美债考验中国庞氏

刘煜辉

上周五,美国10年期公债收益率已经上升至2.53%。自去年中期低点反弹了近100个bp。

其实看看全球货币收益结构的变化,就知道会发生什么。

全球的资金流动可能要放在“核心(美国)–夹心层(日本和欧洲)–外围”这个结构框架下来理解。

 在2008年危机之后美元迅速出现的零利率水平,欧洲日本相继跟随,导致了全球金融市场以美元、日圆和欧元为基础的套息携带交易,交易对象则主要是新兴市场资产和新兴市场货币。

经过四年的结构调整,美国经济复苏趋势逐步在加强。按照我的看法,美国这轮复苏进程虽然缓慢了些,但应该有的基本上都出来了。企业部门生产率一直改善明显,同时控制了劳工的成本,所以盈利和现金流都比较理想;私人部门和金融部门的去杠杆也取得显著的效果,特别是随着股市上涨和地产的复苏,家庭部门的资产负债表改善加速,财富效应和资产型储蓄的上升能持续地提振消费的恢复。

唯独就业市场恢复相对缓慢,美国业界也开始注意到,当下就业市场的疲态可能不仅仅是周期性因素,而且存在相当多的结构性因素。研究贝弗里奇曲线(Beveridge Curve)后发现,次贷危机后该曲线可能已经较危机前明显右移,因为经济提供的就业岗位一直在增加,但实现就业的人数往往低于预期, 这是因为经济结构变化很快,而人力资本的结构跟不上。所以奥巴马政府最近向国会提交了大幅放宽技术性移民的法案。

美国就业市场难点在于低端劳动力的就业,低端劳动力只有两个方向能够大量吸收,一是建筑业,二是美国家庭负债表改善以后,消费带动的吃喝玩乐等低端服务业。这两个方向都和房地产密切相关。当下美国房地产投资开始出现加速迹象,不少地区房地产销售出现“跳价”现象。 所以旧金山联储行长John Williams预计就业市场将在夏季发生重大改善

那么美联储关于货币政策正常化的讨论将逐步明朗化。

与美复苏加快,对应成立的几个概念:债务收敛、全球整体美元流动性呈回落态势、银行开始信贷扩张、美联储停止扩表甚至开始缩表,因此,公债收益率将会上升、上升的速率将快于通胀(真实利率上升)、经济不惧利息的上升,因为收入跑得比利息快。 故黄金衰落。

一个经济体内生动能开始发力时,一般会出现两个表征:利息跑得比通胀快,实际利率是上升的;收入跑得比利息快,经济不怕利息的回升;根源皆因:生产率加速。

美债是一切逻辑的节点。

观察最近的美债收益率的上升,以及通胀指数国债(TIPS)收益率的显著回落,显然这次美债收益率回升来自于经济增长动能增强的强烈预期(实际利率上升),而非通胀。

假如美债收益率进一步到3%,它比欧洲高150个bp(德国10年期公债收益率只有1.4%),比日债高200个bp(日本10年期公债收益率只有0.8%),而新兴市场经济自2011年以来就呈现衰退趋势,最近开始加速下行,其利率长期趋势向下,将显著地低于过去20年的黄金时段,原有的国际货币的收益结构的平衡将会被彻底打破。

最近的新兴市场撤资迹象极为明显,我以为,这可能才刚刚开始。

如果美债收益率出现持续上升,会触动美元套息平仓,欧债、日债以及全球资产估值的高地(东亚+澳洲经济体)都可能面临很大的压力。

最近新兴市场资金撤离和美元指数的回落,令很多人很困惑。

这是因为现行的美元指数是由6种发达国家货币加权构成,其中欧元权重57.6%,日圆权重13.6%,英镑11.9%,合计83.1%,所以美元指数反映的美国与欧洲与日本等夹心层之间的货币交易,而不是直接反映美国与新兴国家之间的货币交易 。

原来的夹心层的融资货币主要是日圆的携带交易,但最近的欧元可能已变成了下一个日圆,即通缩和结构性问题导致欧洲经济将长期低迷(日本化),利率维持在低位,而同时德国强压危机边缘国紧缩的政治意愿下降,使得欧元区解体的尾部风险降低,这样欧元可能逐步在成为另一个夹心层的融资货币。

在“核心(美国)–夹心层(日本和欧洲)–外围”这个结构下,夹心层经济平稳时,资金流出向外围,这时其货币贬值;当夹心层经济动荡时,套利交易平盘撤资,其货币升值。

这次新兴市场撤资主要还是由于日本经济的动荡,安倍经济学遇到了难以克服的困难,股票暴跌,国债下跌,对银行资本影响极很大,日本银行的资本系统与股票涨跌有很强的“人质效应”,这样会造成信用收缩,上世纪90年代就是这样。

后面要发生夹心层和外围层的资金流向核心层,可能一定要发生美债收益率持续大幅上行后。1993.10至1994.11美债收益率持续上升了250个bp之后,夹心层资金才开始流向核心层,所以从1995年5月开始日圆贬值和美元升值开启长达3-5年的长波段,夹心层和外围层的资金被持续吸引过去进美国,最终触发了97-98年的东亚金融危机。所以从这个角度看,最终还是要看美经济复苏的强度,因为它决定美债收益率上升的高度。

回顾94-95年的墨西哥以及96-97年的东亚经济体后来之所以受到严重冲击的内因:是其金融系统累积了严重的期限错配和货币错配的风险。

最近的资金面紧张状态,虽然直接的原因是央行不及时释放流动性对冲准备金上缴、外汇头寸管理以及理财到期等诸多紧张因素,但本质上也反映了中国信用市场流动性错配已经极为严重,存在硬着陆的脆弱性。

最近两年,影子银行信用膨胀,一些机构发展以短期同业资金匹配长期限资产的盈利模式。在经济上行期,只要企业现金流还能维持短期负债的利息支出,风险因此被掩盖下来;但一旦经济下行,长期资产的现金流转差不能够覆盖短期负债的成本,风险就会开始显现。接下来只有两种选择:一是举新债还本息,如果这时候央行不放流动性,利息就会快速飙升,错配的亏损就会越来越大,这就是我们讲的债务融资的庞氏特征,高利息不可能持续太久(因为经济会加速下行,资产价格也可能崩溃);二是折价转卖资产,资产价格如果因此而快速下行,必然是经济硬着陆的发生。

可以说,中国某种程度已经开始出现明斯基时刻的“庞氏”特征。比方说,宏观层面:经济增速(名义)开始显著落后于债务增速,意味着新增收入很难用于偿付旧债的本息;微观层面:很多企业的投入资本利润率不能覆盖利息率,要靠举新债偿付利息、交税。今年总需求衰退这么厉害,但利息还上升,哪里来的货币需求?典型只能是债务存续产生的需求。

宏观层最近对影子银行一系列治理整顿,节制部分机构因杠杆扩大而导致的期限错配、货币错配的局面,也是迫不得已。

如果仅是抑制增量,那货币就不可能收得太紧,高利息不可能拖太久,因为存量还得靠庞氏续着;如果敢动存量,意味着违约和坏账就允许出现,提前着陆,经济将向死求生。

结果会怎样?不知道。也许最终结果还是交由美债来决定。

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