日元贬值可能导致中国资产泡沫破裂

朗伯德街研究公司董事长 查尔斯•杜马斯 为英国《金融时报》撰稿

日本的政策发展轨迹可能导致中国的资产泡沫破灭。日本已对本国货币施行竞争性贬值:受量化宽松以及欧元区危机影响,美国和欧洲的实际汇率自2009年以来已经下跌了约10%。多个国家出乎意料的降息举措暗示着存在其他国家跟风贬值的危险。中国所面临的风险最为严峻:日元贬值之后(韩国以及其他国家已有类似举措),据估算人民币汇率高估幅度已达33%。

现在1美元可以兑换100日元多一点,这一水平的日元汇率已经足够低廉,足以消除通货紧缩,并使日本经济增长率从比趋势增长率低2.5%的水平重回正常轨道。预计今年日本的经济增速将达到3%,2014年则有望达到1%。进口成本的显著上涨,可能使日本的CPI通胀率在年内或2014年初上升至2%(新制定的长期通胀目标),不过日本国内的生产成本目前仍在下降。

这一趋势或在明年年底前终止,但日本的CPI通胀率可能重新跌回零点,除非日元进一步贬值,例如达到1美元兑换120日元的水平。仅就目前为止所采取的举措而言,2%的通货膨胀水平可能很难持续。

但日元进一步贬值可能在日本国内和其他国家引发巨大风险。如果日本政府对于通货膨胀在今年年底前达到2%感到满足,并宣布政策取得成功,届时可以说是很大的成就,或许这也是在日本国内不启动重大收入分配改革的情况下,所能取得的最大成果。

日元的进一步贬值或许无论如何都会发生。目前的零利率水平对于投资者来说或许是不可接受的,因为其本金不会再因为通货紧缩而获得实际增值。在当前的汇率水平下,即使通货紧缩只是被消除,这一风险将仍然存在——更不用说近期通胀还可能上涨。但日元汇率进一步下跌还将使这一风险变得更加严峻。

去年日本的预算赤字为GDP的10%,目前该比例还在进一步上升。日本公共部门的债务总规模为GDP的240%,净债务规模则为135%。如果没有通货紧缩,政府债券远低于1%的收益率水平微不足道,只有正在施行量化宽松政策的日本央行(Bank of Japan)是个例外——它在国债上赚得了可观收益。市场长期以来担心的通胀性下行螺旋可能接踵而至:货币创造规模必须不断扩大,以偿付所有债务并拉低债券收益率。

日元贬值的最大外部风险与中国有关。人民币的实际汇率已被高估。发达国家相继压低自身实际汇率对中国构成很大影响。自从中国于2005年放弃8.28元人民币兑换1美元的固定汇率制度以来,中国的单位劳动力成本一直在以每年7%的速度增长,人民币的年升值幅度也达到了4%,二者以美元计的合计年增幅达到了11%。

2011年,中国汇率高估成为了一个严重的问题。当时生产者出厂价格指数(PPI)上涨了7%,与以人民币计值的单位劳动力成本涨幅相当。但在近两年间,中国PPI已经进入2%至3%的跌幅。今年2月,PPI同比下降1.6%,4月更是同比下降2.6%。中资企业被迫下调产品价格以保住自身的出口市场。但单位劳动力成本仍在以5%的速度上升,挤压企业利润空间,并且自2011年以来相对于出口价格的累计涨幅已经达到了20%。

加剧这一问题的是一个相关动态——实际利率突然升至高位。2011年中期,中国国有银行的1年期贷款利率为6.6%,考虑到7%的PPI涨幅,实际的利率水平略低于零。但中资银行的储户流失导致名义利率继续保持在较高水平。目前的名义利率仅略降至6%,但由于PPI下降,实际利率接近9%。在如此之高的实际利率与企业利润空间倍受挤压的共同影响下,中国陷入了长期的“投资主导式”经济减速。

中国在金融危机之后出台的庞大复苏刺激计划,使资本支出占GDP比重升至高达48%的水平(其中绝大部分依赖债务融资),并导致房地产价格以及工业用大宗商品价格居高不下。这类收益率极低或为负的资产对于利率以及汇率变化也最为敏感。不论中国的房地产市场是否存在泡沫,高企的名义及实际利率使这类资产的价格极为脆弱。

中国国家总理李克强近期谈到了取消资本输出管制的计划。在这方面的任何行动都可能引发大规模储蓄资金流出,以寻求实际收益率为正的海外资产。

由此可能导致人民币贬值,并帮助中国经济进行结构调整,摆脱对资本支出的过度依赖。但此举也可能使银行流失存款,并在中国国内引发大范围的资产抛售甚至银行破产。

中国每年的储蓄规模高达4.5万亿美元,而美国仅为2万亿美元;这些储蓄资金如何流动至关重要。不论是在中国现行的政策之下,还是走放开资本管制的另一条路,中国的资产价格都会承压。如果爆发货币战争,损失可能十分惨重。

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