中国的「资金黑洞」

国家审计署预计将在中共十八届三中全会召开后,公布地方政府债务报告。预计报告将揭露地方政府隐藏的问题,而由于最近几年中国债务积累太快,以致市场极为关注中国整体信贷风险。那么,中国的「债务炸弹」是快要爆炸了吗?

中国系统性风险日益加剧。据估计中国偿债率很高,足以引发金融危机,导致一些分析师认为问题即将爆发。但也许不至如此。由于中国不具有触发金融危机的因素,中国的债务问题尚不足以致命。中国金融系统的不良贷款覆盖率很高,有助中国艰难进行去杠杆化,并通过缓慢有序的债务违约,打破政府隐性担保政策。为免发生系统性崩溃,中国在中期内仍将限制资本账户开放,并选择性地实行宽容性监管。

官方数据显示,中国国内生产总值(GDP)增长率一直滞后于信贷增长率,两者间的差距自2011年末以来一直扩大,显示持续增长的债务一直支撑着中国资产以产生收入,而所产生的收入不足以偿还债务。债务融资的边际效率逐渐减弱,催生了「资金黑洞」。一些分析师指出,中国负债持续增长,资金黑洞最终将导致危机爆发。

中国经济以前曾出现过资金黑洞。过去15年期间,有三次信贷增长大幅超过GDP增长(见图表一)。那么,为何此次要如此大惊小怪呢?这是因为以前这些情况,是中央政府有意实施扩张的货币政策,由此推动了信贷狂潮。1998-1999年亚洲爆发金融危机,2001年美国IT业泡沫破裂,2008-2009年经济大萧条,中国经济受到这些外部冲击的影响,中央政府因而下令银行实施无差别贷款,以挽救经济。

不过,这次始于2012年的资金黑洞并非由政策推动,而是影子银行活动所致,并非银行信贷。处于监管体系之外的影子银行,其放贷推动整体流动性自2009年以来持续上涨,令中国债务增长迅速,情况引起国际关注。国际清算银行最近一份研究报告便指出了这一情况。

国际清算银行发现,当一个经济体的私营企业偿债率快速上升至全年GDP的25%以上,金融危机将随之而来。例如1991-1992年的芬兰、1997-1998年的韩国、1990年初及2007-2008年的英美。这些国家后来都爆发严重的经济衰退。令人担心的是,据我估计中国非公有制经济的偿债率超过全年GDP的35%。

不过,将中国如今的情况与其他爆发经济危机的国家相比,目前是不合适的,因为在他国引发经济危机的因素是金融自由化、沉重的外债负担及开放的资本账户。这些因素在中国都不存在。芬兰、韩国及英美在金融危机爆发几年前,都积极解除本国资本市场、银行业及外汇市场的管制,而且都拥有开放的资本账户,一旦外国投资者失去信心大幅撤资,不断上涨的负债就会令经济大受打击。

中国的金融系统及资本账户仍是封闭的,几乎所有债务都是内债,因此面临金融压力时,中国不会受制于外国债主。还有一个关键:包括本人在内所有对中国偿债率的估计,都有一个重要的假设,即没有债务到期后不会进入展期。但中央政府一直实施内债展期,尤其是地方政府融资工具所借的贷款。在封闭资本账户下的债务展期,仍是阻止债务危机爆发的有效手段。

如果中国毫无解决措施,势将爆发危机。但情况并非如此。尽管过程缓慢,但中国领导层仍致力推动规管及结构改革,以助国家减轻债务负担。在经济增长周期性下降时,中国领导层对经济增长放缓采取容忍态度,并反对实施无差别货币扩张,这与过去的救市模式大相径庭。对于影子银行问题,中国领导层推出一系列新规管,限制银行借贷予地方政府融资工具,限制信托公司贷款予地方政府,并限制银行及其它金融机构从事理财产品业务。

考虑到中国金融系统僵硬且严重扭曲,中国仅能缓慢地去杠杆化。由于维持系统性稳定的成本很高,中国在中期仍将实施护大政策,并选择性地实行宽容性监管。而随着中国逐渐打破政府隐性担保政策,类似信托公司及发行影子银行产品的小型金融机构,当局在未来几年或许会任由其倒闭。但由于系统性问题,国有企业、地方政府融资工具及大型金融机构不太可能出现违约。中央政府必须在经济稳定及结构改革之间达成平衡。

的确,中国的系统性风险正在加剧,但仍不足以致命,且中央政府已开始着手解决问题。中国总体债务水平(包括企业、家庭及政府)低于其它许多国家。更重要的是,中国银行的不良贷款覆盖率很高,轻易便吸收一些潜在违约。据银行数据显示,银行的不良贷款覆盖率平均约为300%。远高于2007年全球金融危机爆发前的40%。欧洲的银行最近几年一直致力解决其庞大的金融压力,但即使如此这些银行的平均不良贷款覆盖率自2008年仅上升约100%。

市场普遍担心银行股权消失,但除非出现某些金融灾难,这种情况发生的机率很低。必须注意到,中国不良贷款覆盖率自2007年稳定上涨,反映当局或许正为部分潜在违约做准备。如果这反映政策从扭曲信贷风险定价的隐性担保,转向规范资本定价的市场力量,在结构上是积极的转变。

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