中国公司债投资者应看懂中联重科事件

《新快报》记者陈永洲与挖掘机及混凝土搅拌机制造商中联重科(Zoomlion)之间发生的故事,在中国以外的人看来一定非常怪异。不过,投资者、尤其是债券持有者应当从这件事中汲取一些重要的教训。

这名小报记者上月被逮捕,随后在电视直播节目中承认收受贿赂、帮助某身份不明方污蔑一家由政府支持的大型上市公司财务造假。

这听起来像是一部惊悚小说,但它现在已变成了一部长篇叙事:先是关于欺诈和腐败的指控与否认闹得沸沸扬扬,然后报社对新闻审查表示抗议、接着又令人尴尬地放弃了原先的立场。

自去年初以来,中联重科的融资活动和现金流便一直遭到质疑。而后在今年1月,中联重科被迫出面否认了匿名人士正式向监管部门提交的、声称该公司搞虚假销售的严重指控。香港新鸿基金融集团(Sun Hung Kai Financial)分析师维克•乔普拉(Vik Chopra)把整个故事称为一场“马戏表演”,杰富瑞集团(Jefferies)的Julian Bu则表示,投资者“可自由发挥想象力,对这些杂乱的细节以及相关各方的所作所为形成自己的看法”。

事实上,这场中联重科“马戏表演”应当这样解读:它表明目前正在上演一场重大得多的斗争,即产能严重过剩行业中的企业为了生存而进行的斗争。中国政府已提出雄心勃勃的目标,打算在水泥和钢铁行业大幅减产并关闭一些工厂。在许多人看来,中国政府在各个行业中挑选出赢家和输家的过程才刚刚开始。国企改革一直被传为中共十八届三中全会的重要议题之一。这次会议将于本周六召开。

债券投资者尤其应当密切地关注这一过程。过去几年里,中国公司债发行规模大幅增长,在岸债券和离岸债券均是如此。

富达(Fidelity)驻香港的布赖恩•科林斯(Bryan Collins)表示,2010年中国公司债在美银美林(Bank of America Merrill Lynch Asia Dollar bond index)亚洲美元债券指数中的权重仅为10%,如今已升高至25%。五分之三的中国公司债(在该指数中的权重为15%)是由国企发行的。

继续假定“国有”等同于“政府担保”是危险的。科林斯说:“中国政府开始对不同的国企区别对待。

“我们从‘坠落天使’(指被剥夺了投资级信用评级的公司)中已看到了这一点。近几个月来,国企在坠落天使中占据很高比例。”

科林斯称,公司债价格和收益率都发生了巨大的波动,尽管市场只是感觉国企得到的政府支持会发生改变。但大幅波动的不止是现有的公司债,还包括再融资活动。摩根士丹利(Morgan Stanley)的维克托•约尔特(Viktor Hjort)表示,中国国企在这方面面临巨大风险,因为它们近半数的债务都是短期债,而信用评级为投资级的香港企业只有14%的债务为短期债。

富达表示,中国国企的平均信用评级为BBB,而民营企业的平均评级为BB至BB+。

然而,财务数据却展示出另一番情况。国企的总债务接近利息、税项、折旧及摊销前盈利(EBITDA)的6倍,民企的总债务则不到EBITDA的3倍。政府的支持有助于提高信用评级,这或许是陈词滥调,但考察一下这种帮助的作用有多大则会有启发意义。

惠誉评级(Fitch Ratings)数据显示,中联重科的总债务实际上低于EBITDA,净债务和杠杆也在下降,但其债券的收益率却比国债高出460至520个基点。

这比兖州煤业(Yanzhou Coal)与国债之间的息差(400至425个基点)要高。兖州煤业的业务也与水泥和钢铁行业相关。惠誉表示,该公司的债务是EBITDA的1.75倍,而且计划大举借款,现金流也在减少。兖州煤业与中联重科的信用评级均为BBB-。

其中一家的债券价格显然处于不当水平。中联重科丑闻的消散并没有改善它的处境。

科林斯给出的最终答案是,用记分卡来评估获得政府支持的可能性。政府支持是法律所规定的吗?这家公司国家具有政策性或重要战略意义吗?政府持股比例有多高?如果政府出售所持股份,是否存在控制权变更条款(change-of-control clause)?

他说:“有些公司根本通不过这类判定它们是否可获得政府支持的评估——但它们还是获得了支持。这些公司更应引起注意。”

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