血泪史的国债期货为何再推出

作者:许一力

国债期货重新回归,现在的投资者可能只会视其为一个期货品种而已。不过对于经历过327国债事件的第一代投资者来说,那对这个东西真是谈虎色变。

有人说这次国债期货推出后,又是要准备搞死一批人了。也许真会发生,但也许周遭环境早已大变,无需杞人忧天了。

我们找了不少当年327国债期货的比较精确的资料供大家参考,由中能看出不少环节非常震撼:

1992年12月18日,上交所首先向证券商自营推出了国债期货交易。但不对公众开放,所以交投极其清淡,并未引起投资者的兴趣。1993年10月25日,上交所国债期货交易向社会公众开放。首先在北京商品交易所率先推出。1994年至1995年春节前,国债期货飞速发展,全国开设国债期货的交易场所从两家陡然增加到14家。由于股票市场的低迷和钢材、煤炭、食糖等大宗商品期货品种相继被暂停,大量资金云集国债期货市场尤其是上海证券交易所。1994年全国国债期货市场总成交量达2.8万亿元。

此时“327”事件发生了,327国债是指92年发行的三年期国债92(三),95年6月到期兑换。92-94年中国面临高通涨压力,银行储蓄存款利率不断调高,国家为了保证国债的顺利发行,对已经发行的国债实行保值贴补。保值贴补率由财政部根据通涨指数每月公布,因此,对通涨率及保值贴补率的不同预期,成了327国债期货品种的主要多空分歧。以上海万国证券为首的机构在“327”国债期货上作空,而以中经开为首的机构在此国债期货品种上作多。

当时虽然市场传言财政部将对“327”国债进行贴息,但在上海当惯老大的管金生就是不信这个邪。当然,管金生的分析不无道理:国家财政力量当时极其空虚,不太可能拿出这么大一笔钱来补贴“327”国债利率与市场利率的差,而且当时通胀局势已经得到初步控制。另一方面,由于长期身处证券市场,管金生对市场传闻的不相信是一种与生俱来的感觉。于是管金生出手,联合辽国发等一批机构在“327”国债期货和约上作空。

1995年2月23日,传言得到证实,财政部确实要对“327”国债进行贴息,此时的管金生已经在“327”国债期货上重仓持有空单。据说,当时管金生曾经要求上交所总经理尉文渊为万国证券的持仓多开敞口,但遭到尉文渊的拒绝。而尉文渊并不知道的是,管金生此时已经在“327”国债期货上超过规定持仓量很多。

按照比较演义的说法,面对中经开为首的机构借利好杀将过来,本来管金生还能勉强稳住阵脚,但此时万国证券的重要盟友辽国发突然翻空为多,联盟阵营的瓦解让空方始料不及,管金生面对巨额亏损,恶胆向边生,于是,在下午4:22分,管金生开始出手,短短的八分钟之内,万国证券抛出大量的卖单,最后一笔730万口的卖单让市场目瞪口呆(按照上交所的规定,国债期货交易1口为2万元面值的国债,730万口的卖单为1460亿元,而当时“327”国债总共有240亿元),据说,在最后8分钟内,万国证券共抛空“327”国债1056万口(共计2112亿元的国债)。“327”国债期货收盘时价格被打到147.40元。当日开仓的多头全线爆仓,万国证券由巨额亏损转为巨额盈利。但成交量的迅速放大并不能说明问题,关键是期货交易的保证金根本没有,一句话,是透支交易,但反映在期货价格上却成为当天的收盘价。

那个时候的期货市场管理很乱,国债期货是十分狂热的。如果按照上交所定的收盘价到期交割,万国赔60亿元人民币;如果按管金生抡板斧砍出的局面算数,万国赚42亿元;如果按151.30元平仓,万国则亏16亿元。

权衡利弊之后,一个国际玩笑发生了,上交所公告最后20分钟交易不算,当天晚上取消了最后的违规交易,万国证券一下子亏损了13亿元。管金生因此被判刑17年。之后万国证券与申银证券在1996年7月合并,成为当时内地最大的证券公司,注册资本也只有13.2亿元——由此也可见当时327所牵出近百亿的盈亏之巨大。而中经开虽然是大赢家,但流入账面的利润连1个亿都没有,巨大的财富转移到哪儿去了至今仍是个谜。当时在中经开主管该业务的戴学民1995年年底在北京遇刺,差点没命,此后长期养病,1997年后下落不明。

事件结局:中经开死亡,万国证券解体,尉文渊引咎辞职。国债期货交易暂停,一关就是18年,股市“5.18”三天“井喷”行情!

当下,就恰恰是当年的这样一头怪物要重新出笼,那么我们有必要跟当年做一次对比。

当前国债现货的规模在去年已经大幅超过8万亿元,相比1995年1000万的水平可谓天壤之别。再加上国债期货最低保证金仅有2%,最高不过4%。这意味着操作中将存在高达50倍的杠杆比率,所以这次国债期货的交易规模也应该是大的不得了。

国债期货对当前的A股会形成很大的资金冲击。这是毫无疑问的结局。但对于会不会发生327那样当年的事件,那也许是杞人忧天了。

我们从327事件的背景来看,从根本上说,国债期货本身并不是导致事件发生的本身。

第一、当时政府推行的保值补贴率政策本身就是违反市场规律的。

第二、交易监管严重缺失,背后引出的大规模的内幕交易和内部腐败才是真正导致327市场崩坏的根本。

国债期货仅仅是在一个错误的时间出现在了错误的地点,并不应该成为承担当时市场走向的责任。

反观当前市场的情况,内幕交易比那时候少了很多,CPI调控比那时候好了很多,九十年代初两位数的通胀水平基本不会存在,这样也就不存在保值补贴的土壤。当年之所以国债期货的推出能够掀起那么大的风浪,和当时的资本市场情况也有很大关系。当年A股市场规模小,金融衍生品市场不丰富,受到资金大量云集的冲击,导致当年国债期货不够规范而暂停,现在股市规模是17年前的十几倍,资金起风作浪要困难不止数倍。

中国选择这时候重启国债期货,我想一个是时间过去大家对当年的327有所淡忘。另外一个考虑是中国也确实需要国债期货来进一步打开利率市场化。

现在我们的货币市场已经算是部分的市场化,但是收益率曲线只能是短期部分完善了一些,中长期部分远远缺失,最主要的还是国债收益率部分。债券市场交易不充分,当前国内的债券交易情况来看,绝大多数国债目前都是由商业银行持有,二级市场交易非常有限,不能反应整个市场对利率变化的看法。所以必须有一个交易充分,且全面反应社会各界对利率走势看法的国债期货。

所以国债期货的回归,主要还是要完善游戏规则!

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