审计署专项审计政府债务与中国式去杠杆化

审计署周日发布消息称,将组织全国审计机关对政府性债务进行审计。

2011年,审计署首次对地方政府性债务进行了全面审计。此次审计结果显示,截至2010年年底底,全国省、市、县三级地方政府性债务余额共计约10.7万亿元。2012年至2013年,审计署又对36个地方政府的政府性债务变化情况进行了审计。审计结果显示,上述地方政府债务余额增长了12.94%。审计署审计长刘家义在当时表示:“一些地方政府融资平台的管理不符合监管要求,其利润和偿债能力非常弱。”

瑞银此前估计中国地方政府债务可能达到GDP的30%,并且可能带来约2-3万亿元的坏账。瑞信陶冬曾表示这是中国经济最大的“定时炸弹”。
彭博在对审计署本次行动的报道中写道:

今年地方政府融资平台的偿债金额将创历史新高(光大证券预计,今年下半年到期的中国地方政府融资工具(LGFV)约有人民币1270亿元,几乎等于上半年627亿元的两倍,规模为2000年以来最高),穆迪警告称李克强将成为第一个允许中国国内债务违约的总理。

前财长项怀诚在4月曾表示,中国地方政府融资平台的债务规模可能超过20万亿元。这几乎是审计署在2011年给出数字的翻番。在二季度企业债销售跌至两年新低以及监管层打击影子银行业务后,地方政府的再融资可能面临挑战。
Zerohedge对此的解读是:

中国政府是准备承认地方债务问题的规模是两年前报道的2倍,这是许多人一直都在怀疑,但很少有人敢于公开说出来的。此外:由于地方融资平台的坏账水平被怀疑在30%左右,这也是官方数据的2倍,这或许意味着坏账可能达到6万亿元,大约是中国今年目标GDP的15%。

ZH认为这是中国主动去杠杆化改革路线的一部分,其援引大摩近期的研报《中国去杠杆化:道阻且长(China Deleveraging: A Bumpy Ride Ahead)》:

自全球金融危机爆发后,货币政策而非财政政策在中国刺激内需的进程中扮演了起了更大的作用。这可以从银行信贷占GDP的比例走高看出。中国的银行信贷余额从2008年12月的占GDP的102%上升至2013年6月的133%,期间绝对值增加了7.2万亿美元。此外,非贷款类信贷的增加(比如理财产品、信托和债券)在同期增加了3万亿美元。尽管决策者的刺激政策旨在同时刺激投资和家庭部门的消费,但这些资金中的大部分进入了投资,同期贷款中的70%投向了企业部门。

信贷驱动的经济增长已近极限
越来越多的迹象显示通过信贷刺激经济增长的额策已近极限。事实上,决策者们正担忧金融稳定风险和资本错配。一些关键指标是的当前经济趋势的可持续性受到质疑。
#1 新增信贷效用的降低
银行系统资产质量的问题反映的是资本生产效率问题的另一个影响。自2008年全球金融危机后,中国只有在2011年的四个季度里名义GDP增速超过信贷增速。然而,在过去六个季度里,信贷增速再超名义GDP增速。在2013年6月,名义GDP增速为8.0%,而信贷同比增长15.1%。
我们认为这反映出新增信贷生产效率的降低。如果用社会总融资来衡量,其增速与名义GDP增速的背离更加惊人。考虑到当前的趋势,我们相信进一步推高投资增长只会导致此后更严重和持久的冲击,因为他加剧了过剩产能的问题。持续加杠杆和疲软的利润增长进一步施压企业的资产负债表。
#2 利率超过工业产出名义增长
一年期基准贷款名义利率为6%,而PPI为-2.7%,这显示出企业部门的真实借贷成本为8.7%。然而,企业的真正贷款成本可能更高,2013年3月银行系统的加权平均贷款利率为6.7%,而非银行借款成本可能更高。相比之下,工业产出的真实增长率6月份为7.6%。
尽管通常使用CPI来计算真实利率,我们在中国计算时使用PPI,因为大部分的加杠杆是来自企业部门而非家庭部门。即使我们比较名义利率和名义工业产出时,我们的结论也不会改变。
后者如今是5.1%,低于名义企业贷款利率。高利率、低盈利增速,这意味着债务的积累速度超过与企业盈利增长,而这使得债务趋势最终变得不可持续。这一难题的出现时由于名义GDP增速在过去几个季度里大幅放缓。另一方面,决策者不愿降息,担心向本已过度投资的企业部门发出错误信号。当前的真实利率环境可能会加剧银行系统的资产质量问题。事实上,历史上看,美国和日本金融体系的风险偏好逆转都发生在真实利率超过真实GDP增速的时期。

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