保流动性,还是保房地产?

这一次银行间流动性骤然紧张,绝不是因为整体的流动性短缺。只要稍微看一下前五个月的货币数据就可知道,无论是社会融资总量还是M2,别说支撑现有的经济增幅,即使让GDP增速达到8.5%也是绰绰有余。

所有人都在问,钱去哪里了?

俗话说,人往高处走。钱也一样,哪里的收益回报高就流向哪里。确实有一部分进了贪腐者的口袋,一部分修了楼堂馆所和铁路、公路、地铁,但更多的,恐怕还是流入了房地产市场,包括地方政府垄断的土地市场。关键环节,在于地方政府高度依赖的土地财政。简单说就是,地方政府大量举债来发展经济,再依赖卖地或抵押土地的收入来还债。

为何这么说?数据为证。

中国国家审计署今年6月10日发布的数据显示,到2012年底,36个地方政府的债务余额已达3.85万亿元,比2010年增加4409.81亿元,增幅接近13%。

而总规模呢?据中国之声《央广新闻》5月20日报道,国家审计署2011年审计结果显示,截至2010年底,全国地方政府的相关债务达10.7万亿元。即使按比较保守的年增速10%来计算,2011年底的地方债务也要超过11.7万亿,而2012年则可能达到12.8万亿。

这也只是显性债务,如果加上那些隐性的债务,将要可观得多。财政部原部长项怀诚今年4月6日在博鳌亚洲论坛2013年年会上称,目前中国的地方政府负债超过20万亿。

恐怕我们永远无法获得地方债务的准确数字,那么笔者姑且在“12.8万亿”与“20万亿”这两个数据之间取个中间值,假设地方债务约为16万亿元;按商业银行现有短期贷款利率6%计算,每年地方债务仅利息成本就将近1万亿元——请注意,这还是以最优惠的贷款利率计算的。

这些债务怎么还呢?

自从2004年全面推行土地招拍挂制度以来,所有人都在指责地方政府的土地财政。据国土资源部统计,2012年全国土地出让合同价款为2.69万亿元。而根据今年近几个月来已然显著火热的土地销售状况,笔者预计,2013年的土地出让收入将会有较大增长。但请注意,2.69万亿元是合同价而非真实的净收入。净收入哪怕按照40%这个较高的比例来计算,也只有1.08万亿元——读者已经看到,它与笔者在前文估算出的1万亿元的地方债务利息成本几乎持平;而如果根据财政部最新公布的《2012年全国土地出让收支情况》数据测算,2012年实际使用土地出让收益接近6000亿元——甚至都不够支付地方债务的利息。

6月10日的审计报告中提到,在18个省会和直辖市当中,有17个承诺以土地出让收入来偿债,比例高达95%。可是倘若土地净收入连支付债务的利息都不够,怎么办?只有想方设法借钱,借新还旧。最通常的做法就是土地抵押贷款。

据全国土地学会副理事长黄小虎研究员调查,在东部地区城市建设的投入来源中,卖地收入占30%,土地抵押贷款占60%,而财政收入只占10%。他说,以土地作为抵押物寻求贷款,找不到法理依据,但各地都这么做。

2011年以来,银监会清理地方债务平台的放贷情况,严格限制土地抵押贷款。于是地方政府不得不开辟更多资金渠道,为此愿意付出8%乃至10%的利息成本。其中一个主要来源便是各类理财和信托产品。这也是自2011年以来全国理财产品突然大幅增长的一个重要原因。

据上海普益投资顾问有限公司发布的监测报告显示,2011年,我国银行理财产品发行数量达19176款,较2010年上涨71.40%;产品发行规模达16.49万亿元人民币,较2010年增长1.34倍。而2012年,银行理财产品发行数量达28239款,较2011年上涨25.84%;发行规模达到24.71万亿元,较2011年增长45.44%。

这些数量庞大的影子银行资金流向了哪里?2012年四季度以来,很多理财产品的年化收益率已达到8%甚至10%,个别产品高达12%。而在中国,能同时满足支撑远高于银行3年期以上的利率,并且几乎无止境地吸纳动辄以10万亿计的资金这两个条件的,就只有房地产和地方债务平台这两个池子了。因此笔者估计,有相当一部分理财资金辗转流入了房地产市场和地方债务平台。

厘清资金流向之后,让我们回到开头谈到的“钱荒”。假如商业银行的流动性用五花八门的理财及信托产品装扮后,拐几道弯,很大部分流入了房地产市场和地方债务平台,在这种局面下,央行给头寸紧张的大银行注入流动性,是根本解决不了问题的。稍微喘口气,这些资金终究还是会流向上述两个回报更高的池子。

看到这里,聪明如你已经发现,央行不是不救,是救不了,资金注入也枉然。至于6月25日央行说已向商业银行提供了流动性支持,其实更多是为稳定市场情绪,施加心理层面的影响,本质上难以扭转资金偏好。流动性的结构性短缺将持续存在,直到经济转型取得成功。

那么如何转型?

中国的产业结构调整和发展方式转变,在很大程度上取决于房地产调控。为何这么说?因为房地产业在整个经济所占的权重太大。根据笔者个人的研究,过去10年,年均房地产投资占固定资产投资的比重超过四分之一。而住房消费也是影响消费的主要因素。据中国房地产研究会、中国房地产业协会发布的《2012年第四季度及全年房地产市场研究报告》,2012年商品房销售金额为64456亿元;而据原商务部部长陈德铭在今年全国两会记者会答问,当年社会商品零售总额为21万亿元,前者规模还超过了后者的四分之一。在投资和消费上,都在国民经济中占有如此庞大权重的行业,找不到第二个。因此可以说,房地产调控的成功,即是经济转型的成功。

全社会资金的流向和权重亦是如此。只要扼住资金不是倾斜性地流向房地产市场,以及严重依赖房地产市场的地方债务平台,所谓的银行间的流动性紧张及其他行业的资金短缺,就具备了良好的改善基础。反之,一切努力都是徒劳。

2012年以后,地方债务平台进入偿债高峰。但如上所述,它们的偿债能力极为有限,一旦房地产调控收紧,土地卖不出去或者地价下跌,地方债务危机就面临一触即发的可能。这绝非危言耸听。从这个意义上说,中国的经济危机或金融危机,就是地方债务危机。

中央政府不可能不知道情况的严峻。事实上,我们可以将过去9年中的历次房地产调控,都称为针对地方政府的调控。但很显然,没有成功。地方政府已经尾大不掉。即便不称之为与中央政府相抗衡的能力,也可说,他们对调控产生了“抗药性”。

近几年来,时有专家声称中国房地产市场出现了严重泡沫。我宁愿将这种泡沫称作是地方债务催生和堆砌起来的泡沫。但是,层层叠叠之后,今天的中央政府已不敢刺破房地产泡沫,正如不敢刺破地方债务泡沫一样。

新一届中央政府的两难抉择出现了。

稍具经济学常识的都明白,即使现在再出台8万亿经济刺激计划,也已无力托举经济的连续快速增长了。而笔者在前文已证明,即使央行拼命印钞、注入流动性,其边际效应也已递减到不断打折的地步。过去30年来行之有效的经济增长方式,大家所说的中国模式、中国奇迹或中国之谜,已走到了一望可知的地平线前。

而如果要促进经济转型,打造李克强总理所说的“中国经济升级版”,就必须彻底变革中国房地产制度及其要素组织方式。这可能意味着,甚至必须要刺破房地产泡沫。但另一方面,刺破房地产泡沫,就必须做好迎接地方债务危机爆发的准备。

历经了上半年的波澜,2013年下半年将是房地产政策的静默期。而2014年的房地产市场动向,包括房地产企业的资金状况,均取决于中央政府促进经济转型的意志力。在将于2013年四季度召开的十八届三中全会和中央经济工作会议“定调”之前,这一切均是未知数。

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