印度危机会传染吗?

北京大学光华管理学院客座教授 贾尔斯·钱斯/文

印度现在正面临着自1991年以来最严重的一场危机。5月和6月,卢比剧烈贬值,印度央行提高了利率,并在8月14日实施了紧急货币控制,以防止资金外流。从那时开始,卢比已累计下跌10%。SENSEX,印度主要的股票交易指数,年初至今已下跌近5%。印度到底怎么了?

问题的答案要到地球另一边的美国去寻找。2008年金融危机以来,美元作为国际货币的角色被广泛探讨,其中包括中国央行行长周小川。但是,由于全球外汇储备的三分之二、全球贸易的绝大部分仍然由美元来计价和支付,美元至少目前仍是国际货币。

总部位于纽约的美国央行——美联储,它所做的任何有关美元流通量和利率的决策,仍然在极大地影响着全球经济,尤其是那些货币基础相对薄弱的经济发展中国家。

这一现实的根源可回溯到上世纪90年代中期,西方跨国公司开始将劳动密集型产品如服装的制造向发展中世界转移——那里的劳动力成本要低很多。这带来了发达国家名义通货膨胀水平的下降。而美联储对物价平抑原因的误判和对通缩的恐惧,最终导致了美元过度供给。

随着2008年金融危机的到来,这样的政策得到了持续,理由却变成了:抵销银行及家庭债务去杠杆化的负面影响。2013年,美国虚弱的经济复苏周期进入第四个年头。不受欢迎的政策副作用发生的可能性超过了人为刺激经济的需求。最后,美联储放出结束货币刺激政策的讯号。以小时为周期对美元进行定价的全球金融市场,立即对美联储主席伯南克的发言做出了反应。美国财政部10年期债券的持有者将年息预期从2013年1月初的1.86%推至6月末的2.50%。之后,10年期债券的年收益率继续上调,8月已经达到2.82%。但是,相对于6.58%的长期平均年收益率,目前的水平依然很低。投资者们开始盘算美国政府债券的收益率会高到什么程度?而美元的供应又到底会收紧到什么程度?

长期美国国债收益率对全球经济活动有着巨大的影响。它被用来作为计算所有资产价格包括房价和股价以及其他投资收益的标尺。当货币成本上升,资产价格将趋于下降,贷款抵押品的价值缩水。由于钱变得更加昂贵,借款成本上升。依赖于借贷的个人、企业和国家必须用更多的收入来偿还更高的利息。当利息高到无法偿还,个人和企业将宣告破产,要么变现资产来还债,要么进行债务重组。

一个国家虽然不能要求破产,但它却可以干脆赖账不还。这种情况非常普遍。例如,最近纽约法庭收到的一桩诉讼就是针对2001年阿根廷的债务违约的。

美联储决定不再超发货币,对全球经济来说显然不是件小事。由于美元投资的预期收益上升,投资者会考虑买入更多以美元计价的证券资产。要购入美元,则要卖出风险相对较高、回报较低的货币。一国经常账户出现赤字、债务高筑、通胀走高,但增长缓慢,这些对于外国投资者来说,都是风险。

印度进口大于出口,对外贸易赤字严重。这种经常性支出的赤字意味着,每年印度都要从海外引进资本以平衡其外汇账户。未来12个月,印度对外汇的需求估计在2500亿美元,几乎相当于印度央行的整个外汇储备规模。在经济形势良好时,这不会造成严重的警报,但是当前另外两个因素决定了印度的情况可能不妙:全球金融市场的紧张情绪、对不确定性的厌恶;在印度国内,则是政府的低效和不断减慢的经济增长速度。印度相对年轻和有活力的劳动力结构,加上说英语的优势,曾让很多人对这个“金砖四国”中的“I”(印度英文名首字母)寄予众望。但令人失望的是,关键的经济改革一直没有在印度发生,政府又没找到办法摆脱内讧和腐败的痼疾。

印度的危机是否会影响到其他新兴市场国家如中国?汇率其实是反映一国经济信心的良好指标。我们可以看到6月份美联储发出政策改变信号,引发了大多数新兴市场的信心危机。

6月30日以来,泰铢已下跌5.5%,马来西亚林吉特7.5%,印度卢比下跌超过15%。在同一时期人民币下跌则不到2%。和印度一样,中国的经济增长速度有所下降。同样的,对政府经济改革的诚意、地方政府债务赤字及其可能对中国银行体系造成的影响,中国国内的质疑声也从未间断。但在其他方面,中国的处境则与印度截然不同。中国拥有庞大的对外贸易顺差,外汇储备非常大,外债很低,其货币自由兑换仍未全然放开。中国自1980年以来强劲的经济增长记录也给市场以极大信心。在危机时刻,投资者选择了卖出印度,而给中国做了“无罪推定”。

虽然市场充满了焦虑,中国却应该感到宽慰,甚至自豪,人民币对世界上最强的币种如瑞士法郎和挪威克朗的兑换,仍然处在高位。但是,也正因为如此,人民币汇率自6月以来的下调将是一个警告。随着美国国债收益率继续上升,投资者会继续卖出那些让他们感到不安全的他国债券。印度只是这张名单上的第一个。

大家都知道在未来的几年中,中国的经济增长将放缓。现在的问题是:多少?经济增长可以简单地定义为人口数目增加加上人均产出或生产力的增长。其中,中国的人口数将在不久的将来迅速减少,2015年左右,中国的劳动人口会开始萎缩。那么,随着中国的劳动力资源从制造部门向服务业转移,生产力的增长是否还能将经济增长率维持在5%以上?近20年日本经济表现的低迷就源自于经济生产力的不振。

目前,中国的对外财政状况稳健,局部封闭的货币政策使其能安然地渡过美国的货币紧缩风暴。然而不用多久,市场将开始怀疑中国未来的增长,并注意到带来这一增长的根本性的经济改革本身。印度当前的危机对中国是一个提醒:虽然没有陪审团,但市场正看着呢。

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