华尔街见闻:中央狠下决心整顿银行间市场风险几何?

FTav:中国银行间拆借利率Shibor走高的压力仍没有缓解,据WSJ报道:

从本月早些时候起,在海外资本流入减速、银行偿还投资者债务和其它因素的影响下,中国银行间拆借市场已经出现了利率大涨。银行间市场资金的紧缺正在推高银行的融资成本,在经济增长放缓的现在,这可能会进一步阻碍支持增长的一个关键资金来源。

开始的时候, 大家都认为中国银行间市场利率的上涨是端午假期前市场寻求资金行为引起的。但在兴业银行违约传闻和国债拍卖失败造成市场的不安以后,银行间拆借利率高企仍没缓解,同时,因为海外资本流入放缓和那些满足理财产品的偿付需求,中国的流动性压力还在堆积。

(今年中国银行间市场利率走势,蓝色代表隔夜拆借利率,红色代表7天回购利率,绿色代表3个月回购利率)

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从更宽的时间跨度上看,中国的经常账户顺差在2012年已经下降到GDP的2.6%了。从较狭隘的时间跨度上看,今年5月中国的外汇流入出现了巨大的下滑。

瑞银估计,流入中国的非外资直接投资净资本流入,从3-4月的400-500亿美元下滑到了5月的90亿美元。中国商业银行的官方外汇头寸(包括了外资直接投资和经常账户资本流入),在5月只增加了670亿元,远低于今年4月的3000亿元,和今年一季度月均的4000亿元。

很自然的,中国银行非常希望央行开始通过下调存款准备金率抛洒现金,但现在可能的情况是,央行其实更希望重夺对银行业的一些控制权,特别是不受监管的银行分行间的双边借贷活动,而并不希望解决严重的资金紧缺问题。

看起来,祈求央行干预的期望不大靠谱。

据WSJ报道:

比如说,中国总理李克强已经表示,北京不愿意改变现在的货币政策和财政政策立场来应对经济增长下滑,同时他还承诺加速改革,使国家的经济增长变得更为可持续。

渣打经济学家李炜(LiWei)认为:“当前局面下,降存准非常有争议,因为这将显示宏观经济政策的变化。”

人民银行主办的报纸金融时报在周一的报道中否认中国货币市场可能出现流动性危机,并且认为个别银行遭遇融资问题是因为其严重依赖在银行间市场借入短期资金以及超过贷款的限制。该报道还称银行需要自己解决融资问题,不应该依赖央行介入提供流动性。

在周一市场收盘后,央行宣布将在周二发行20亿元91天央票。这一金额微不足道,但却是央行发出的信号,显示央行不准备放松货币供应。

一些经济分析师给出了相关的分析。

首先是美国伦巴第街研究中心的分析师Diana Choyleva:

如果北京当局决定追求经济增长,并设计另一次经济刺激计划,那么通胀可能很快地抬头。全球金融危机是中国出口驱动型经济增长模式终结的标志。除非推进结构性改革,单纯地向经济注入流动性将只会制造通胀和泡沫,而不是可持续的增长——就像2008年北京推出的4万亿刺激计划带来的结果一样。这不仅会引起资本账户的资本外流,还会使经常账户出现资本外流。

中国家庭持有的2/3金融财产是计息存款。通胀水平上升将损害他们的真实财富。此外,最近北京是通过行政手段来控制经济过热的,而不是加息,因此并没有给家庭带来补偿。通胀水平上升也很可能会导致国内资本外流。此外,面对外部需求仍然萎靡的国际环境,推出国内的刺激计划很可能会进一步摧毁经常账户顺差,甚至可能出现逆差。

北京当局的另一个政策选项是放松资本管制。实际上,从去年年末开始,北京已经通过增加外国投资者的投资额度和离岸人民币的投资额度,努力地吸引国际资本。其实,今年5月按计划是自去年12月以来,增加离岸人民币对中国大陆债市和股市投资额度规模最大的一个月。这一举措,不仅是为了提振国内疲软的A股市场,还是重要地支持国内银行的流动性。中国银行业可能早就已经失去偿付能力了,但只要它们过量的投资显示出足够的流动性,这种状况就能持续下去。

问题是,要让中国经济走上持续增长的道路,中国将不得不开放资本流入和流出的渠道。在几周前,北京已经作出了更为坚实的承诺,容许中国人在外国投资。在今年年末前,北京将会出台具体的时间表。但如果中国全面开放资本账户,在中国经济更萎靡和波动更大的环境下,寻求更高收益的资本外流很可能要高于资本流入的规模。

不断增加的国内流动性压力意味了,今年北京将很可能不得不下调银行的法定存款准备金率。同时,北京也会上调国内存款利率,这将是一个必要的再平衡措施,直到北京全面放开市场自己设定利率水平。银行业将承担起中国未来几年面对的结构性调整所带来的压力。中国银行业将着手寻求在海外募集资金的机会,但投资者应该提防其中涉及的风险。

J资本投资咨询公司合伙人杨思安认为:

我们都处于信心的真空区。很明显,在周二央行干预以后,流动性仍然非常紧张。距离年中的审计还有不到两周时间。因此,看起来流动性紧张的情况不大可能在短时间内结束。我认为,这是今年3月收紧银行间市场不受监管资产限制政策举措所带来的一部分必然结果。我认为,虽然不肯定,但中央这次的目标是最“狡猾”的中型股份制银行。

最后,是来自瑞银经济学家汪涛的评论:

银行可能错判了人民银行的政策意图。因为中国经济数据仍然萎靡和令人失望,同时通胀水平较低,很多市场人士已经预期人民银行会进一步宽松货币环境,一些人还预期央行会降息。然而,人民银行看起来希望保持“谨慎”的政策立场,并没有如很多人在上周四周五预期的那样,采取逆回购操作或启动短期流动性操作。

在上周四端午假期结束以后,市场再次感到惊讶,因为人民银行只是选择让正回购到期,而没有主动地注入更多的流动性去稳定市场情况。对央行政策意图的不确定感,同时可能受到外部市场情况的影响,中国银行业开始寻求增加它们的流动性缓冲,而这又进一步加剧了银行间市场的流动性紧缺,并拉升了利率。

通过上周发生的事件,我们认为人民银行已经明确表示,央行不会接受过快的信贷扩张,相较短期利率,央行仍然更关注信贷质量和货币供应。换句话说,如果银行让信贷过快地增长,人民银行为了保持对它们的控制,是不会理会银行间市场利率的上升的。最近发生的事件,可能已经导致银行削减了它们的信贷敞口,从今以后更谨慎地管理流动性,虽然这样仍存在出现短期信贷紧缺的小规模风险。正因如此,我们认为,人民银行将只会在未来几天和几周内,逐步改善流动性的供给,我们不会预期人民银行将下调利率或存款准备金率。在这些情况的背后,可能是中央政府对更慢的经济增长水平的容忍度增加了,并变得更为关注控制金融风险了。

汪涛继续更新了他的观点:

我们认为,人民银行试图控制信贷增长,并警示银行合理考虑流动性问题和对手方风险,是正确的举措。我们认为,监管部门打击不顾风险的银行间交易,以及银行用于增加杠杆,隐藏贷款、不良资产和风险的其它类型政策套利活动,也是正确的举措。这些行动将迫使银行要么增加风险权重——这将消耗更多的资本(它们可能并没有这么多资本),要么更可能的应对方式是,把部分表外信贷转移到表内,并挤走其它贷款。如果操作得当,这些措施应该能逐步降低信贷扩张的速度,并降低金融风险。

多大规模的信贷会受到影响呢?比如说,我们的银行分析师Irene Huang估计,大约有2-3万亿元的银行信贷可能一直隐藏在不同的银行间资产里。如果今年一半的信贷将转移回银行的表上,这可能导致新增信贷下跌1-1.5万亿元。作为对比,2012年的新增社会融资总量约为16万亿元,2013年的前五个月的新增社会融资总量则为9万亿元。换句话说,通过合适的政策措施,中国有能力保持社会融资总量今年增加16-17万亿元,这意味着保持社会融资总量的同比增长在17-18%,这足以保持中国的名义GDP增长在10%,但这远低于2012年的同比增长20%,也远低于今年至今的同比增长22-23%。

然而,这可能顺滑地过渡吗,还是将会导致信贷紧缺并严重影响今年的经济增长,甚至更严重的可能会激起一场小型危机?我们在今年的研究已经显示,今年的高发风险将是,监管收紧或影子银行的不稳定融资活动造成的流动性紧缺。

我们认为,信贷紧缺的风险在过去两周已经大幅上升。虽然整体流动性仍然过剩,但如果人民银行感到必要,它仍有大量的工具可以使用,在改变流动性供给或清理银行间活动的过程中可能会发生意外。因为至今的信贷扩张一直隐藏在表外,而且通常会覆盖着几层交易,流动性分配不均匀,银行间交易已经使系统高度相关,所以这种情况下意外发生的可能性尤其严重。因此,人民银行和其它监管部门必须在未来几个月非常小心地管理整个过程,尝试尽量减少流动性链条意外断裂或出现意外的信贷紧缺的风险。

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