刘煜辉:理解中国经济的逻辑

观察中国经济问题有很多视角,但核心是政府经济活动。甚至以此能明显区分不同时期政府的中国经济特征。

从宏观经济学的角度去概括过去八年的中国经济,最本质的特征是财政的扩张。可能会有人有疑问,中国每年的财政收入增长那么快,怎么可能是扩张的财政呢?增税是紧缩型财政呀?但中国的财政机制是以支出定收入的,因为中国尚未建立真正意义的现代国家的严格预算制度,所以多是行政官员先决定任期内他需要实现的几件大事,然后再回过头来到各个渠道去找钱。故此税收的迅速增长不太可能形成对应的财政盈余结转至下一年,别看这些年中国的税收每年都20%~30%增长,土地收入也增长很快,但这个钱多是早就被预支了出去。

正因为扩张的财政支出,政府才产生很大的融资需求。这时一个机制被发现:住房货币化,于是土地资本化以后,政府成了唯一的地主。经济就被牵引到房地产支柱上,根本的动因还是财政,房地产繁荣某种程度上成了地方政府的融资机制。

一则所谓地方政府的土地出让收入这个钱最终还是来自于银行。开发商从银行获得贷款来参与土地的竞拍。

更关键的是地根撬动银根。中国的地产商多认为中国的楼价高是因为政府控制土地,这话只对了一小部分。地方政府调控住宅供地量抬价格或保价格的情况是有的,但整体上供地却是大幅增长的。地方政府用楼价来撬动整体地价估值水平,然后招商引资撬动银根(不能机械地理解“零地价”,那个只不过是政府对于投资方的价值让渡来引致投资,因为对于银行来讲,地价还是市场地价),支撑投资的扩张。这是2003年以来中国经济增长的逻辑主线。

所以土地供给是中国投资形成的最重要的基础性条件,类似于地方政府的资本金。从严格意义上讲,地方政府实际上也是投资方,只不过它所得到的并非利润,而是财政收入、就业、GDP以及日后的政治晋升。

扩张型财政构成通胀型经济的内质

目前中国的生产者(25岁和64岁之间的人口)与消费者(25岁以下和64岁以上的人口)之比在120%左右,显示潜在供给大于潜在消费需求。这个比例将在2015年才达到高峰,而后下降。中国这一比例是在1995-2000年期间超过100%的,普遍认同的观点是,中国经济正是在上世纪90年代中期由短缺型转为过剩型(储蓄型)的。其他国家的经验显示,生产者多于消费者的经济体,平均通胀率较低。但中国的情况却出现了反差。中国在过剩程度相对较弱的1995-2002年期间没有发生通货膨胀。但在完全进入过剩型经济后,2003-2011年之后的九年中却发生了三次明显的通货膨胀。

我们必须重新构建中国通胀的逻辑。因为在储蓄型经济中,没有总需求强劲扩张和宽松货币环境的配合,企业把上游成本转嫁给消费者的空间相当有限。我以为,2003年后的中国通胀,无论是供给面还是需求面的逻辑节点皆来自于政府型经济扩张。

从供给面看,中国的通胀缘于投资效率低下。当经济中很大部分的资源被配置在低效率的政府经济活动后,宏观上的表现是最后的财务负担都会加到经济中有效率的部门身上。所以中国的物流成本高出世界平均水平的1~2倍。其实根子还在投资,从专业角度讲,基础设施使用率不足本质就是泡沫,专业术语叫投资的内部隐含报酬率低下。这是通货膨胀的供给面的逻辑。

从需求面看中国通胀毋庸置疑是货币的扩张的副产品。中央银行备受货币超发的诟病,央行实际上控制不住货币的扩张。因为中国政府投资活动扩张是中国货币创生的主体。地方政府和国有部门通过各种方式控制土地、矿产等要素的价格,并控制着税收、收费、准入等对经济和金融活动有着绝对影响力的多种要素。掌握着这样一些被银行视为最值得信赖的抵押物,事实上也就掌握了货币的创造权。

即便是中国外汇占款给基础货币所造成的压力本质上还是投资型经济所引致。跨境资本汹涌而至的升值预期来自何方?我们必须明白,人民币的这种变化并非来自于价值型和创新因素所致全要素生产率提升的结果,而靠的是公共投资的全面提速。因为根据世界银行最近的报告测算,上一个十年中国国企改制等结构性改革引致的全要素生产率增长效力已经消失。

在今年的大部分时间中,中国的顺差已经萎缩至经济总量的2%以下,但实际汇率升值压力不减。因为顺差的减少并非经济效能的改善,而是“投资”转化为了“进口”,这非真正的经济再平衡的发生,而是失衡的进一步恶化。危机后,中国的建设热情一直是全球需求的支撑,拉高的国际大宗商品价格导致中国贸易条件快速恶化。

所以我一直在讲,人民币汇率低估是结构的必然结果。因为国际收支失衡本质上是一个内在的宏观经济的总量问题,并不直接取决于贸易政策或产业竞争力,最终取决于国民储蓄率和投资率,因为它们决定了资本的国际流动。

中国的名义汇率升值的路径产生了一个十分尴尬的政策效果。

升值后,中国的可交换部门的盈利能力迅速下降,被挤出的资源反转强化了资产部门的膨胀,中国对出口过度依赖的下降,转化为对投资的更过度依赖,外汇占款的增长动力没有衰竭,或进一步上升。相反,随着中国财政收敛和投资减速,9月下旬至11月初,离岸无本金交割远期外汇市场出现人民币汇率的贬值预期。

中国长期政策拐点已经形成

12月9日召开的中共中央政治局会议定调明年的经济政策,继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。尽管存在着经济回落的预期,但政府并没有提出“保增长”,而是“稳增长”,虽一字之差,实则差异明显。“稳增长”主要是强调经济平滑下行,重点在防范经济失速的风险和波动,这也意味着政府不会像以往那样采取大规模的经济刺激计划应对目前经济下滑的局面。

中国长期政策拐点已经形成或正在形成:财政从扩张转向收敛。这是判断未来中国经济走向的逻辑节点,所有的推论将依此而展开。

如果财政收敛,明年资金面会进入“相对宽松”的状态;政府开支降温,挤压减小,信贷资源增加和融资成本下降当然更多惠及中小企业。随着政府的经济活动减弱和财政需求的下降,中国的结构性减税空间也被拓展。

中国过去惯用的“宽财政、紧货币”宏观调控模式或已将逐步转变为“收敛财政、灵活货币”的政策组合。财政从扩张开始收敛转至中性,货币政策结构调整的空间被打开。信贷的配给制和高企的存准率都可以开始放松,自然地逐步释放资金供给和需求,那么经济将可能被成功导向软着陆。

由于中央政府的强健,中国完全能够尽快清除目前银行部门的梗塞,由中央政府信用出手,防止政府存量债务的风险转化为银行信用的被动收缩,能够避免宏观经济的大波动。

如果财政收敛,通胀将不再是主要问题;因为以上的逻辑推论是,政府型经济的内质是一种通胀型经济。因为政府的过度参与导致通胀上升和私人部门大面积亏损的格局。反转过来讲,当政府的经济活动出现收敛时,中国会恢复储蓄型(过剩型)经济的特征。长期稳定的低通胀是形成中国经济转型和创新因素增加的唯一环境。

由于中国经济过去八年的房地产化,地产的衰退所形成的系统性风险将不可避免地殃及中小企业部门,因为小企业的结构并不独立,它们是为大企业和产业做配套的。换句话说,中国的转型很难无缝对接,新兴产业和商业模式的出现需要产业结构的衍生和升级,这需要时间。

中国将经历一段总需求低温期,这是经济规律,我相信未来的宏观决策者会尊重它。

所以明年银行部门的信贷额度有可能出现富余,这是因为银行行为趋于谨慎,贷存比或下降至65%,可配债券的资金规模将增加2万亿,成为推动银行间市场收益率逐级下行的主要逻辑。如果随着系统风险释放,经济下半年逐步趋于稳定,信用利差就可能逐步收窄。当然这时候股票或会更灵敏地出现反弹,股票代表着预期,其实只要政府能给出中国经济未来转型的明确信心,比方说政府想改变目前的支出结构,即从基建大幅转向对于教育、医疗、社会保障和保障房,再比方说中国想考虑国有资产私有化政策来弥补养老金和医保账户的巨大缺口。这些行动会表达一种强烈的意图要让收入重新尽快从企业和国有部门手中回到家庭,以逆转家庭在国民经济中比重持续下降的态势,中国股票市场就会因此而摆脱颓势,大幅上涨。

(作者为中国社科院金融重点实验室主任)

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