程定华中期策略会观点整理

今天去参加安信证券的中期策略会,传说中的程定华果然有号召力,喜来登三层一个宴会厅座无虚席,很多后来的只能站过道或坐在地上,目测听会超过800人。据说安信证券研究所的交易佣金收入中,70%都来自高善文和程定华两位大神。
现在的券商越来越懂营销了,从昨天微博就开始造势,销售服务很积极,现场的大展板也很有气势,“不破不立”这标题起的,杠杠滴~美中不足,木有提供午餐。

以下是程定华策略报告正文:
一、A股是不是跌错了?
今年以来,全球指数中,上证综指列在较差的指数里面,但也不是最差的,巴西比我们还差。但是总体来说,日经、标普等成熟市场,今年涨幅相对于A股比较好。
在2011年之前,美股和A股是大致接近的,没有明显差异。分歧是从2011年9月份开始的。美国股市方向向上,A股向下,发生显著分岔。
为什么有明显差异?
股票由两个方面决定,估值和盈利。
做个简单归因分析,标普500主要是盈利的上涨。2009年以来,标普的涨幅是78%,盈利上涨解释了其中大部分上涨,大约75%。估值水平没有发生变化。所以标准普尔是一个非常标准的,长期估值中枢一般在13-17倍之间。没有产生很大的变化。
很多人简单的把美股上涨归结为QE,说因为资金宽松,所以股市涨。如果资金宽松,那应该涨估值,但是别人并没有涨估值,别人涨的是盈利。但如果说因为QE,所以涨盈利,这个是正确的。因为盈利的上涨,推动了美国股市的上涨。
反过来看A股,把沪深300做一个归因分析,你会发现它跌的是估值。从2009年12月以来,沪深300跌了32%,其中估值下跌了35%,盈利涨了10%。从2009年以来,A股盈利能力就很差,但是盈利的绝对值是上升的,之所以出现这么大的下降,是因为估值出现了很大的下降。
A股是个很奇怪的东西,它从来没有估值中枢。它高兴的时候60倍、100倍都出现过,差的时候就10倍。为什么最近几年来,估值不断下移?
大部分人认为PE能解释问题的全部,如果PE能解释问题的全部,炒股票简直太容易了。小学二年级都能搞明白。用PE来看估值水平,是很肤浅的。严格来说,估值使用的是DCF模型。如果用DCF模型看,你会发现是完全不一样的东西。
DCF模型核心是自由现金流。企业的价值是长期自由现金流的贴现,所以整个市场的价值,就是所有上市公司长期自由现金流的贴现。
美国企业的自由现金流和企业盈利之间是非常匹配的。挣了这么多钱,就有这么多自由现金流。所以在贴现模型里是没有任何问题的,跟PE比较是有意义的,因为那些盈利是真实的盈利。
但是如果我们去看A股,不是这样的。在06、07年以前,A股总体还是很健康的市场。企业盈利上升,自由现金流也是很不错的。但是在07年之后,发生了巨大变化,企业盈利还在上升,但是自由现金流没有了,甚至是负的。简单说,看到上市公司有1万多亿利润,但是考虑到资本开支和应收账款,它是负的。这个时候做贴现模型,是没有意义的。
也就是说,07年之后,A股企业的盈利上升完全是由资本开支和杠杠的上升所获得的,企业的负债率明显上升。如果自由现金流是负的,从理论上来说,PE可以跌到无限。
为什么美国经济2%的增速,中国每年7-8%的增速,但别人企业的自由现金流那么好,我们企业这么差。我们来看看2008年危机之后应对金融危机的形势,很清楚。
两个国家采取了截然相反的处理方式。美国的企业投资立马就下去了,中国企业投资立马就上来了。这就是差异。
关于工资。美国把投资搞下去,宏观经济没法看了,所以宏观数据差,但是微观的影响是什么呢?首先表现为失业率上升,但是有一个好处,企业可以把工资水平控制好。
中国的情况不是这样的,农民工本来在08年已经遇到一些困难,但到了10年、11年,大量人外出务工,工资水平大幅度上升。企业大量钱支付给工资,那边需求又不行,这就是巨大的差异。
关于财务费用。美国投资缩减,企业没有投资需求,央行拼命放钱,所以利率水平出现崩溃式下降,原来libor水平在4-5%,跟shibor是一样的。但09年之后不一样,我们的shibor高高在上,只有中国的利率水平是不调整的,而全球的利率水平都出现下降。
为什么利率水平不调整?因为有巨大的投资规模。对企业来说,财务费用非常高。但是其他国家的利率水平跌倒1-2%,所以企业财务费用大幅度缩减,没有资本开支,自由现金流就会很好。所以我们看到苹果攒到了上千亿的现金。
结论。股票市场绝大部分反映的是微观,因为与企业盈利相关的,是和贴现相关的,我们估值水平的下降是正常的,市场没有跌错。如果想让A股估值水平恢复,很简单,让A股回到正的自由现金流,让利率水平降下去。
二、海外市场是不是开启了长期的牛市?
海外市场今年以来表现得比较好,是不是投资机会特别好?如果上半年说这些,我们是同意的,现在不见得。因为海外市场的动力来自于两块。
风险偏好。全球的风险偏好处在一个非常高的水平。很简单,欧债危机过去了,美国经济也还可以,没什么好担心的。大家开始把原来低风险的资产转向高风险的资产。所以最近半年以来,美国国债和黄金大量被抛售。高风险的资产如股票、信用债大量被买进。所以国债和信用债的利差不断收窄。
欧洲比美国还要明显,希腊国债,一年以前都是垃圾,被打五折四处抛售。但一年不到,希腊国债成了全世界的香饽饽,所有人都打破脑袋、争先恐后购买。希腊国债原来跟德国国债的利差高的时候接近40%。现在不一样了,最近半年来,希腊国债暴涨,现在利差缩小只有10%,大约打到九折。
这就是整个市场的心理变化。那么希腊国债和德国国债有没有可能回到5%甚至1%的利差呢?我个人认为不可能,希腊跟德国相比,还是一个高风险国家,10%已经回到欧债危机大爆发之前的位置。
所以,基于风险偏好推动的资产结构大转移,我认为,在今年上半年,基本上告一段落。
第二个影响是企业盈利。企业盈利取决于量和价。美国经济在好转,但美国毕竟是个消费经济,个人收入是经济的第一驱动力量。但我们观察,个人可支配收入是在放慢的,如果看其中的量,刨掉汽车和食品,增速是在放慢的。所以在量方面,工业增速不是非常快。
价格可以用PPI替代。最近欧洲的PPI下降很快,美国的PPI也在下降。所以去看量和价,美国经济整体下半年会出现超预期表现。
大的资产结构转换,在上半年已经完成了,如果企业盈利不出现超预期的惊喜,很难想象在今年下半年欧美股市还有可能像上半年那样这么惊艳。
三、利率为什么突然飙升?
很多人认为最近短期内利率水平突然出现了一个大上升。
如果看广谱利率,从去年10月份到现在为止,真正的下降得比较多的是两个值:一个是AA级企业债,低等级企业债下降得比较多;另一个是票据贴现。
去年10月份到现在,真正在债券市场上挣钱的是靠买企业债。买国债不怎么挣钱,因为国债没涨。企业债的上涨是不是代表资金宽松?不是。大部分是因为风险偏好造成的。票据的问题是因为它不再成为企业融资的主要渠道,票据的供应出现很大收缩。
刨掉这两点,去年以来,利率水平没有发现明显变化。而最近发生明显上升,是一个非常奇怪的事情。
第一个央行M2的目标,11年、12年,央行的货币政策是紧缩型的,因为11年M2目标是16%,实际值只有13.6%。所以11年,债市、股市跌那么多,大家都能理解。
但是今年很难理解。今年央行定的目标是13%,到目前为止增速是15.8%。但今年名义GDP增速远远低于预期,大家原本以为今年能到11-12%,但现在只有10%不到。私人部门的投资增速很低,只有15%,没有投资需求。
但今年从央行宽松货币,到外汇占款流入,今年的货币供应量都超预期的大,但需求是超预期的小。为什么利率水平不下去?而且,从5月份之后,外汇占款稍微回落,利率水平飙升。这中间一定是什么地方出了大问题。
现在虽然看起来固定资产增速只有20%,但是这个20%也很难承受。因为固定资产资金来源以前主要靠两个地方,一是财政,过去财政增速特别快,国家有钱,但是今年财政增速只有6%,目前为止,远远低于固定资产增速。今年如果让财政出钱,财政没钱。
第二,企业利润加折旧,2010年以前,企业利润加折旧增速非常快,不必固定资产增速慢,但是现在赶不上,只有10%的增长。那么每年20%的固定资产增速,它的资金来源是哪里?
应该是银行贷款+影子银行+直接投资。由于证监会连股票发行都停掉了,直接投资很少。所以实际上就是靠影子银行和银行信贷。这就会产生缺口,随着时间的推移,缺口是一个惊人的数据。
比方说,2012年,36万亿,其中,政府投资+利润+折旧,可以解决23万亿,13万亿通过影子银行+信贷。今年维持20%的增速,到43万亿规模,今年政府投资+利润+折旧只能搞定25万亿,意味着18万亿需要影子银行+信贷。
问题是,明年怎么办?明年再保持20%增速,意味着要干到51万亿投资规模,政府+企业利润+折旧只能搞定27万亿,影子银行+信贷需要24万亿。在这样的情况下,利率水平怎么能打下来?
这就是为什么今年年头,在这么大外汇占款水平下,利率水平只出现轻微下降,而一旦外汇占款轻微收缩,利率水平立马飙升。
一方面想把利率搞下来,一方面又想维持20%的固定资产投资增速。两者之间完全不兼容。
四、经济增速维持在“七上八下”?
经济增速在7-8%能否长期维持?这有很大疑问,长期很难。维持不住的话,突破口有两个。第一是出口。
工资。中国低端工资水平09-12年很高增速,工人成本快速上升。
人民币汇率。很多人认为人民币汇率增加跟出口没有关系,外交部也是这么说的。其实不是这样的,汇率对出口是有影响的,而且随着时间推移,看得更清楚。我们看美国进口商品里,中国、墨西哥、印尼在其中的比重。
墨西哥 00年的比例是11%,中国是8.2%,随着中国加入WTO,中国在美国进口商品中的比重一路上升,2010年18.9%,那以后再也没上升,那以后,下降到17.7%。墨西哥一开始是下降的,产品竞争不过中国,下降到10%,最近现在悄悄涨到12.4%。说明墨西哥产品在美国已经逐渐在超越中国。
第二个突破口是房地产。房地产是个非常复杂、又非常重要的事情。很多人天天盼望着房地产泡沫破,我不知道这些兄弟们是怎么想的。简单估算,房地产现在是160亿平米的建筑面积,房价6000块左右,即便不考虑农村的房子,也值100万亿。
如果房地产泡沫破灭,跌20-30%,看看住户的影响。比如超级富豪有好几个亿,房地产占比在10%,但对于任何一个中产阶级,房地产起码要占家庭资产的50%-60%,相对贫困的阶层,房地产占到80-90%。
这个泡沫破灭了,你还开心得不得了?那你就试试看。房地产是不是泡沫不知道。很显然,房地产对今年经济增速维持在7-8%有巨大贡献。
今年一季度,国家突然想出一大妙招,搞了一把负刺激,4月1日要收税。房地产企业现金流一季度超级好,投资搞起来是很正常的。去年年底大家还预测房地产只有16%,一季度已经到20%几。
但现在国家负向刺激一季度搞完了,现在又不大可能四季度搞一个正向刺激,比如限购放松。所以正常情况下,下半年到四季度,房地产销售情况没那么好。当它没那么好的时候,投资就要往下掉,房地产是个长产业链。本来其他行业就不行,房地产再不行的话,经济增速维持在7-8%有困难。
如果想维持住增速,最快的结果是靠政府基建投资。这又回到前面,政府本身没钱,就只能跟银行借钱,利率水平就不可能低。所以循环特别有意思,绕过来绕过去,绕不出来。最后的结果一定有一方要放弃。
年初我们一般认为,赶紧让放弃投资算了。投资放弃,劳动力成本调整,国家经济转型的环境就宽松了,但是很多人不同意,失业率上升怎么办?但世间没有一个东西能完美,这边顾着失业率,那么顾着利率,这边顾着房地产,那边又顾着资本市场。现在大家都绷着。
五、结论
1、A股市场三年来估值水平的下行并非市场犯了错误;
2、欧美股市经过大幅反弹,短期并非合适投资时机;
3、“七上八下”的经济增长目标与降低企业融资成本的目标不可兼容;
4、经济增速下行短期不利于中国资本市场,但长期影响正好相反;
5、下半年指数投资机会弱于上半年,市场机会取决于政策对冲的试点和改

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