谈谈利率 谈谈杠杆 谈谈银行理财

这次所谓银行业流动性危机,之前大家讨论过很多次了,一个比较大的方向,他标志着中国正式经济开始“实体经济去库存,虚拟经济去杠杆”的阶段。这个大的方向不会改变。

而且正如我之前说过很多次,这个大方向是由人口老龄化决定的,人口老龄化意味着储蓄率下降,资本的稀缺实际利率水平的上升。什么事真实利率呢?我们可以比较简单粗糙的理解成名义利率和通胀率之间的差。这个水平越高,说明真实的资金成本越高。

本次利率水平的快速上行是所谓“流动性危机”的标志。那么相比2011年,本次的利率和通胀变化有什么特点呢?2010年年初,我们的月度CPI同比还停留在1.9%的水平,到了2010年10月,上升到4.6%。相应的,3个月shibor利率从2010年年初的1.8%,到了10月底来到2.8%,随后快速上升。一直到2011年10月,由于CPI水平迅速回落,shibor3m才重新站到CPI之上,直到现在。

也就是说,2011年我们经历了一次真实利率的上行,但那一次真实利率水平是从0甚至负数,慢慢的回升到正数,体现在通胀先启动,利率随后跟上。

那么这一次呢?2011年10月,shibor3m回到月度CPI之上,随后二者的差值不断扩大。到2012年7月到10月,shibor3m高于CPI2%。说实话在当时全球央行都在宽松之际,中国这种高真实利率的情况是比较罕见的。但相应的,高真实利率在打压资产价格。以股市为例,2010年11月还在31XX,到了12年年底回到了1949.相应的,其间无数的泡沫,如红酒、收藏、家具、古董艺术品、黄金、煤矿……一个个的破灭了。房地产在其间表现也是极为惨淡的。

然而下半年一系列事件叠加导致了一系列变化。第一是18d,维稳。我们在下半年看到了央行天量的逆回购,加上美联储的新一轮qe,以及日元的巨幅贬值。这一系列事件都给予了中国市场巨大的资金支持。在12月中旬,A股2070时,我因此在版上发过文,提示说A股会有一轮基于流动性改善的反弹。老版友该有印象。

到了年底,流动性改善到了什么程度呢?A股仿佛进入了牛市,然后众多机构众口一词,说下2013年经济复苏,下半年会有通胀。然后在2013年2月,我们的确看到了CPI同比3.2%的涨幅(其实中间很大的因素是春节今年是2月)。然而shibor3m仍然停留在3.7%左右的水平。

之后就很简单了,shibor3m很稳定的保持在3.7%,3.8%,然而流动性似乎仅仅停留在债券市场(这个有空详细说),股市,楼市,经济重新掉头向下,通胀千呼万唤不出来,又回到了2.1%,核心通胀1.6%。之后,就是6月初,真实利率从已经很高的水平突然跳升。

参考现在经济运行的情况,通胀的水平和长期国债的利率,我们可以说目前利率畸高。降到什么水平才算底呢?再看信用债的利率(这个也有空详细说),我们可以说,3个月shibor的水平,只要停留在5%以上,整个市场的杠杆就不得不继续收缩,并且对资产价格仍然是有抑制作用的。而真正回到中性水平,应该是在3.5%左右甚至更低。

总结一下,我之前说过2011是一波金融危机,2013年是另一波。这两波的关键就是
真实利率的上行。而这种趋势会伴随着中国的老龄化越来越明显。之后,我们肯定还能遇到类似的情况。如果中国金融界的杠杆运用和流动性管理仍是现在的水平。如高善文所说,我们现在正在流动性最紧张的时刻,但去杠杆对资本市场和经济的影响才刚开始。

关于杠杆,说个真事吧。

记得版上宣传员说,中国利率太高了!3月理财5%的利息,美国活期利息就是0%!热钱还要进!人民币还得涨!

去年,一位香港的同行来。他说,我们现在可以很安全的帮客户做到8%的年化收益(港币或美元)。我不信。他说,我先给客户买一个保险,回报率4.5%左右。然后这个保单可以贷款,现在香港贷款利率低,美元短期贷款只有1%不到,然后我再给客户买一个BBB的债券,4.5%。8%总收益就拿到了。

当时我特别想提醒版上这位宣传员,你根本不知道国内3个月5%是在做什么,也不知道同样的方法,国外可以做什么。不知己不知彼,能够多大胜算?

其实刚才说的香港的现象就是很明显的杠杆交易。低利率,我就借钱投资。当然,在固定收益的债券市场做杠杆投资是最“安全”的。想冒风险,垃圾债,汇率,高息股票,房地产,都可以做。

但这个交易是不是没有风险呢?我们来看看最近市场的表现。

当美联储开始表示有结束QE的意向后,各期利率开始迅速上升。

5月1日 最新
5年期国债: 0.65% 1.49%
5年AAA级信用 1.848% 2.73%
5年AA 2.01% 2.90%
5年期A 1.98%? 3.81%
5年期BBB 2.728% 4.54%

拿BBB级别举例,3个月内,利率上升了1.8%。粗算的话,价格下跌9%。如果像之前香港那样再放一倍杠杆,损失18%。

这就是市场的情况。但是要强调的是,海外的机构这种业务,风险全是客户自担。机构不提供任何流动性。国内呢?如果大家做过理财,都会很熟悉银行网点业务员的一句话:

虽然合同上没写保本,但其实是保本的!

这就是流动性危机的根源

债券资产 30%—90%
资金拆借及逆回购 0-60%
银行存款 0-50%
其他资产 0-65%

这是国内某商业银行,93天非保本浮动收益理财产品,预期收益5.3%的理财产品,中间关于资金投向的说明。多说一句,2011年6月,就是上一次“流动性危机”之前,银行理财产品连这种说明都没有。后来这类产品出现了一次小规模的对付危机,银监才加上了这个要求,即披露资金投向。

我们来看一下,这四个资金投向,主要是靠什么赚钱?

银行存款,不用看了。要是一年定期银行存款能到5.3%,做什么理财。

资金拆解和逆回购,这个阶段能到5.3%。但一般的行情,不要指望。

所以剩下两项,债券资产和其他资产。

先说其中一项神秘的资产,即其他资产。这里面包括了部分银行贷款、信托和其他乱七八糟的真正的“其他资产”。这些资产有一个很大的特点:没有二级市场,没有成交价格,没有流动性。记得次贷危机时吗?那些有二级市场的资产,价格都跌的稀里哗啦,更不用说这些根本没有价格的资产了。

然后是债券。最新的数据,3年期银行间aa级信用债的利率来到了5.6%.(5月底还不到5%)。AAA级只有4.98%。也就是说,如果要买AAA级,是要放杠杆的。如果买AA级,那么平均久期要接近3年。也就是说,这里面要么有杠杆。要么有错配。

除了杠杆和错配,有没有其他风险呢?2011年9月,云南城投试图重组资产,把原来作为其发行债券的主要现金流来源划转到集团,准备上市。这个事件被市场认为是变相违约事件,5年期AA最高时来到了7.5%左右。如果一笔三个月理财,购买了这个品种,而当时刚好到期,那么投资者就会有比较严重的浮亏。

回到现实市场,3月份银监出了8号文,目的就是限制所谓的“其他资产”,官方说法是“非标准资产”。但商业银行基本上不为所动。然后最近我们看到了美联储退出意向造成全球债券价格下跌,利率上涨,这是一个大的风险。最后,我们还没有看到一点,就是伴随着资金面收紧,违约事件会再次发生。

这些因素就是我在3月份说,我看到了股市和经济新一轮猛烈下滑的最核心因素。正如高善文说的,我们到现在看到了对市场的第一波冲击,而且这拨冲击刚刚才开始。随后,我们会看到利率上行对杠杆和资产价格的打压,以及经济的新一轮下滑。

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