Pettis:中国可能难以应对经济增速下滑的恶性循环

北京大学光华管理学院金融学教授Michael Pettis

上月早些时候,FT专栏作者Martin Wolf又发表了一篇有趣的文章,这次是关于中国的,我的解读是,对于中国经济即将到来的调整,有一些事情我们是必须注意的。Wolf认为,回顾日本的例子来理解中国经济调整的过程是很有帮助的,因为日本经济的转型例子显示了,向低增长模式转型的风险有多大。我当然同意。

在未来的十年里,中国的经济增长将会下滑,很可能是大幅下滑。这并不是不怀好意局外人的观点。这也是中国政府的观点。问题是,这个转型的过程是平稳地过,还是猛然而至。这个答案不仅决定了中国的未来,还会影响世界大部分国家。

一个方面来说,Wolf不得不强调,这不是“不怀好意的局外人”预测中国经济增长减缓,对我来说是很有趣的。应该这样想,指出中国经济增长模式的风险,提出方法最小化或对冲这些风险,应该被视为向中国提供的一种服务。

然而,在中国因为一些原因,只有极少数的人认为,对中国增长模式可持续性的质疑,不是对中国人民的侮辱,也不是不怀好意的外国阴谋。这种令人惊讶的民族愤怒的程度,可能显示了中国社会架构的脆弱性,以及有能力驾驭更难应对经济增速下滑的自信的脆弱性。当然,这些话题离题了。我提及Wolf的文章,不是希望扮演业余的民族心理学家,而是希望引出关于向新增长模式转型过程的一些问题。Wolf表示:

日本的经验已经显示,管理从高投资高增长经济模式,转型到低投资低增长经济模式是非常困难的。我起码可以预见三大风险。第一,如果预期增长从超过10%下滑至6%,对生产资本的投资所需比例将会大幅下跌;在新增资本产出比率不变的情况下,投资比例可能将从GDP的50%下滑至GDP的30%。如果下滑过快,这种下滑可能导致一场大衰退,一次自我完成的衰退。

第二,信贷的大幅增长,伴随的是对房地产和其它边际回报不断下滑投资的依赖。部分由于这个原因,增长的下滑很可能意味着坏账的上升,尤其是现在的投资都是建基于过去的增速将会持续的预期。金融系统的脆弱性可能会大幅上升,尤其是现在“影子银行”部门在快速扩张。

第三,因为几乎没有理由预期家庭的储蓄率会下滑,要让社会消费相对于投资的增长如期持续,必须要让收入从企业(包括国企)到家庭实现对应的转移。这是可能发生的:不断蔓延的劳动力短缺和利率水平逐步走高,可能能平稳地实现这个过程。但是,尽管如此,这里还存在明显的风险——收入转移导致企业利润水平的下滑将加速投资的大幅下滑。

当然,现在中国政府的计划是,平稳地让经济转向到更平衡、增速更低的增长模式。这不是不可能。政府手上有一切所需的政策工具。此外,中国经济仍然具有很大的潜力。然而,避免投资崩溃和金融危机发生,控制好增长下滑是很难的。

在文章中,Wolf含蓄地提及了一个他没有过多阐述的过程,但我认为这个过程十分重要。很多经济体,特别是资产负债表扭曲和依靠一个或两个因素驱动经济增长的经济体,都可能陷入一个经济结构自我强化的机制,而这个机制的力量是很大的。

在我的著作《The Volatility Machine》中,对这个问题作了大量的讨论。我认为,这些自我加强机制带来的后果是,向任何方向作出改变都可能把影响大幅放大,所以正面的冲击通常会导致比任何人预期都要快的经济增长。但是这是有代价的。反面的冲击会导致比任何人预期都要低的增长,甚至出现突然而来的整体崩溃,并走向危机。

比如说,Wolf在其文章中的第二点提及了低增长和坏账上升的关系,他的观点是完全正确的,但我会补充道,坏账上升本身就会增加金融系统的压力,并起码制造额外的两个问题。第一,这使得银行不愿意进一步增加信贷供应。第二,坏账上升增加了家庭部门对解决坏账问题作出的隐形贡献,这会对家庭消费产生负面的影响。

这当然都是自我强化的过程,因为低增长导致坏账上升,同时坏账上升也会导致增长进一步下滑。
环形反馈

在正面冲击自我加强的例子中,是一个良性循环,而在负面冲击自我实现的例子中,这就变成了一个恶性循环。最重要的一点是,这些过程都是相同系统的一部分,而且非常普遍。比如说,可以肯定的是,当一个经济体以惊人的增长率高速增长——增长率远超过了所有人之前的预期,那么这个经济体的结构就已经陷入了强大的正向环形反馈。

在我的书里,我更多集中关注资产负债表的环形反馈,但其实这种强大的环形反馈也存在在基础经济中。比如说,城市化就能创造强大的环形反馈。这个反馈是怎么运作的呢?在增长的早期阶段,生产性的工作都在城市地区创造,比如说新建立了工厂,同时工人很快地离开农村,开始从事这些工作。工人也愿意快速地在全国流动,所以用工需求的感知对人口流动的影响是很大的。

当工人转移到城市,他们对房子和服务的需求马上就会增加,他们的支出会创造更多的工作。此外,他们寄回家里的金钱产生了资本的积累,并且给他们的老家带来了更多的消费,这会为农村带来其它途径无法媲美的经济增长。最初对工厂的投资很快就给经济带来了乘数效应,所以增长创造了城市化,而城市化创造了更多的增长,形成了一个良性循环。

对金融部门原始投资带来的影响,强化了这个过程。当工人获得工作,他们的部分收入将用于消费,进而创造了更多的需求和更多的工作,同时部分收入会用于储蓄,这些储备将被银行引导至更高收益的投资。因为在工业化早期,增长对这个过程的影响可能是非常大的,这制造了强劲的增长预期,而增长预期又会进一步促进对产能和基础建设的投资。

一般发展中国家经济快速增长的同时,会伴随着超出所有人预期的信贷增长,这可能不是巧合。对经济起步时金融系统仍然很落后的国家而言,金融深化的影响可能是极端强劲的。当经济增长年复一年地超出预期的同时,信贷标准在不断放宽,大量的资金注入了本应该是高风险的项目,这可能并不值得惊讶。

然而,当新增的生产性工作消失了,经济开始减速,特别是在信贷过度自由扩张以后的减速,那么会发生什么呢?首先,要么工人很快地下岗回老家,要么他们留在城市变成失业工人,而且没有储蓄或社会保障。在第一种情况下,工人对商品和服务的需求也会很快消失,失业上升带来的影响要远大于工作岗位减少带来的直接影响。而如果他们选择留在城市,他们可能会增加社会保障支出的规模(也可能带来过更高的犯罪率),那么更多支出将从生产性更高的部门转移到生产性更低的部门。

当城市化趋势逆转,或甚至只是简单地下滑,这就将成为了一个方向错误的自我加强的过程。每个经济体都存在这类型的环形反馈,但因为众多原因,这些反馈在体制结构薄弱的发展中国家,在正在经历社会和经济巨变的国家,和在那些拥有呆滞和单一金融系统的国家,看起来会表现得更为强劲。

这种环形反馈的过程可能可以解释发展中国家面对的难题,特别是那些经历了投资狂潮的发展中国家。历史证据显示了,在经济增长奇迹的早期阶段,我们通常对增长的速度感到惊讶——经济增长要远高于所有人的预期。

然而,一旦经济开始减速,我们也会马上对减速的可怕程度感到惊讶。如果这些经济体实际上已经陷入了一个强大的环形反馈,这个结果其实是不应该令人惊讶的。相反,这只是自然的结果。

这些观点与Wolf的文章有什么关系呢?Wolf指出了中国经济增长将下滑的可能原因,但他提出的减速观点是相对温和的,实际上是考虑了很多经济体高速增长以后的结果。但是,如果对中国持续了30年的现象级增长的部分解释,与经典的具有脆弱和单一金融系统的发展中国家正向环形反馈效应相关,那么中国要温和地实现增长减速可能是难以实现的。一旦经济增速开始下滑,那么自我加强效应就会影响城市化、信贷增长、金融坏账、增长预期,这将使得增长进一步大幅下滑,可能超出所有分析师的预期,就像过去的经济增长超出所有人的预期一样。

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