中国会陷入日本式通货紧缩吗?

文/蔡成平

  近日,“钱荒”成为热议焦点,但或许钱没有真的“荒”,只是人心真的“慌”了。惠誉趁着人心惶惶之际对中国发出警告,其驻北京高级董事朱夏莲断言,由信贷驱动的增长模式显然即将崩溃,这会造成产能过剩,并可能会将中国带入日本式的通货紧缩。

  那么,中国会陷入日本式的通缩紧缩吗?这恐怕需要从两个层面分析,即中国和当年的日本有何相似,又有何相异,尤其是相似点恰恰是值得警惕的覆辙。

  日本为何陷入通缩

  可以说,日本陷入长期通缩的原因很复杂,既有外部、尤其是1997年亚洲金融危机的影响,又有人口老化等内因的存在。但根源之一恐怕是金融机构存在大量的不良债权,且长期以来迟迟得不到有效处理,这对银行放贷能力的负面冲击巨大。

  在讨论不良债权为何未得到有效处理前,不妨先看看这些不良债权是如何形成的。简单地说,可以概括为是土地等资产的投机信贷所致。

  在经济高增长期,土地等资产价格暴涨,银行发放贷款通常要求企业拿土地做抵押,而企业也以大肆购地作为产能及市场扩张的前提,华尔街当年曾调侃丰田汽车“更像是一个在自己的土地上附带生产汽车的大地主”。

  长谷川庆太郎在《投机时代》一书中也写道:“早从1970年代开始,日本便陷入了土地投机。企业争相将资金从制造技术领域转投到土地,社会充斥着抢购土地的恐慌心理和焦躁情绪,更弥漫着投资土地必涨的‘浪漫预期’。连那些只掌握零星土地的人,也不惜抵押给银行以获得购置土地贷款,紧盯着土地疯涨。”

  对此,日本政府1974年曾将“对付土地投机”作为工作重心,试图收紧货币。但政策昙花一现,日本央行同年4月起便转向继续放水,并从1986年1月起连续5次降低贴现率,从5%降至1987年的2.5%,创下日本战后最低记录。原央行行长三重野康曾回忆,“泡沫经济初期,日本金融机构向地产和非金融机构发放的贷款余额从20%骤升到了40%。”

  简言之,“泡沫经济”的形成和发展成为孕育和积聚银行风险的温床。银行为追求高回报而向房地产、证券等机构进行资金倾斜,并通过接受被高估的土地等资产的担保来增发贷款,在“地价升值—担保品升值—贷款增加”的循环中,信贷规模迅速扩张。

  但随着1990年代初“泡沫经济”的崩溃,土地、证券等资产价格大幅下跌,大量的银行贷款成为不良债权,银行等金融机构因此积累了巨额的不良资产。1997年亚洲金融危机爆发后,银行又不得不新增大量不良贷款。据日本金融厅统计,1998年底因城市信用合作社和地方银行风险经营而积累的不良贷款,从1993年9月的23.6万亿日元增至87.5万亿日元,2001年4月进一步增至150万亿日元,银行坏帐占名义GDP比重在1999年和2001年分别为9%和12.5%。

  反观中国,其实与1980年代由信贷驱动的日本经济繁荣惊人地相似。不避讳地说,是有过之而无不及。事实上,中国过去数年的信贷扩张速度,远超过当年的日本。野村公布的数据表明,1990年代初泡沫经济崩溃时,日本的信贷资金总额占GDP比率约为40%,但中国的这一比率已从2008年的75%增至2012年的207%。

  《日本经济新闻》分析认为,中国之所以仍未金融崩盘,其实并非中国的金融系统抗压能力有多强,而只是因为其与全球金融系统基本上处于隔绝状态,当然大量的金融储备也起了作用。

  但需要清醒地认识到,目前局面显然不能持续,巨额信贷的清偿将来势必将成为拖累中国经济的一大要因,当下中国只是“地价升值—担保品升值—贷款增加”的循环尚未完全逆转。若处理不当,逆转恐怕就将只是时间问题。

  不良债权为何迟迟不处理

  那么,在大规模不良债权暴露出来后,日本为何未能及时地加以有效处理呢?对此也有诸多分析,但大多侧重于从客观条件着眼。事实上,换个角度来看,当我们回顾日本泡沫经济和不良债权处理问题时,会清晰地看到贯穿始终的人性弱点。

  拿泡沫经济而言,当人们身处其中时,往往难识其真面目,正如格林斯潘所言“泡沫只有在破灭后才能判定是泡沫”。实际上,大多数人只是雾里看花,真正不为时所动、不参与“泡沫狂欢”者甚少,就连所谓的专家也不例外。山一证券副总裁北川文章曾回忆,“当时的日本,曾经有40多名知名的经济学家对前景进行预测,没有一个人认为会出现危机,都对未来持乐观态度。”

  在面对不良债权问题上,也不例外。最初,日本政府、尤其是大藏省(现财务省)官僚们压根就没想过要加以解决,官僚的通病就是多一事不如少一事,任职期间不求有功但求无过便有望高升。而且泡沫经济刚破灭时,政府官僚并未认识到是好景一去不复返,还未从“土地神话”中解放出来,仍满心期待地认为只是短期波动,地价最终将恢复上涨,只要地价涨一切都会转好,因此对问题的严重性认识极为不足,任由各金融机构自行解决。

  但当时的各金融机构高管层,大多是那些在泡沫经济时期通过扩张信贷做出业绩从而得到提拔的人,让其承认这一负资产、并加以处理,等于是否定过去的认错。为此,不良债权被不断地掩盖和拖延处理。

  例如,1997年11月24日,山一证券时任总裁野泽正平在记者会上失声痛哭,满含泪水地宣告山一证券破产。当时的山一证券是日本“四大证券”之一,但任职35年的野泽正平也是在同年8月出任总裁后,才发现公司竟然存在高达2600亿日元的帐外债务,前任总裁三木淳夫和前任董事长行平次雄一直采取了掩盖处理。

  而就在山一证券破产前三周,三洋证券11月3日宣告破产,负债高达3736亿日元;破产前一周,北海道拓殖银行11月17日宣告破产;破产后两天,德阳城市银行11月26日宣告破产……短短一个月,4家金融、证券机构倒下,而且都存在掩盖不良债权之嫌。

  同时,所谓“春江水暖鸭先知”,那些身处一线的金融从业人员又是如何处理的呢?在日本经济新闻社编写的《检证泡沫无犯意之过》一书中描述道,“营业现场的银行职员即使察觉了异常也无法表达意见。银行管理层则只唯政府的命令是从。政府则缺乏视野广阔的战略、迟迟不肯做出关键决策。这与太平洋战争时期前线士兵、将校、参谋总部的关系毫无区别。”

  但扪心自问,如果中国也发生了日本式的泡沫经济破灭,从而导致数倍于日本的银行信贷变成不良债权,中国的政府层、金融机构管理层、以及一线从业人员的表现,会优于当年的日本吗?

  笔者一直以来都认为,有日本这面镜子何尝不是幸事,有其前车之鉴,中国完全可以走得更稳更好些。但环境污染、食品安全危机、房产泡沫等现象则恐怕意味着,中国未从“日本教训”中吸取丝毫营养,车轮滚滚向前,但只不过八九不离十地在重蹈覆辙,所经历的或许更多的并非历史的原创,而只是历史的循环与检证。

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