开始排查其他银行是否有类似的操作风险隐患,并禁止定向理财开设丙类户,“因为定向理财背后不知道是谁,更不好查。”光大银行金融市场部人士称。

  中国社科院金融研究所副所长殷剑锋说,债市一年交易额高达百万亿元,不可能仅仅依靠监管当局的监管。这么多利益输送案件说明市场要向正规的做市商市场发展;另外,透明的登记结算也很重要。他说,2005年,证监会的交易所市场就曾出现过类似问题,券商在自己名下托管很多账户,酿成危机。

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