以稳增长的名义推迟调结构,金融危机的爆发能级会越来越高

若今后三年内出现金融危机,危机级别相对低,则有利于中国加快改革步伐,中国今后还有希望跨入到欧美等高收入国家行列。若五年后才出现房地产泡沫破灭,则消费刚需基本耗尽,中国步入中等收入陷进的概率大大增加,中国经济或许只能成为拉美了。
上周刚公布的中国三季度GDP增速为7.8%,比二季度快了0.3个百分点,预期全年经济增速将保持在7.5%以上,稳增长目标可顺利完成。但在经济保持较高增长的同时,经济结构问题是否改善,金融风险是否下降等深层次问题更需要关注。

稳增长靠再走老路:加杠杆、扩产能

从 “三驾马车”对前三季度GDP增长(7.7%)的贡献看,消费贡献了3.5%,保持稳定,投资贡献了4.3%继续上升,出口的贡献是-0.1%,继续下降,说明海外经济在去杠杆,国内经济的反弹靠的是投资再度加杠杆。

在固定资产投资的构成中,制造业投资增速上升最快,增速从16.5%上升至20.6%,成为经济反弹主要贡献,但从逻辑上看,这会加剧产能过剩;三季度的地产和基建投资增速则有升有降:尽管前三季度房地产投资增速同比有所回落,但9月份数据又呈现明显的上升势头,有望继续支撑全社会固定资产投资增长;但9月基建投资增速从29.4%降至21.6%,主要源于交运投资增速的下滑,这也与9月挖掘机使用率回落等中观数据相对应。

三季度经济增速的回升,与6月份国务院常务会议提出的支持铁路、城市基础设施、棚户区改造、4G、环保等领域投资的一系列稳增长措施有关,尽管这些稳增长投资领域占固定资产投资比重仅为8.12%,但按中性情况分析,其将拉动下半年经济增速约0.3%。但从长期看,由于对经济结构调整的力度始终不大,故投资效益却是令人担忧的。

从9月份工业用电量大幅回落的数据看,四季度经济增速应该会略有回落,但短期内似乎看不到经济发生趋势性向上或者向下的迹象。中国经济仍然面临产能过剩、债务规模上行的压力。

市场利率上行反映金融风险提升

今年前三季度经济增速与去年前三季度均为7.7%,但今年的市场利率水平却明显上升,表现在债券市场上,则是债务收益率水平上行,目前中国债券的信用利差已处于历史最低位。原因在于,利率市场化后银行、保险等金融机构资金成本大幅上升,因而要求在资产端更高的回报率。统计显示,今年保险资管的新增利率债投资为零,资金主要增配了高收益的非标资产。银行理财主要配置的标的也是非标资产和高收益债。而由于政府的隐性信用担保被泛滥使用,到期债券绝大部分都是刚性兑付的惯例,投资人的信用风险意识被抛之脑后,导致了信用利差的大幅下降。

与市场利率水平形成反差的,是企业盈利水平的下滑。今年前三季度,中国500强企业平均利润率仅4.34%,比去年同期降0.33个百分点, 经济所能提供的回报率在下降,但是三季度以来以债券利率为代表的社会资金成本持续大幅上升,表明高负债下企业融资的刚性需求,为了支付本息而宁愿支付更高的利率。

导致利率上行的因素中除了利率市场化之外,债务总规模的快速增长,每年还本付息规模的膨胀,也是重要因素。估计2013年全社会的还本付息额就超过5万亿,仅以信托为例,今年年初有两个规模达到近12亿的项目到期未能偿付本息而拍卖抵押资产、进入司法拍卖。据统计,2013年信托行业到期产品总规模已接近5000亿元,兑付压力较大。

就保险行业而言,目前保险公司的新增保费成本大约在6%左右,但2012年6万多亿险资的投资收益率仅3.39%,成本与收益的倒挂,迫使保险业大量配置非标债权。目前非标规模已经超过1600亿,而国债等低风险资产收益率已经接近历史高位,依然乏人问津,源于竞争环境下对高收益的狂热。短期市场竞争使得风险管理上劣币驱逐良币,从长期看将给金融系统埋下巨大的风险,这与美国次贷危机以前金融机构狂热配置ABS债券的行为如出一辙。

金融危机爆发时间取决于房地产何时出现拐点

2008年以后,中国经济整体负债率进入加速上升阶段,总负债/GDP从2008年的197%升至2013年三季度的286%,其中企业部门负债/GDP从85%升至121%,金融部门非存款负债/GDP从62%升至88%,政府部门负债/GDP从31%升至43%(其中地方债以官方公布的10万亿计算),居民部门负债/GDP从18%升至35%。

这里需要说明的是,总负债规模与发达国家相比,并不算大,而且其中也有重复部分。且从经济整体来看,负债率肯定低于100%,因为其等同于社会金融资产在总资产中的占比。但这里有两方面需要引起重视,一是2008年前,总负债/GDP的变化不大,几乎是一条平走的曲线,但2008年至今的短短五年中,总债务增速居然超过名义GDP的45%,如此高的债务增长速度,属全球罕见。二是由于金融负债的分布失衡,会使得某一经济主体金融负债过多,导致债务利息超过资产收入,会使得其现金流变负从而失去造血能力。今年6月份一度出现的“钱荒”危机,其本质也是金融产品期限错配导致结构失衡而引发的。

由于负债总是与资产相对应的,企业、政府与居民的负债,在中国以银行为主的金融体系下,对应的大部分是银行的资产,而银行的资产构成与质量,决定了银行风险的大小。目前银行获得的资产抵押物中,主要是房地产。据海通证券银行业研究员戴志峰统计,银行表内贷款中,按揭贷款占13%,开发贷和建筑贷占10%,地方政府融资平台占15.2%,故38%的贷款直接与房地产和融资平台相关;在表内贷款中,54%是抵押贷款。银行的表外贷款预计为13-16万亿,其中70%左右投向房地产和融资平台。由此可见,土地与房产的未来价格变化,基本决定了银行资产的风险度。

因此,房地产出现拐点的时间,基本上也对应中国发生债务危机的时间。或许是基于房地产对中国经济的举足轻重影响,今年政府在房地产调控政策上,也愈发小心翼翼,唯恐一着不慎,满盘皆输。如在去年末的政治局会议上,对房地产提出的要求是“加强房地产市场调控和住房保障工作”;但今年7月份政治局会议只提“促进房地产市场平稳健康发展”,未提及调控。然而,今年中国的房价走势总体上依然非常强劲,涨幅越大,未来下跌的空间也就越大。

回顾中国历次制定的五年规划,都是将GDP的增速目标设得比较低,目的是为了调结构、转变经济发展方式。但落实到每个年份,则又将GDP增速目标调高了。比如,今年是十二五规划执行的第三年,前两年的GDP增速都超过或接近8%,高于规划预期目标一个百分点。而今年却又将稳增长的目标定在 7.5%,在这个目标下,调结构几乎是不可能实施的,且企业、政府及居民债务规模的增速仍将维持较高水平,这又在积聚金融风险。

当住房作为自住的消费品时,其价格水平更多与购房者收入水平或租金水平相关;而当住房变为投资品时,其价格则更多受各种预期影响。当前,房地产已经捆绑了中国经济,故投资者也预期到中央政府不会出台严厉的房地产调控政策,而地方政府更不愿意打压房地产去断送土地收入来源,这就是房价继续攀升的原因 大而不能倒。但要知道,行政调控对于资产价格的波动而言,最终是失效的,久涨必跌的房地产泡沫破灭案例,在全球都是无一幸免的。

因此,金融风险的发生时间,未必取决于债务规模有多大,却主要取决于负债所对应的某类资产的价格波动拐点何时出现。而金融危机爆发的深度和广度,则取决于这类资产价格波动的幅度和所对应的负债杠杆率水平。

下半年启动的政府性债务审计结果即将公布,我们预估地方债务规模在14万亿-18万亿之间,说明每年地方债规模的增速超过10%,其对应资产的泡沫扩大速度也应该超过两位数。

如果总是不肯去刺穿泡沫,却以稳增长的名义推迟调结构,则今后金融危机的爆发能级会越来越高。所以,风险越早释放,会越有利于经济的复苏。打一个形象比喻,若今后三年内出现金融危机,危机级别相对低,则有利于中国加快改革步伐,中国今后还有希望跨入到欧美等高收入国家行列。若五年后才出现房地产泡沫破灭,则消费刚需基本耗尽,中国步入中等收入陷进的概率大大增加,中国经济或许只能成为拉美了。

镜像链接:谷歌镜像 | 亚马逊镜像

分类: 经济 标签:
  1. 本文目前尚无任何评论.
  1. 本文目前尚无任何 trackbacks 和 pingbacks.