瑞信陶冬:入行18年 中国经济最坏时

陶冬:穿高跟鞋的假增长

中国第一季经济表现欠佳,专家亦纷纷下调对中国国内生产总值(GDP)的预测,外资大行及评级机构亦接二连三发表报告,看淡内地经济前景。最新公布中国5月汇丰制造业采购经理指数(PMI)初值只有49.6,创7个月最低水平,反映制造业已陷入收缩。

瑞信亚洲区首席经济师陶冬,出席台湾经济论坛时直言“中国经济已陷泥沼”,更直言这是他入行18年来,中国经济最困难、最不稳定的时期,当权者若再不正视风险,估计两三年后,中国随时爆发如2008年美国金融海啸的大危机。

3大危机

●经济伪增长

●金融产品爆煲

●通胀恶化

中国经济是转淡还是纯粹调整?本刊记者到台湾直击陶冬的演讲,他以“穿高跟鞋”的假增长来形容中国目前状况,指经济增速实际正不断往下走,中国惟有作出突破性体制改革,打破国企垄断,才能激发新一波经济增长,而最能拉动内地经济重新起步的行业,就是医疗、教育等服务业,这正正是香港具有很大优势的两大产业。

潜力产业

●医疗

●教育

瑞信亚洲区首席经济师 陶冬

美国自2008年金融海啸之后,全球聚焦中国这庞大新兴市场,中国经济近10年均增长强劲,早年GDP更维持连续5年双位数增幅,不过自去年开始,中国经济增长回落至7.8%,今年首季再放缓至7.7%,实时遭大行及评级机构接力唱淡。

瑞信亚洲区首席经济师陶冬,获台湾财经杂志邀请到台北演讲,早上10时演讲厅已坐满500多位读者,等待陶冬分析中国经济能否起死回生。外界看淡中国经济复苏的能力,这位来自外资投行的中国经济专家,亦不例外。陶冬在台上一开口便语出惊人,“中国经济现正面临我加入投资银行、研究中国经济18年以来,最困难、最不确定的时期。”

他认为中国正值经济转型和经济结构调整阶段,危机处处,如果中国能率先由世界工厂转型为提供服务业的国家,未来将可成为领导世界经济的龙头;相反,如果中国没有有效监管金融风险,未来几年便有机会引发类似2008年美国金融海啸的危机,一发不可收拾。

危机一:理财信托产品 金融计时炸弹

陶冬曾撰文指,近年内地银行的理财产品出现“爆炸性增长”,债权产品的设计、销售、风险控制等范畴有失控趋势,而且这些产品透明度低、结构复杂,又绕过监管机构,成为内地金融市场的计时炸弹。

这次陶冬更分享一次购买内地银行理财产品的亲身经验:年初时有位朋友跟他说,银行不断推销一款理财产品,说该产品会担保7.5%回报,陶冬直言,这世界根本没有这么好的事情,于是亲身到内地向银行查询该理财产品的内容,“银行的销售员非常热情,说这个产品非常好,你一定要买,我问他这个回报7.5%的产品,背后到底是什么样的资产那么好呢?他说,‘不知道,但就是好产品,我们大银行就是不会骗你的钱!’”

一再追问下,职员把银行产品设计部门的电话号码给陶冬,他于是向部门部长追问,对方表示不清楚,于是又再给另一个负责设计产品的同事电话号码给陶冬,几经波折,终于他在一位“小伙子”身上才找到答案。

高风险产品变担保产品

原来这理财产品是由8个包括向房地产开发商和地方政府等借钱的信贷产品、以及4个企业债券组成,名副其实是结构性产品,“对我来说,这恰恰就是一个高风险资产,被他们揉一揉之后就不见了风险两字,最后还贴上一个卷标——‘担保产品’。”

陶冬指出,内地金融体制内的银行贷款额,在2008年之后已处于稳定水平,“而真正拉动经济、提供信贷的,其实是‘全社会贷款’,也就是经济学说的‘影子银行’(Shadow Banking)。”银行近年通过如信托基金、理财产品等方式进行的贷款业务,规模愈来愈大,这类在银行资产负债表外(Off-Balance-Sheet)交易的融资产品,虽然增加市场资金流动性,稳住内地经济增长,但因规模急增,令人担忧为金融体系埋下危机。

信托基金规模过度扩张

“去年内地最火红的就是信托基金,红到甚么程度呢?”陶冬听说在上海一家信托基金,因为赚太多钱,连一位倒茶阿婶的花红也高达100万元(人民币,下同),“花红这么高,你就知道Something Wrong。”他说,这家信托基金一项放贷予海南岛地方政府的项目,投资了风力发电,由海口到三亚之间高速公路的电灯柱上,都安装小风车的发电装置,“不过后来才发现除了几次台风之外,那里根本没有风!你说这样的投资怎能够赚钱?”

陶冬指,2012年内地信托基金积极扩张,其中70%就是投资到像海南岛地方政府的基础建设之上,他忧虑到2014年至2015年,当这批基金步入到期还款高峰期时,大量信托基金会还不起钱,引发金融灾难。

冀中央有先见及早救火

他指,现时中国信托基金总额达到7.5万亿元,总值甚至已超过保险业总额;其他贷款产品亦急速增长,如财富管理的理财产品市场已达7.6万亿元,新兴的券商理财市场亦有1.9万亿元,每日更以100亿元在增加,“现时内地整个影子银行总额为24万亿元,即是等于中国GDP的44%,占去年整体新增贷款一半。”

他估计,一旦社会出现通胀、人行加息之后,便会陆续发生债务违约事件,最快可能今年底前出现,而2015年至2017年之间,更有机会爆发大规模金融危机,到时不但影子银行,连正规银行、地方债及房地产将会连环爆煲,“现时内地整个影子银行总额约等于中国GDP的44%,但中央政府还有相当多钱,大概等于GDP的73%,这意味着中央还有能力救一次金融危机,而关键是在甚么时候救。早一点救,伤害程度会低一点;如果有危机出现才救,这问题就会变得相当大。”

危机二:“穿高跟鞋”的经济强国

想掌握经济前景去向,自然要了解经济周期变化的拐点,市场上有人认为,中国经济即将进入新周期,但陶冬看来,中国其实进入一个“伪周期”,只算是上一个周期的延续。

内地4月经济数据出现改善,海关总署公布4月出口增长达14.7%,超乎市场预期,骤看以为有新气象,但陶冬大胆指出,内地出口数字有造假之嫌。

陶冬留意到出口数字中最强劲的升幅,其实来自香港的大幅增长,3月由内地出口香港的总值为483.7亿美元,但香港政府统计处数据却显示,由中国入口的产品总值只有204.5亿美元,两者相差逾1倍,达279.2亿美元(见表一)。

去年同期中港出入口数字比较(表一)

月份 内地出口到香港(亿美元) 香港自内地入口(亿美元) 差额(亿美元) 差额比例(%)
2012年1月 170.8 161.9 8.9 +5.5
2012年2月 185.0 166.0 19 +11.4
2012年3月 250.7 179.7 71 +39.5
2013年1月 321.6 217.3 104.3 +48
2013年2月 250.7 136.2 114.5 +84
2013年3月 483.7 204.5 279.2 +136.5
数据源:中国海关总署、香港政府统计处

两地数据 差距逾倍

内地与本港公布的出口及入口数据向来存在差异,内地海关总署曾解释,这是因两地统计口径不同。不过,翻查2005年至2012年两地政府公布的数据,两者差异幅度仅约10%左右,但至今年首三个月,差距竟突然以数倍放大,内地公布数字为香港的一倍(见表一),故被指存在严重水份。有分析指,不少内地企业虚报出口,早前商务部发言人亦承认,官方数据“有一些异常因素”;有内地媒体估算,今年首季虚假贸易总额达347亿美元。

“如果你看第一季GDP,几乎所有(范畴)都在往下走,或是持平,之所以增长还有7.5%至8%,其实是政府在传统GDP上,再加上地方政府投资。”他指GDP靠地方投资谷大增长,但实体经济其实一般(见表二),他形容中国目前经济,就像一个男人穿上高跟鞋一样,“看上去高了8%而已,实际上是没有改变。”

地方投资占GDP比率约50%(表二)

年份 GDP总值(亿元人民币) 地方项目固定资产投资(亿元人民币) 地方投资占
GDP比例(%)
2010年 401,512.8 219,578 54.7
2011年 473,104 281,724 59.5
2012年 519,322 343,172 66.1
2013年第一季 118,855 55,406 46.6
数据源:国家统计局

第一季上游企业“惨烈”

中国经济增长速度正往下走,而今年第一季上游企业,陶冬更用“惨烈”来形容,“去年底上游企业以为经济开始复苏,每家工厂都加大生产量,但现在大家都知道错了,立刻停止生产,造成很多机器闲置无用,产品大量积存。”他认为,中国经济正面临民间投资消失的问题,民间投资所擅长的制造业,已经变得无利可图,工资暴涨、产能过剩,使得民营企业不再愿意投资。

最近公布中国5月汇丰制造业PMI初值为49.6,创7个月最低水平,亦是自去年10月以来,首次跌破50的分水岭,反映5月制造业7个月以来首次陷入收缩,而PMI新定单预览值亦只有49.%,创8个月最低水平。

危机三:通胀恶化 内房泡沫

中国公布4月通胀2.4%,尚算温和,但令陶冬非常担心的,正正是通胀问题。陶冬认为,近期内地发生H7N9疫情,以致通胀才稍稍缓和,但当市民对吃猪肉、鸡肉的信心慢慢回来,到时食品的价格便会升,通胀亦会进一步恶化。

“今天农民在拼命杀猪、杀鸡,假如到夏天这些病都不见了,饮食开始恢复,大家就会发现猪不够吃了。”他说,鸡可以在3个月至4个月内养出来,但猪至少需要16个月,“现在连母猪都杀掉,农民就要先养大母猪才行,整个养猪周期就拉长至两年多。”他续指,短期来说,内地将出现“猪肉荒”,“内地猪价必然会暴涨,年底CPI(居民消费物价指数)起码会因而达到4%,明年更会由4%登上5%,到时候中国人民银行就不得不加息了。”

未来一年楼价易升难跌

除了猪价,楼价亦进一步推高通胀。陶冬认为加息不但不会影响内房表现,在未来一年房价更只会“易升难跌”。

他忆述早前在澳门跟一班内地地产开发商作演讲,发现几乎所有高层,都兴高采烈地商讨拿甚么地来发展、如何合作等等,显示出他们对市场前景的信心,“内地房地产经济最弱一环就是开发商的现金流,现在她们的现金流明显比上一年改善,如果最弱的一环获强化之后,整个行业也会变强。”

虽然年初国务院推出“国五条”,以加强调控房地产市场,陶冬认为这只是前朝政府温家宝的政策,对未来楼市没有太大影响。“对于‘国五条’千万不要害怕,这是前总理温家宝谢幕之作,并不是新总理李克强开幕之作,自新政府上任以来,国务院开了5次会议,但‘房地产’这3个字连提也没有提过。”

总理李克强对楼市的干预不及前朝,陶冬相信新政府在未来12至个月18个月,只会作口头上干预,市场或会有短暂波动,但整体来说,房价仍然会继续上升。

前景未明内需可撑经济

他预计,在中国超高储蓄率(中国2011年为51.8%,全球平均只有19.7%)的情况之下,买房子依然是人民最稳妥的储蓄方法,因此这笔民间资金会继续推动房价上升。

最后,陶冬不忘提醒投资者,内房市场始终有风险,“内地房地产是有泡沫的,早晚会破灭,而这个破灭会紧紧的跟内地影子银行连在一起。”

虽然陶冬认为中国经济充满危机,前景并不明朗,但唯一令人安慰的,是内需仍可撑住经济。陶冬指,中央高层力推“反腐败、反浪费”后,高端消费虽有明显下降趋势,却影响不了整体内需表现,“你在任何城市现在都会发现VIP房间,空空如也,给老总买车子、珠宝的情况也不见了,但是由于民间一般消费下跌速度较慢,相信经济增长仍可稳定在6%至7%。”

出路篇 打破国企垄断 教育医疗现商机

目前中央运用货币政策及财政政策扩张救市,陶冬认为,虽可稳定一时的经济增长,但无法拉出持续上升的动力,因为“结构性因素造成的经济衰弱,必须靠结构上改变来解决问题”。

“自从邓小平开放改革后,内地经济每10年就陷入泥沼一次。”陶冬以中国经济史分析:八十年代初、文化大革命后,中国靠改革农村体制突破,提高生产力;九十年代初,经济再次陷入泥沼,靠的是邓小平推出经济特区,也是体制上的突破,将经济重纳增长轨道;至本世纪初,中国再度陷入泥沼,而这次加入世界贸易组织(WTO),一样是因体制上的突破带动生产力。

故陶冬推断,今天中国最迫切就是要体制上的突破,要打破体制,就须开放服务业给民间投资,“因现时在国企垄断下,服务业效率太低。”

户籍改革推动经济突破

他批评现在内地服务业之差,不止只是“技术上的差”,而且是“道德上的差”,“你试想想,你去内地千万不要病,要是生病就麻烦,无病都看出一些病出来,未死都被吓死啦!有病就跟你乱治,内地医疗业在我看来已经破产了。”他认为除了医疗,教育和文化产业等都是大有前途的服务行业。

但要发展服务业,陶冬认为户籍改革是重要一步,“开放城市户籍给农民,让农民享受城市居民所有的医疗卫生、教育及退休基金等服务,拉动农村人口的消费。”

“要推动户籍改革关键是资金,为农民开户籍,开始最少要5,000亿元,几年之后是7万亿元到13万亿元,这些钱谁来出?最终我知道就是(要)由国营企业,他们需要把分红比例提上去,但这又牵涉到利益。”

陶冬相信户籍改革、放弃独生子女政策都是突破体制的方法,其中又以开放民营投资服务业为重中之重。

影子银行 规模大 危机大

“影子银行”(Shadow Banking)最早指美国的住房抵押公司,虽不是银行但从事类似银行的中介业务,正规银行在金融创新下,亦发展出在受监管体制外的资产证券化、结构衍生产品等。

现时内地“影子银行”并无一个清晰定义,主要是指涉及借贷活动和银行资产负债表外交易的业务,例如常见的高息理财产品,以及固定收益信托产品等。

影子银行的中介媒体除正规银行外,还包括信托公司和地下钱庄等。这些交易由于并不属于银行体系,所以可避过政府监管,资源分配效率和流动性较高,这也解释到为何理财产品回报一般较定期存款高。

近年理财产品在内地热销,更有不少港人不惜北上开户购买,赚取逾10厘的超高回报。不过,不少分析指个中风险难以估计,如去年底上海华夏银行,便爆出有代销理财产品最终无法兑付的事件。此外,市场上一些信托产品更容易出现错配现象,以短期理财产品支持长期地产项目,令产品到期后有机会造成资金链断裂问题。

“影子银行”出现,令银行更灵活发展新产品,市场更易取得融资,但规模愈泡愈大,偿债一旦出问题,随时引发金融危机,中国银监会近月亦已开口,对不良贷款表示关注。

“影子银行”在内地发展迅速,市场也难以估计其实际规模。根据中国社科院资料,截至去年底,内地影子银行规模达到14.6万亿元(人民币,下同),占GDP的29%;而陶冬则估计约为24万亿元。

重点国企改革 电力 电讯 铁路

国企改革已谈了几十年,但因牵涉一众国企高官利益,要变绝非易事。不过市场仍憧憬今年中央会推出新国企改革。中央政府为打破内地电讯市场垄断局面,早前工信部发咨询文件,拟引入民企向三大电讯商租用网络资源,以虚拟营运商方式提供电讯服务;另有内地媒体报道,内地电力体制酝酿改革,将垄断多年的国家电网公司由一拆为五,引入市场竞争。早前中国铁道部被国务院整顿,成立上市公司“中国铁路总公司”,踏出改革重要一步,但由于内地铁路的相互竞争极为复杂,市场上也不看好问题可一朝一夕解决。不过改革一旦推行,原先拥有垄断之利的企业将面临考验。

香港机遇

陶冬提到,内地医疗及教育未来“将是大有前途的服务行业”,而这正正是香港两大优势产业,本地医生及学界认为,香港有潜力开拓内地市场,问题只在于如何抓住当中机遇。

港医:应输入内地病人

诊所林立的旺角中心,现时逢周六都出现轮候升降机的长长人龙,当中不乏专程来港看病的内地人。在该处开业多年的眼科医生周伯展(见图)向记者透露,近年其诊所愈来愈多内地病人来求诊,现约一成病人来自内地,部份更是来自新疆、内蒙古等地。

他称,早年赴港求诊的内地个案,多数是一些在内地医院解决不了的疑难病例,近年则连一般眼科检查也会来港。“内地人对港医始终较有信心,也不介意支付昂贵得多的医疗费用。”以眼科检查计,其诊所收费由800元起,内地医院可能只须数十元,再加上来回交通费用,两地费用或相差数十倍。

本身是香港医学会副会长的周伯展认为,香港本地医疗体系仍有空间开拓内地市场,“全港约有1.3万位西医,其中一半在公营医疗体系内服务九成市民,另一半私家医生则服务余下一成市民,证明私营市场应有能力开拓内地市场。”

港医留港免人才流失

不过他强调,香港发展医疗专业的大方向,应是要从内地输入病人,而不是让港医北上开业。“看看新加坡发展医疗产业,都是输入马来西亚、印度尼西亚等地的病人,而不是输出医生。”他解释,培训一名医生平均需要花费380万元公帑,所以应尽量让港医留港发展,避免人才流失。

他补充,医生为病人诊断时必须面对面接触,才可以了解及持续跟进病人情况,所以若港医选择北上发展,就必须移居到内地生活。“若北上开业,每星期只上去看诊一、两天,这个方法行不通的。”加上两地医疗文化大有不同,港医要申请内地的行医执照也非易事,故实际上甚少港医考虑北上。

本港医疗专业有一定优势,不过要抓住个中商机亦不容易,皆因近年国内一些重点医院的医疗设备已达国际级水平,更有机会追过香港,故周伯展认为,若政府希望发展本地医疗,就须把握这数年的关键时机,推出相关政策和配套,包括为内地病人提供医疗签证、增加护士人手、私营医院手术室及?位等。

学者︰扩私立大学收生

近年不少香港院校纷纷北望神州,在内地开设分校吸内地生,不过中文大学财务系教授王泽基(见图)认为,港校北上并无太大优势,反而应吸纳内地生来港就读。

“完全看不到(港校北上)有任何竞争力。清华、北大已经胜过香港的大学,内地学生为什么要花这么多钱,读一间在内地的香港分校呢?”他解释,香港院校的最大优势在于其地理位置靠近中国,又是中国境内唯一拥有自由法制和资本主义的社会,但港校北上后,这优势便随即消失。

他又指,香港大专教育产业竞争力愈来愈低,一方面是本身水平下降,另一方面英、美、澳洲和加拿大等地院校都是内地尖子的首选。

虽然如此,王泽基认为,香港教育产业尚有发展空间,皆因内地人对教育的需求仍然非常庞大,他偶尔亦往内地招生。

院校须改善课程质素

目前本港不接受内地人来港读中小学,但大专课程则大受青睐,不少内地生不惜付出高昂学费,来港修读自资硕士课程。

王泽基认为,若香港要发展教育产业,院校首先应改善课程质素,不是有钱就可以毕业。院校应将硕士课程由现时的一年制改为两年制,“读的时间长一些,教得好一些,就业率提高,便可建立品牌,吸引更多学生。”

他又建议校方提供更多资源予内地学生,包括在学生来港前,先透过网上平台提供一些教材和语文训练,让他们做好充足准备;学生毕业后,可为他们安排就业辅导。

长远发展方面,他认为港大、中大及科大这三间研究型大学,应转为私立大学,若是如此,由于学校不涉政府资助便可自主收生,学校资金运用可更灵活。

不过内地学生急增,衍生两地学生的中港矛盾问题,不少香港学生不满大学变得“内地化”,王泽基对此有另一看法︰“养起一间世界一流的大学是好昂贵……赚内地人的钱来补贴香港,是最聪明的做法。”他说,内地生所付的自资课程学费,是学校其中一个最主要收入来源,可补贴大学营运经费,所以应鼓励更多内地生来港。

转载自《iMONEY 智富杂志》。

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分类: 经济 标签:
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