摩根大通朱海斌:中国可能重蹈日本的“失去的十年”

近日,摩根大通发布中国首席经济学家朱海斌对“中国是否会重复日本病”发布报告称,如果经济转型的延迟将可能导致中国重蹈日本的覆辙。

朱海滨他认为如果继续放任信贷大幅扩张可能会造成金融危机,但实施信贷和强制性去杠杆又面临经济减速和短期金融风险的上升的难题。这使中国在政策制定方面陷入一个进退两难的境地。

从金融方面来看,当前的中国和1980年代末的日本都出现了强劲的信贷增长和资产价格膨胀,而且企业债务上升到一个高危水平。

从广义信贷概念来看,中国的信贷/GDP比率从2000年的105%增长至2012年的187%。这与日本的经历相似,该国的信贷/GDP比率从1980年的127%增长至1990年的176%。从增长速度来看,中国在过去四五年内的信贷增长甚至比日本在1980年代的增长更引人注目。特别是,在2008年至2012年短短4年内,社会融资总额占GDP的比率增长了56个百分点。

另一个相似之处是,信贷增长都伴随着房价的快速上涨。在中国,2006-12年间实际房价(经CPI通胀调整后)的平均涨幅为8.9%,而日本实际房价在1986-90年间的平均涨幅为6.6%。在某种程度上,中国目前的房价可支付水平问题远比1980年代的日本严重得多,因为中国的平均家庭收入更低,而这也已成为社会不满的一个主要因素。

另外,两个国家的企业债务都上升至一个危险的水平。根据我们的计算,中国的企业债务从2007年占GDP的90%增长至2012年占GDP的124%。而在日本,企业债务从1985年占GDP的95%增长至1990年占GDP的115%(并在1993年进一步增至GDP的123%)。大量企业债务由土地或房地产作为抵押,因此如果 房地产价格下降,可能会加重企业财务压力,从而又加剧房地产价格进一步下跌而陷入一个循环的债务问题。

他认为虽然从以上数据来看与1980年代末日本的数据极度相似。但从经济发展来看,中国与1960年代和1970年代初的日本更为相似。例如,中国的人均GDP在2012年仅略高于6,000美元,与日本1977年相当。另外,中国在2001-12年间的平均增长率约为10.1%,与日本在1960年代10.4%的平均增长率相似。

由此,尽管金融失衡加剧和经济增长放缓,但是中国经济的一些特征应该可以使中国避免一场突发式的金融危机。例如,增长的债务主要由国内投资者持有,而外债相对较低(约为GDP的10%);国民储蓄率非常高(超过GDP的50%);经常账户盈余和巨大的外汇储备为应对潜在的金融风险冲击提供了缓冲。有意思的是,这些因素或多或少在1980年代末的日本同样存在。

但当时日本政府对金融改革迟疑,特别几大商业银行在经营在非商业化改革的迟缓以及监管机构对此反映的迟缓,最终让日本经济陷入困境。

对此,朱海滨表指出正是上述这些缓冲因素的存在,可能导致政策制定者对金融风险缺乏紧迫感。他们可能认为发生金融危机的风险不大,而如果经济能够保持过去的增长速度,金融失衡问题将会在未来几年内自然变得不那么重要。这种错误想法可能会导致监管容忍度方面出现放松和经济转型进一步被推迟。

“由于日本在1990年代就出现了这样的政策失误。如果中国也重蹈覆辙,那么中国经济可能会出现日本病的症状。但是,中国面临的影响可能更严重,因为日本在1980年代末已迈入发达国家行列,而中国可能就此陷入中等收入国家陷阱。”他在报告中指出。

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