为什么印度在动荡的新兴市场中格外脆弱?

8月17日早上,印度的大部分经济决策者会聚在首相位于德里的家中。他们在那里回顾了印度在1981到1997年间的官方经济史,这一时期包括1991年发生的国际收支危机。会议气氛凝重。印度总理曼莫汉·辛格说,印度目前正面对“非常艰难的困境” 。“历史是否会重演? ”即将离任的印度央行总裁杜武里苏巴拉奥问道,“似乎我们从一次次的危机中没有学到任何东西。 ”
一天前,印度金融市场遭遇了多年来最动荡的股市。卢比下滑,股市暴跌,货币市场利率上升。银行股票被认为要么是充满坏账,要么是存款资金紧缺,股值大幅下跌。为应对资金外流的初期征兆,印度政府在8月14日实施了新型的资本控制,这使得证券抛售情况更加糟糕。他们减少了印度居民和公司能够带出国的资金数额。外国投资者陷入恐慌,担忧印度会像马来西亚在1998年危机中的做法一样,也会冻结他们的资金。
目前这一做法的可能性已被排除。但市场仍旧持续下滑。8月20日,印度央行表示其将进行干预,试图平复债券收益。印度卢比兑美元已经跌至64:1,创历史新低,比3个月前低了13%。民众广泛认为印度目前正遭遇自1991年以来最糟糕的经济困境。
印度并不是唯一被单独列出来的国家。自从五月份起,当美联储首次声明它将减缓购买资产的步伐时,投资者们就已经开始适应一个没有便宜货币的世界。在过去3个月里,新兴市场的大部分货币兑换美元降幅都达5%-15%,大量资金已从新兴市场撤出。从巴西到泰国,债券收益都在上升。一些政府已经开始进行干预。7月11日,印尼提高了其基准利率来支持货币。8月21日,印尼总统说他将很快公布进一步的措施以确保货币稳定。
然而,印度作为亚洲第三大经济体却比多数国家显得更加脆弱。经济新闻已连续两年令人失望,经济增长率降至4%-5%,仅是2003年至2008年繁荣时期的一半。增长率还可能继续下将。消费物价通货膨胀率仍顽固保持在10%。印度财政部长齐丹巴南推动的一揽子改革计划以及使大型工业项目免除繁文缛节的措施都没有取得成效。2014年5月,印度将迎来大选,这更增加了不确定性。
印度对外资的依赖性也很强,并且已呈急剧增强之势。虽然今年预期其经常帐户赤字将会是4%-5%,但是在2012年末已经飚升至GDP的7%。国外借款相对于GDP并没有过多增长——如今比例大约为21%,但是债务期限变得更短,因此风险更大。下一年度总的融资需求(明确指经常账户赤字加上利率翻滚的债务)将达到2500亿美元。印度的储备金为2790亿,是其负债率的1.1倍。这与2007年至2008年时的3倍相比大幅降低(见图一),并使印度比很多同地区的国家看起来更脆弱(见图二)。
因此,外国股权投资者能否将资产继续留在印度至关重要。按当前价格计算,他们持有大约2000亿美元的股票。自五月份以来,他们仅出售大约30亿美元,但是,如果他们有退出的趋势,印度将无力防御。
这不是1991年的重演。当印度上一次爆发危机时,俄罗斯总统鲍里斯·叶利钦在莫斯科正准备站到坦克上,涅磐乐队恰时一举成名。金融领域也早已发生变化。那时候,印度汇率固定,当国家濒临破产试图采取措施保卫国家时——它必须派人携黄金飞往英格兰银行以换取贷款。如今,印度实施浮动汇率,政府几乎没有外币债务。政府的偿付能力没有因货币暴跌而立刻受到威胁。
货币暴跌带来的痛苦将会以其他方式展现。拥有大部分印度外债的私营企业将倍感压力,特别是如果卢比进一步下跌的话。一些公司将倒闭。市场利率将持续走高,导致流动资金紧张。对于不良贷款占贷款账面10-12%的印度国有银行来说,这一切都使得生存更加艰困。通货膨胀率将上升。而且,由于进口燃料补贴的成本变大,政府的财政状况将逐渐紧张。
短期内,当局可能无法采取相应举措来支撑其货币。卢比是世界上最活跃的交易货币之一,并且至少有一半的营业额是在国外。私下里,考虑到印度在过去的几年中的高通货膨胀率和生产率,官员估计卢比的公允价值不到60美元,因此市场已经过度失控。即将上任的印度央行行长拉詹很可能采取放任自流的做法。
这并不意味着政府将这样做或者应该这样做。 8月19日,政府禁止通过飞机进口免税平板电视,因此在迪拜经常可以看到印度人努力通过登机手续办理处。由于黄金可以用于套期保值来减轻通货膨胀的压力,因此印度人非常热衷于购买黄金,政府可能试图进一步提高黄金进口关税。去年,黄金进口总额占国内生产总值的3%,给外部财政挖了一个大窟窿。历史经验表明,黄金进口关税越高,走私问题越严重。但是,印度一年的黄金进口量达800多吨。大量黄金被藏在手提箱里。
政府还将试图说服最高法院解除其对铁矿石出口的禁令,这一禁令是在一系列的贪污诈骗案件发生后开始被强硬实施的。尽管专家们担忧封存矿山可能会被迅速开采完,但是该行业在鼎盛时期创造的出口价值占到国内生产总值的0.4%左右。政府也可能会削减燃料补贴,这将减少对进口燃料的需求,并帮助它实现财政赤字大约占国内生产总值7%的目标(包括印度各州)。
解决国际收支问题的长期方案可能是需提高印度的制造业水平,并且增大工业出口。但是这需要大大改善商业环境,而不是仅仅依靠廉价货币。尽管卢比在过去三年中下跌27%,但是却鲜有全球制造商将生产转移到印度的迹象。
  印度的立场可能仍会更糟糕。不过,假设所有的事情都稳定,当2013年被写进官方的历史时,他们会怎样评论2013年呢?极有可能这样写道,卢比下跌给经济造成严重冲击,经济增长率复苏更加困难。但是,也许这也引发了一场关于政策的更严肃的辩论,印度需要有力政策使自身在风云变幻的无情世界里显得不那么脆弱。

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