国内金融民工扯扯近期国内金融市场改革和工作机会

来到美国的时间并不长,在跟这边众多的华人金融精英们交流过之后,深深感受到了大家对于国内近期市场大变革以及由此带来的回国工作机遇的浓厚兴趣。但同时,也发现大家由于本职工作忙碌和与国内从业人员交流的不顺畅等种种原因,对于国内的信息获取仅能停留在一些公开的文章和新闻上,饱受信息获取之苦。作为一个在国内固定收益市场的买方和卖方都有过从业经历,并长期保持了对于市场动态关注的前从业者,每次在这跟新老朋友聊天都要将国内市场的近期动态和个人的看法狂喷一阵,因此就萌生了写下来的想法,以供更多对国内市场抱有强烈兴趣,但苦于信息不深入的同业朋友们参考,也希望抱有回国发展想法的精英们能认真考虑本次市场变革带来的国内发展机会,用在美国先进市场获得的宝贵知识和经验投入国内金融市场的建设当中。

当然,作为一个国内从业的小学生,我的看法既不全面也不深刻,跟行业内的前辈相比更是微不足道。加之也确实没有几个礼拜的时间让我系统的总结论述,因此就信马由缰,想到哪里说道哪里,虽然不会引用很多数据和图表作为支持,但也尽量保证逻辑性和全面性,大家花时间看了,回去面试的时候当做素材喷一喷也是好的。更希望能成为抛出的砖头,能和更多的朋友就咱们感兴趣的话题交流,如果大家能够给我反馈的话,我也会就具体的话题深入说一些。很少在论坛发帖子,不懂规矩,还希望老兵们指点指点,不胜感谢。

不多说废话了,我先找一个切入点开个头吧。大家可能都对近期国内金融市场的快速变革很感兴趣,我就先从这次变革前后的市场结构说起吧。

一、混业经营、系统性风险的防范和各类金融机构的生态环境

整体而言,中国的金融市场是一个以计划体制为基础并向市场体制转化、以分业经营为基础并向混业经营转化的市场。

渔阳在《乱世华尔街》一书中提到:“股票市场是金融体系的皮肉,债权市场是金融体系的筋骨,传统银行和影子银行的资金存贷是金融体系的肺腑。”这句话在中国的金融体系中得到更为鲜明的体现。截至2012年底,存量的金融市场融资体系中的银行传统贷款占比仍然接近90%,而在资金端,银行存款和银行理财的占比也是垄断性的。因此,如果将金融看成是一个匹配资金供给(或者说资金端)与资金需求(或者说资产端)的业务的话,那么银行毫无疑问在资金和资产两端都是无可争议的霸主。

但国内的金融市场目前还是一个典型的分业经营的市场。从市场领导者和监督者的角度看,央行、银监会、证监会、保监会、发改委以及成立时间不长的银行间市场交易商协会既通力合作也分庭抗礼。它们依靠产品和牌照各自管理着自己的市场和机构群体。银行具有吸收存款和发放贷款的资质(交易商协会成立后又有了非金融企业债务融资工具的承销资质)、证券公司拥有IPO和企业/公司债券的承销资质、保险公司有吸收保险资金和运用保险资金的资质,不一而足。正是牌照制或者说分业监管的机制造就了今天的市场业态,那就是割裂的市场,以及在各自牌照的保护下并没有完全竞争的同业机构。

那么向混业发展又带来了什么样的特征呢?概括起来是市场混业带动监管混业的特点。市场混业的大幕已经拉开,举几个例子说明一下。例一:银行具有交易商协会监管下的短期融资券和中期票据的承销资质,其中中期票据从功能性角度讲和发改委领导下的企业债券几乎相同,从而造成了银行和证券公司在投行业务上的混业;例二:就资产证券化产品,银行信贷资产证券化由银行和信托公司主导,采用信托计划作为SPV,企业资产证券化分为两种,ABS和ABN,前者是由证券公司主导,采用券商资管计划作为SPV,后者是由银行投行业务部门主导,从而造成了银行、信托公司和证券公司在资产证券化承销业务上的混业;例三:银行系统新推出了银行理财资产专项管理计划和银行理财直接融资计划,保险公司也推出了保险资金直接债务融资计划,公募基金牌照放开,允许设立基金子公司,中国正式进入“大资管时代”。但同时,监管混业的幕还没有明显动静,还是以上面三个例子来看,例一中的短融中票的监管者是银行间市场交易商协会,企业债的领导者归属发改委;例二中的银行信贷ABS由银监会监管,企业ABS由证监会监管,企业ABN归属于交易商协会;例三中每类金融机构设立的资管结构分别归原监管机构来分别监管。所以特点我们概括为市场混业带动监管混业。

那么,这种市场的混业经营变化会给这个市场中的各类机构带来什么样的发展前景呢,我简要阐述一下我的看法:

1、银行

银行在市场中的角色是非常鲜明的。首先,在过去几十年政策红利和网点业务经营的基础上,银行在资产端和资金端的资源掌控能力是其他机构难以望其项背的,其传统的存贷款业务是金融市场上体量最大并且利润率很高的业务。其次,银行是金融市场上面临最为严格和全面监管的机构,从资本充足率、存贷比等方面不一而足,并且是政策层面绝对不允许发生风险的机构。但同时,在最为重要的对于行领导的考核体系中,利润率的考核又无疑占据了最为重大的比重(这一点可以从财政部2009年下发并沿用至今的《金融类国有企业绩效评价实施细则》文件中看到,作为绩效评价三个主要维度之一的利润水平占到55%的比重,而象征风险控制的资产质量指标和资本充足指标占比分为为15%和30%)。从上面描述部分我们可以合理的推断出,国有商业银行在双重衡量维度的挤压下,运营的宗旨必然是在能够满足政策对其风险的最低要求下(这种要求包含了政策文件中的指标要求,也包含了监管机构的窗口指导),尽可能多的提升利润水平。而凭借银行在资产资金两端资源的掌控能力,银行显然是能够做到的。

但银行毕竟还面临着这个风险指标的限制,所以在存贷比指标逼近上限之后,就在其他金融机构的配合下,通过同业业务进行更多的类贷款业务。这也就是为什么近几年同业业务、资产出表、买入返售、加杠杆这些词汇在国内大行其道的原因。因为我们这一贴主要介绍一下业态生存环境的问题,所以这其中种种花样的源起和发展我在这里不详细展开了,如果大家有兴趣我后面单独开贴说吧。反正一句话,这些都是银行在提升利润的动机驱使下,规避监管指标制约的方法,再花的花活儿,本质上也跟吸存放贷一样。所以用一句最为贴近的话描述金融市场的主流生态环境的话,我想是:银行机构为广大储户和资金需求方服务,其他金融机构从事独特牌照保护下的小规模业务+为银行服务。

但是,随着目前的去牌照化和系统性风险防范的改革,业内的生态发生了两个非常重要的变化。一是,随着牌照红利的减弱,通道业务渐渐式微,对于资产资金两端资源的掌控力成为市场上唯一的硬实力,而银行也凭借其在这方面的强势而快速侵蚀着其他金融机构的市场,扩大着自己的版图。二是,如果为目前政策思路找到一个底限,那显然是“严防死守系统性风险的发生”。换言之,在2008年美国金融危机的前车之鉴下,防止风险由外围机构向银行类核心金融机构传导是改革的重中之重。因此我们看到了对于非标准资产的严格限制、对银行机构交易对手名单的统计和限制,以及为银行设计理财专项管理计划和理财资金直接融资计划以打通银行自己的资金资产通路。目的很明确,适当的封闭银行和其他金融机构之间的业务连接行为,特别是监管外的交易行为。那在这两个变化的作用下,如果再选择一句最为贴合的描述概括未来的业态环境,就是“银行在一切产品范畴内对接信用最高的资产和稳定性最高的资金,而其他金融机构同样在一切产品范畴内对接余下的资金和资产”。银行未来的市场地位是得到进一步强化的。

当然,银行作为如此庞大的群体,不能一概而论。中国的银行体系由上至下可以分为国有商业银行、政策性银行、股份制商业银行、城商行、农商行和农联社。如果说前三类已经过于庞大而失去了对于个人的发展机会的话,那么我个人认为后三类对于个人而言是存在很好的发展机会的。这些银行由于政策和固有观念的限制,其业务基本守着吸存放贷,业务面狭窄的特点非常明显。但无论从资金还是资产端来讲,这些机构还是具备了非常可观并且被低估的优势,下一阶段竞争性的扩展业务版图提升利润水平就在眼前。但是最为缺乏的恰恰就是相关的人才储备。我随便举个例子,国内的城商行、农商行和农联社的资本市场投资目前仍然基本局限在利率债的范畴,部分地方甚至只有同业拆借的金融资产配置,但在跟他们接触的过程中也能够感受到,对于信用债券投资甚至是加杠杆的债券投资业务已成纷纷开放之势,缺少的就是有市场经验的人才,以目前国内买方的强势地位和哪怕农联社动辄10余亿的闲置资金配置情况来看,能够管理这么一只大“基金”,其市场地位也是不容小觑的。

2、保险公司

因为本人自身工作经历限制,对于除银行和券商以外的机构工作是没有切身的体会的,但通过多年从业中跟同业朋友的业务交流,能保证大面是不差的,但是具体细节难免失真,也欢迎专业人士拍砖。

从货币市场和资本市场来说,保险公司是仅次于银行的第二大买方。但相比于银行的投资范围和投资深度,保险公司的资产管理可就差的不是一点半点了。出于对保险资金安全性的考虑,保监会对于保险资金的投资范围一直是限制极为严格的。对于公开市场流通票据投资种类限制很多(例如股票的投资比例限制、债券信用评级和担保情况的限制),对于非公开市场交易流通的非标准资产投资少之又少,对于杠杆化操作更是不加运用。因此,传统的保险公司资产管理公司的管理层们向来有着较小的工作压力和较差的业绩成果。但随着本轮的金融市场市场化改革,保险资金这一只沉睡的雄狮也渐渐苏醒,2013年一年更是放开了对于保险资金债权投资计划(保险资金直接投资固定收益类的项目)和信用债券评级要求的投资限制。可以说,保监会在银监会和证监会的监管竞争下,为了将自己管理的这块产业做大做强,步子迈的也是很大的。反映在市场上,保险资金由于其自身体量的巨大和过去使用程度的偏低,将会成为市场上新的香饽饽,相关的资产管理人员的市场话语权也会得到相应的飞升,成为同业市场上被追捧的明星。考虑到保险资产管理公司目前的人员配备大部分是内部培养甚至是从保险业务半路出家,接受过数年的竞争性市场历练的人才并不充足,因此对于有着前台交易经验或者投资经验的朋友们,这是一个不错的选择。

3、基金公司

资金经理们过去、现在、将来都扮演着市场上的高富帅,具备较强的资金实力、较少的投资监管限制、市场上最为前沿的投资战略战术和广泛的人际关系资源。2008年之前的股票基金经理在市场上风光无两,近5年的债券基金、货币基金经理也是各领风骚。但门槛也是水涨船高,5年以前,货币基金和债券基金少人问津,基金经理们也多是半路出家、误打误撞,这5年之中,由市场上较为成熟的债券研究员转型成为基金经理成为了主流的通路,因为今年债市打黑而闻名国内的邹昱等人均是这个路数。但是对于怀抱着成为基金经理梦想但现在才刚刚入行研究员的童鞋们,这条路也必然是坎坷而充满激烈竞争的了。

今年国内基金领域最吸引眼球的改变要数公募基金牌照的放开了,一时间基金子公司如雨后春笋。但希望回国进入基金行业的朋友们要擦亮眼睛,多打听打听公司自身实力再做决定。因为牌照红利的消失必然意味着更为激烈的市场竞争和更为残酷的淘汰,不具备硬实力的基金公司可能也就沦为做做通道业务糊口。

4、证券公司

首先说明一下,在这里我介绍的证券公司不包含经济业务,因为我不了解,主要就说说投行业务、自营、资管、投资顾问等业务。

证券公司在市场上的特点非常鲜明,概括起来有以下三个:

(1)资本匮乏、信用水平低:证券公司大多不具有丰厚的资本金用于支持业务的大量扩张,也因为监管的限制或者自身信用水平相较银行保险更低而不具备吸收存款或者类存款的能力,这从根本上定位了证券公司的市场位置。

(2)牌照红利:证监会管理的证券公司,具有股票产品和债券产品的主承销资质,并且在相当一段时间内是独占这种牌照红利的,这也为证券公司的投行业务带来了高额利润并同时帮助证券公司培养了在资产端一定的实力。

(3)较高的技术水平:因为证券公司运作的资金大部分是自有资金或者代为管理的私募资金,投资限制少,加之自身资本金的匮乏造成对于利润率要求的高标准,因此证券公司对于资金的运作的逐利性最强、手脚放的最开、配备着市场上较为尖端的人才。

而从2008年至今,市场上的券商们承担的角色或者说竞争的格局是很有趣的,概括起来有如下几点:

(1)股票弱债券强:不需要多解释了,过去5年是股票市场的低迷和债券市场的崛起,过去养尊处优的保代们眼睁睁看着过去不起眼的债券承销同事们在业绩和收入上均盖过自己,相当一部分股权承销业务的从业人员们也加入到固定收益市场的纷争当中。

(2)债券承销业务从跑马圈地到精耕细作:因为是我的老本行,所以这一点我是感受很深的。2009年的市场,地方政府在4万亿的刺激下迸发出了猛干快上竞争GDP的热情,但融资手段基本上限于银行贷款。那时的祖国大陆真是一片处女地,你要做的是让地方的领导们相信债券这种新鲜事物,而不是在同业残酷的竞争中PK掉对方。短短的4年时间,任何一个地市级政府都被市场反复挖掘开采过无数遍了,甚至很大一部分县一级政府都加入这个市场游戏中来,每接触一个新的项目,都要从容的面对少则2、3家多则10余家同业的白刃战。跟很多其他行业一样,跑马圈地的时代一去不返,精耕细作才是能够生存下去的道路,准确了解你面对的客户,发掘并为他的一切需求提供你的专业服务。

(3)通道业务的兴起和交易型投行的提出:相信关注国内市场的朋友们都会关注到2012年券商资管的规模是如何像火箭一样飞升的,但如同信托规模的提升一样,绝大部分只是充当了银行资金和地方融资项目的通道,通道费用也由百分之一迅速降到了万分之五的级别。这和券商自身的承销业务一样都可以理解为通道业务,都是跑马圈地的典型表现,难以持续。因此国内迅速风靡了交易型投行的概念,核心就是动用自己的资本金来为优质的客户和项目投资,或者与客户一同投资,用投资回报率来代替原来的通道收益。

(4)行业杠杆的提升:国内固定收益类投资市场做的事情就像美国在2000年到2007年做的事情一样,那就是通过提升杠杆增加套利交易带来的利润水平,只不过从各个方面来说都更为简单而已。这不是投行这一特定行业的问题,而是整个金融市场乃至于包括地方政府在内的整个经济体制的问题。

上面4点中的每一点如果展开说的话都会是一篇不短的文章,但是考虑到我写这个的目的,我就简单为大家介绍一下在国内券商工作的情况。

首先必须要明确的是券商尽管身披投行业务和高利润率的光环,但是在国内的金融市场上来说还只是一股弱小的力量,在市场当中的能量和地位是不能跟银行类机构同日而语的,并且靠天吃饭的特征非常明显。这个“天”指的就是政策的导向性和市场的格局。就如同股票承销业务的兴衰、债券市场的盛夏寒冬一样,证券业的市场总是“但见新人笑,谁闻旧人哭”的,各类产品总是轮番登台,但又难以延续辉煌。从跟我们更为贴近的角度——工资和奖金来看,券商的薪资水平整体是在金融行业中独占鳌头的,但是波动比较大。2006年前后一个做投行业务的大学毕业生年终奖都能达到5、60万,但是现在即使VP也只能靠基本工资过活。近两年做债券的奖金又是让人眼红,但是即将到来的债市寒冬也预示着也许又要回到蛰伏的那些年景。所以,如果想来券商挣高工资,最重要的一点是在市场的轮动中能看准业务方向,或者在市场青睐你之前能熬得住。

在债券走下神坛之后,市场上也在纷纷预测哪些产品又会成为下一个接棒者,我罗列一些市场公认的朝阳业务给大家参考一下:并购业务、非标准(私募)债权融资业务、资产证券化业务、量化投资。针对这些业务的前景,我没法作出评价,并且我认为即使是比我有更深刻阅历的人也很难预计,这个市场是被政策的调整高度影响的市场,在市场中默默耕耘的众生们是难以预测未来的。

但因为这是量化版,在这里搞量化的朋友也是最多,我就量化多说两句我知道的信息。目前国内大型和大中型券商大多设立了量化部门,并且从海外吸收了一小部分有过从业经验的人才,开始应用国内有限的几样风险对冲工具进行投资实践。这个趋势是从大概两年前开始的,短短的两年时间能够看到国内券商管理者们对于量化投资中国应用的从希望到失望之情,从这些精英们的奖金水平上也能看的出来。目前,国内机构的领导们对于量化投资的普遍心理是“不看好短期发展、不放弃长期布局”。人才的需求仍然是有的,但是短期内不会很大,在市场上能做的事情少,难以取得能够赢取高额奖金的业绩。至于长期的发展,相信没有太多人会持有怀疑的态度,但问题就是这一个等待的期间有多长了。

5、信托公司、资管公司、私募基金

之所以把这三类放在一起说绝对没有轻视的意思,毕竟国内信托的体量已经超过保险跃居第二位,只是从业务的特点和在市场格局中的角色来说我认为他们还是有相似性的。信托、资管作为近一年国内炒的非常热的题材,无论从对眼球的吸引还是实际的托管量数据,都已经攀升到市场中举足轻重的位置,并且近一年这两类公司也是对人才引进力度最大的。但是我想说的是,规模的飞速增长相当大的比例得益于银行资产出表需要,也就是目前炒的火热的银行同业业务操作模式。我们在前面综述中说过,银行为了规避监管需要拉其他同业机构来做个通道结构。在这种模式下,资产和资金都是银行提供的,信托公司(资管公司)在中间只不过做了一个信托结构,收取万分之几的通道费用。这只是在一个特定的历史时期中的特色情况,不会成为市场的常态。如果你看一下从2013年5月开始至今的市场统计数据,就会发现在监管层规范这类业务之后,这两种产品的市场托管量已经不见了往日高速增长的踪迹。因此,只凭借研究报告中看到的市场体量数据而对信托和资管产生美好憧憬的朋友还是应该更多的了解一下业务情况,因为单纯的通道业务不只不会有很高的薪水,并且也无法持续积累最为宝贵的市场资源。

从另一个角度来说,在抛掉这些通道业务之后,信托结构和资产管理计划结构从产品结构和相应的法律支持来讲还是具有相当明显的优势,是存贷款结构、票据结构、保险产品结构的一个非常重要的补充。加上市场需求是天然分层的,银行贷款、公开流通票据覆盖不到的市场层级正是信托结构和资管结构大有所为的领域,这两类业务必然会有一个光明的未来。再考虑到相对应的法律框架还不完善、市场机制还没有成熟,如果能够进入一家踏踏实实增强核心竞争力的信托公司或者资管公司,是能够在未来的市场版图中找到立足之地的。

最后来说一下私募基金,不同于我在国外的朋友们的普遍印象,我看到的私募基金从业人员很多是没有很高很稳定的薪酬待遇的。固然私募基金有着投资利润率高的优势,但是国内的私募基金多如牛毛,如果带头人没有强大的社会资源,是很难找到高收益的投资项目的和低成本的资金的。因此,选择私募基金的时候,了解一下带头人是从什么位置上下水的是很有必要的。多说一点,我知道的私募基金的朋友偶尔会和自己的同事一起筹钱去认购自己公司发行产品的次级部分来获取20%以上的年收益率,因为自己对项目的实际风险知根知底,因此风险是可以控制的。这种变相的福利也是私募基金从业人员收入的很重要的一个组成部分。

初来美国,这边的朋友跟我分享很多,受益匪浅。为做报答,我也把个人看到的近期中国市场调整中的一些就业机会和善意提醒跟大家分享一下。因为要本着介绍工作机会的核心思想,所以对市场和业务的介绍并没有展开,也没有提到具体的公司名称。如果大家有神马想要交流或者拍砖的,非常欢迎。

我在我的处女贴中粗糙的跟大家分享了一下我对国内金融系统中各类机构的生态环境的看法和相应的工作机会,不知道有没有能够给大家提供一些有用的信息,但非常荣幸收到了一些邮件和站内信,结识了一些朋友,谢谢你们能耐着性子看完我枯燥的长篇大论并不忘给我一些反馈。

我感激于在这边金融圈的朋友们在我初来美国过程中给我的帮助,想跟大家分享一下我数年从业过程中对国内金融市场飞速发展的粗浅认识,同时也算是在职业生涯的间歇期对过去感悟的个人总结。但我既没有写文章的功底,也没混过论坛,难免又臭又长,不知所云,只能尽我所能尽量描画一个我眼中的中国金融市场给大家,希望能让对国内市场感兴趣但又无暇关注的精英们在耐着性子看完后除了骂娘还能有一点点收获。我目前还没有一个成型的主线,想到哪说到哪,如果有朋友有特别感兴趣的话题咱们也可以延展。

这次我想跟大家分享一下:

中国的地方债务警报、信用体系和房价为什么不降

美国底特律市的破产和看上去不可避免的债务违约震惊了国内的金融民工们,一如2008年加州政府深陷债务危机的消息,传说中的“1美元房”也让不少金融民工们幻想着放弃国内苦逼的工作到大洋彼岸舒舒服服的找一把当大地主的感觉。然而这边厢,中国的地方债务“大跃进”也在世人的目光之外轰轰烈烈的进行着。直到今年各级监管者将地方政府性债务问题一再警示以及史无前例的五级地方政府财政审计活动的进行,才将地方债务这一潘多拉魔盒在大家的面前缓缓的打开。在审计部门正式公开审计结果之前的这一段时间,众说纷纭,15万亿、20万亿乃至更多的结果预测见诸报端,高盛黑石等国际投资的风向标在中国撤资的消息不绝于耳,大规模的信用违约和债务危机仿佛一触即发。

相比于资产证券化又进行了多少亿的试点、国债期货的重新推出这些完善金融市场化机制的进程,地方债务风险的控制以及由此带来的市场信用体系重建更加牵动了对中国金融市场抱有强烈期望和强烈担忧的从业人员的每一根神经。当然,对于在祖国之外专注于量化投资的精英们,这个话题似乎稍显遥远了,但我还是想从这里开始,尽量简短的为朋友们呈现出一幅中国政治金融系统的画面。因为如果跳过这个问题,那么中国金融市场上很多匪夷所思的现象是很难理解的。

1、既当裁判又当球员

不同于美国和欧洲的较为成熟的市场经济体系,中国准确的说应该形容为以计划经济为基础并向市场经济过度的双轨制经济体系。政府机构在这个经济体系中同时扮演了市场监管者和市场主要参与者的双重角色,政府投资在拉动经济增长的三驾马车中起到主导作用。2008年全球金融危机之后更是明确了固定资产投资带动经济总量上升的战略,现在提出的将城镇化作为经济增长点的战略也是对其的延续。当然,尽管由此带来了财富分配的倾斜,但对于一个基础设施尚薄弱的发展中国家,这并不应该被想当然认为是一条错误的道路。

既然作为市场经济的参与者,就要遵守市场经济的规则。市场经济的首要规则就是信用,信用则来源于未来的偿付能力。那么,对于政府机构来说,它的信用就是财政收入。再次不同于美国的联邦制财政体系,中国是典型的中央集权型财政体系,财权和事权都向中央政府倾斜。里程碑事件是1994年的分税制改革,财权上移而事权下移,造成了两个非常重要的后果:(1)地方政府的财政收入无法覆盖财政支出,很大一部分依赖中央政府的转移支付,地方政府被束缚住了手脚;(2)对于地方政府来说,被中央政府列为预算外能够自由支配的收益才能带来安全感。因此在增值税、所得税的分配权和支配权大部分被中央上收后,土地出让金以及相关的土地税费成为了地方政府最为看重的“自留地”,也构成了现今土地财政的根源之一。

2、地方政府投融资平台的前世今生

2008年国际金融危机导致国内保增长的压力异常大,地方政府面临着在财政收入基础薄弱的情况下完成巨量固定资产投资任务的困境,只能依靠融资筹措建设资金。但根据宪法规定,地方政府是没有负债权限的,只能另辟蹊径,地方政府投融资平台应运而生。

地方政府投融资平台是由地方政府机构直接出资并控制,按照《公司法》或者全民所有制企业法规设立的公司制机构。几乎所有的平台公司和对应的政府机构都是两块牌子、一套班子,按照市场化的融资和投资手段,筹集资金用于当地的政府主导项目的投资管理。

在我的视野范围内,地方政府投融资平台是这5年光景中发展最为迅猛的产业集群。从机构数量和控制的经济总量来看,从2008年的地级市存在一到两家到现在几乎每一个县城和开发区都设立着数家不同职能的平台公司,当地经济资源更是不断被注入这些平台公司,重庆的八大城投、上海的九大平台均分别控制着当地的公路桥梁、供水供热、保障住房等经济领域,成为业内的典范。投融资途径来看,从最初局限于银行贷款到现在股票、债券、信托、结构性产品等全方位的融资体系。从资本运作水平角度看,经历了上市公司国有股权、土地楼房资源以及其他具有经济价值的自然资源(如林场、海域使用权等)三代的资本整合之后,成熟的平台公司的财务报表早已是资产规模和利润水平兼具。不夸张的说,这个群体的资源整合汇集着中国最前沿的金融力量。

作为特定历史环境下的产物,这种计划经济和市场经济的合体怪物就像已经成年并接管重任的私生子,给中国大家庭向国际市场经济接轨带来了诸多烦恼,中央政府这个父亲虽然不时限制其继续壮大并培养正统的儿子,但也不得不继续依赖他的存在和作用。从2010年的《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》(国发【2010】19号文)到2012年四部委联合发布的《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》(财预【2012】463号文),直指地方政府投融资平台负债膨胀问题,并逐步推进市政债市场的形成。但一旦经济增长面临放缓风险,首先想到的还是依赖平台的力量,这一点从2013年《国务院关于加快棚户区改造工作的意见》(国发【2013】25号文)便可见一斑。

3、畸形的信用衡量体系

信用是市场经济下借贷关系的基石,以第三方信用评级为代表的信用衡量体系也是市场经济能够正常运行的重要保证。固然国际通行的信用评价体系也是存在不小的问题,但这里我只说一下国内的信用衡量体系相比国际通行体系在两个层面的不同之处:
第一个层面是信用评价公司采用的评价标准是不同的。在评价国有背景的公司时(市场规模上占有绝对优势的活跃融资者),五大评级公司均将财务数据和主营业务状况放在次席,而首先从其政府背景的角度进行评判。打个也许并不形象的比方,先看爹是谁(背后的政府部门级别是否够高、财政状况是否够好),再看爹对其的重视程度(这个政府部门下面有几个平台公司、对这个平台公司的定位或者重视程度)。

第二个层面更为重要,就是整个市场信用衡量的失效。信用级别符号的背后是违约发生的概率区间,AA评级公司的样本库应该是比AAA评级公司的样本库出现更多违约的,但是如果历史上根本没有违约的样本,那么所谓的AA、AAA又有什么判定依据呢?历史上公开交易品种零违约,无论是政府背景企业还是民营企业,这就是目前中国的现实。财政体制下的债务层层兜底,让哪怕一个年财政收入仅有十余亿的县城都显得那么固若金汤。曾经的江西赛维、现在的超日太阳,作为民营企业都让我们看到了第一单违约产生的希望,但都在当地政府出面协调下消匿于无形,毕竟哪个地方的领导都没有勇气吃下历史上这第一只臭螃蟹。固然在金融市场发展的初期,以行政手段强化信用的做法促进了市场稳定高速的发展,但也造成了市场对于信用风险的集体忽视。金融机构对于简单的信用套利趋之若鹜,肆意放大着信用风险敞口,信用利差快速收窄,在牛市巅峰的2013年前5个月,AA甚至AA-的政府背景债券的收益率低的让人无法理解。

信用失效不仅出现在非金融企业融资者和金融机构投资者之间,也出现在金融机构融资者和民众投资者之间,也就是业内普遍的“刚性兑付”问题。以规模最大的银行理财产品为例,大多数产品是不保本也不承诺收益率的,仅会给出一个预期的收益率,是风险自担的。但纵观历史万余只理财产品,不要说最后蚀掉本金,就是没有达到预期收益率的产品也寥寥无几,理财产品真正实现了对存款的替代,银行宁愿贴钱给投资者也不愿意打破自己的兑付神话。这又是一个用行政手段强化市场信用的例子,一样引导着普通民众对于信用风险的忽视和对信用事件的零容忍。

但我们也看到了市场的变化,今年年中开始,在监管层对信用风险的不断提示和对流动性的警示性调控之下(市场上泛滥的流动性也是信用评价失效的重要原因之一),各级政府纷纷表态对债务兜底的谨慎态度,市场的风险意识开始积累,普遍预计在2016年左右将会发生一定规模的违约,信用利差持续放大。当然,2011年底也曾出现过同样的情况,但昙花一现,只有第一单违约的发生才能让人们真正看到行政干预的退出之意。市场信用风险意识的形成是任重道远的。

4、地方政府负债危机会爆发吗

“负债危机”是近期在国内财经媒体中出现频率极高的词汇,并总是伴随着“以XX地区为样本”这样对数据的具体分析,让人身临其境,感觉到中国已经处于席卷了欧洲大陆的债务风暴的边缘。就传媒角度来讲这些报道毫无疑问是成功的,但就债务危机发生的可能性以及会以什么形式发生,我想就个人的所见所闻跟大家分享一下。

我想将这个问题分为两个层次,第一个是地方政府的负债到底高不高,第二个是这样高的负债会不会导致负债危机的爆发。

根据国际通行的衡量政府债务标准,也就是马斯特里赫特条约中的两个临界值指标——政府债务余额占GDP的60%,财政赤字占GDP的3%来看,中国在统计的政府债务尚有相当的空间,更遑论欧美各国的债务危机是在负债已经远远超过该比例之后才发生的。
但就如同中国大型银行的资本充足率比照国际通行的巴塞尔III标准尚有相当空间一样,这是否就代表了中国政府的负债不存在过高的嫌疑呢?我个人的答案是否定的。我的理由有如下三点:

第一,中国地方政府的实际债务规模很可能已经远远超过统计在案的数字。目前中央监管机构对地方政府的负债统计仅局限于银行贷款和公开市场的债务融资,并且还存在哪些地方国有企业债务计入哪些不计入的口径混乱。而近几年国内影子银行迅速增长的体量毫无疑问大部分投入了地方政府的债务黑箱当中,如果再加上政府单位以各种形式承担的事实担保责任,真实的负债规模早已不是通过简单的测算能够推导出来的。正是对于统计外规模的未知引起监管者的恐惧,成为发起本次史无前例五级地方政府财政审计的原因。

第二,整体债务的总量可控不代表局部债务可控。在这几年“保增长”战略目标的带动下,并不仅仅是地市一级以上政府投入到轰轰烈烈的建设狂潮当中,区县一级和开发区政府也早已甩开腮帮子开始了这场饕餮盛宴。我由于业务关系接触了很多区县和开发区层面的项目,看着动辄年均数百亿的投资规划,我会觉得我面对的是一个年财政收入几百亿的大城市,而不是置身于一个年财政收入仅有区区几十亿甚至十几亿的县城当中。钱从哪儿来?贷款额度满了就发债券,债券额度满了就做信托,只要能实现项目上马的目标,一切障碍都是可以克服的。时势造英雄,政策的东风确实成就了区域经济的高速增长,也成就了因此而获利的领导们,但也必然会成就一部分在狂欢后收拾不掉的烂摊子。内蒙古的鄂尔多斯、浙江的台州等都作为滥用债务的典型被曝光,但我相信藏身在公众视线之外的例子比比皆是。在一个理想化的财政层层兜底的体制当中,这不见得构成严重的问题,因为最后都是中央政府消化这些债务。但在现实操作中,政府的转移支付和债务重组是需要相当时间和成本的,在市场环境中违约事实上已经发生了(如同现在的底特律)。况且,在这样一个财政体制的调整期,监管者培养着市场对政府信用风险意识的重新建立,放弃对一部分地方政府的违约进行兜底看上去是不可避免的。

第三,地方政府负债的基础过于薄弱。第一个层次的薄弱体现在还款来源过于依赖未来土地的升值和出让。在财政收入薄弱无法支持大规模的负债的背景下,撬动巨额债务的支点就是土地。方式是多样的,可以注入平台公司扩充净资产、质押给信托计划作为收益保障、直接进行土地抵质押贷款、亦或是政府回购项目并以未来土地出让收益作为还款来源的保障,但是根源只有一个——未来土地出让带来的收入。对土地出让预期收益的评估也愈发挑战着评估从业人员们的底限——在哪怕是再偏远荒凉的地区,一亩过百万的评估价值也不是痴人说梦,并且呈逐年走高之势。我依然将这种现状理解为特定历史时期的产物,毕竟,将未来十余年债务的还款来源建立在不稳定的土地出让收益而不是稳定的税费收入或者项目本身的高回报上面,就像将城堡建立在沙滩上一般。然而,正如同很多企业的倒闭不是因为长期的还款来源出现问题而是资金链断裂一样,这第二个层次的薄弱是更为危险可怕的,那就是地方债务流动性风险的不断积累。地方政府的项目以公益性的市政项目为主,具有投资周期长、投资回收期长的特点。而另一方面,鉴于长期贷款和长期债券的高门槛和高成本,地方债务中1到2年期的短期品种所占比例非常大,在资质较差的区域尤其如此,融资者寄希望于在宽松的货币环境下可以通过不断滚动的短期负债支持其长期资产。这就出现了明显的资产负债期限错配,流动性风险不断累积。因此,在今年年中市场的货币环境稍微收紧的情况下,立刻传出了多个地方平台公司资金链断裂恐无法偿付的风声,恐怕也不是空穴来风。对于地方政府来说,产生资金链问题当然并不代表要像民营企业那样破产清算,但是在已经转为紧平衡的货币环境下,任何一起实施违约事件的积累都将带来对整个信用体系和流动性体系的巨大杀伤。当然,在相对宽松的货币环境下,过往几年的中国金融市场机构们也整体经历着杠杆的提升和流动性风险的积累,这里不展开。

所以对第一个问题我个人的看法是:我国地方政府性债务是结构性偏高的,确实有调节的必要。但就如同监管层在多个公开场合声明的:中国地方政府性负债整体风险可控,我个人也认为目前的情况并不必然会导致中国负债危机的爆发。

第一,中国地方政府性债务积累时间尚短。不同于不堪重负的欧洲多国惊人的债务规模,中国地方政府性债务虽然增速惊人,但毕竟积累的时间尚短,多渠道的疯狂融资更是近两年才遍地开花。从总量来说,即使考虑到统计之外的规模,也不会达到失控的程度。从结构来说,不具备较强财政实力和政策实力的区域也往往是照搬了实力雄厚的先行者的探索经验,虽然胸怀大志来势汹汹,但作为后来者也没跑出起跑线多远。

第二,中央监管者对于可能引致债务危机的要素具有较强的把控能力。在一个信用社会中,信用是维系市场稳定的核心,如果您真的耐心看完了我上面的论述,那么可以很容易的总结出维系我国政策性经济信用的几个关键要素:经济总量和财政收入的增长前景、上下级政府间对债务是否承担连带责任、市场流动性的充裕情况、土地和其他自然资源的市场价值变动前景。换言之,只要这些要素没有发生较大趋势上的背离,债务危机难以获得肆意生长的肥沃土壤。而在中国政府尚未对独立的财政货币政策丧失控制权的今天,其对上述要素的控制力是不言而喻的。

第三,中央监管者对于目前形势的治理思路清晰、正确。从近期的一系列举措可见,监管者对于政府性债务中隐藏的危机和发展趋势是有足够的警觉的。其治理思路更是可以沿用整体的政策口号“保增长、调结构”来概括。虽然“调结构”总是能够吸引足够的眼球,让我们产生即将天翻地覆的美好遐想,但“保增长”却是毋庸置疑的大前提。保证经济总量和财政收入的较高速度的增长、保证土地价值稳中有升的趋势、保证国家支持的重点领域的融资渠道通畅、保证整体信贷供给的宽松,这些都是在保护金融系统运行的根基,延续地方政府持续融资的惯性。同时稳步推进对于政府性负债的结构调整,包括全国性的财政审计摸清债务的真实数据、一再警示政府性债务风险引导市场的风险观念形成、调整维持多年的货币宽松环境警示流动性风险的积累、抬高地方政府融资和投资的门槛、甚至包括未来对小部分资金链断裂政府的放弃救助,都是在严守发生系统性风险的底限之上试图卸载掉一部分债务风险的举措。

5、顺便说一下为什么房价不降

关于这个有争议的问题,再次声明一下我的观点既不全面也不专业,也没有在房地产行业从业过,只是基于一些所见所想,跟大家分享一下我从某一个侧面的思考,拍砖欢迎。

在我的观念里面,这个问题就跟为什么中国领导者不索性放弃看似没有给老百姓带来实惠的GDP高速增长来彻彻底底的追求改革一样,是没有太多探讨的空间的,因为这两者都构成了政府这个市场参与者在市场经济中信用的基石,是吸引社会资源倾斜的必要条件。经过十几年的价值持续攀升,土地已经成为了政府与市场经济体制之间最主要的一座桥梁,这不仅体现在土地出让金收入已经成为财政收入的重要组成部分,更体现在在不计其数的地方,未来5年甚至10年的土地已经被作为今天能够融资的保证品,未来10年甚至15年的土地更是明天是否还能融到钱的决定因素。无论今天的土地价值在什么水平,整个金融体系都不会接受一种处于持续下降趋势中的资产(考虑到10年之后才能兑现,这种下降趋势是致命的)作为融资的保证,这座桥梁一旦断掉,目前的信用体系面临的不会仅仅是调整这么简单。

了解国内市场的朋友们知道,被我们高度关注的商业流通土地只是土地中很小的一部分,更庞大的是不断被蚕食的农民集体所有制土地和尚未进入流通的城市用地。但是,小部分的商业流通土地却为庞大的非流通土地提供了价值的准绳,这和现在爆火的比特币一样,流通的不多,却成为了非流通部分的价格准绳。流通部分的占比小,从一个方面说明了政策对于土地供给的调控能力强;流通的部分重要,说明了政策会对这个价格小心翼翼的进行呵护。综合来看,我认为这个价格在较大程度上是主观可控的,并且这个主观是不会希望土地的市场价值进入一个下降通道的。

我不知道自己有没有把观点表述清楚,但如大家所见,我只是提供了一个思考的角度,远远不敢说构成全面认识这个问题的要件。

最近发现了一个有趣的现象,虽然大家平时都忙于自己的工作而无法对国内金融市场进行持续的了解,但是对国内近期的金融市场热点问题(尤其是负面问题)往往都比较感兴趣并且有着自己独到的见解。这一贴我也想跟大家分享2013年中国证券市场上最有卖点的热点事件之一。

对国内的金融民工们来说,今天倾泻在我国金融市场上的磅礴大雨是由债市打黑这一声惊雷开始的。老实说,我当时也仅仅将其作为一个孤立的事件来看待,而没有想到此后的将近一年的时间中,绵延不断的金融市场机制改革从隔靴搔痒到一针见血,虽犯有一些错误,却愈发醇香。现在回望,监管者无疑是将抓出金融市场上的“苍蝇老虎”作为了改革篇章的序曲。

2013年4月16日,万家基金招牌基金经理邹昱突然因涉嫌债券代持和利益输送被监管机构带走调查,其管理的万家添利分级债券基金更是发生巨额赎回,价格暴跌。当时包括我们在内的各家金融机构均紧急开会重新梳理与万家基金的交易记录,唯恐牵涉其中。但大家尚未消化该起事件,监管层已经频频出手,中信证券固定收益部董事总经理杨辉、齐鲁银行金融市场部徐大祝、易方达基金经理马德喜、西南证券固定收益部副总经理薛晨、江海证券固定收益部副总经理张守刚纷纷被捕,包括延续至今的宏源证券副董事长胡强、副总经理周栋、销售交易部总经理陈智军、副总经理叶凡以及国信证券“固收女王”孙明霞,规模之大、规格之高的确是闻所未闻的。一时间,固定收益市场人人自危,而如“银行间市场丙类户”、“利益输送”、“代持”这些仅在从业者之间交流的词汇也瞬间被街头巷尾耳熟能详,舆论监管的光芒头一次照进了中国债券市场的黑箱。

何谓银行间市场丙类户,就是小型金融机构和非金融机构在银行间市场开立的交易账户,通过甲类账户(银行机构)的代理实现在银行间市场的交易。何谓利益输送,就是将票据以低于市场水准的价格输送给利益相关人,以公司利益为代价实现个人利益。
何谓代持,就是自己的票据交给其他机构代为持有,以支付些许代持费用的代价保有票据的票息和升值收益。所以,通俗的描述所谓的黑幕,就是在公司任职的高管通过自己的利益群体在银行间市场开立账户,并将自己公司持有的票据以低于市场的价格卖给自己利益群体的账户实现收益,同时为了隐蔽性强,寻找另外一个机构为自己代为持有,不体现在自己的报表上。

这种行为如果转换到大家更为熟悉的股票市场上,就是一个低劣的老鼠仓,但为什么在债券市场上却大行其道?我想这是由我国债券市场的一些市场机制建设不足引起的,我想借此案例分享一下中国债券市场一些有趣的特色。

1、监管者的战争

对应于英文的“corporate bond”,公司债券的概念是很好理解的,但是大家一定也听说过企业债券、中期票据和短期融资券,并搞不清楚他们间的区别。其实就产品的结构和属性上来说并没有什么差别,唯一的差别是监管机构和承销机构的不同。企业债券是由国家发改委监管,由非上市公司(或全民所有制企业)发行,由证券公司承销;公司债券是由证监会监管,由上市公司发行,由证券公司承销;中期票据是由银行间市场交易商协会监管,由所有非金融企业发行,由银行(后续纳入了部分证券公司作为会员)承销;短期融资券和中期票据唯一的差别是为一年期(及以内)产品。

这种情况并不仅此一例,一个市场因为不同的监管者而被人为分割,我不了解是不是仅有中国是这种情况,但是中国近些年的金融发展历史,首先是一部金融监管机构间的竞争与制衡的历史,这是显而易见的。远一些的,1997年银监会通过带领银行机构全部撤出交易所市场另开银行间市场给证监会以重创,同时交易商协会登上历史舞台。近一些的,2005年交易商协会重启短期融资券的发行,迅速在直接融资市场上超过发改委领导的企业债券,近些年债券的发展中处处体现出两大监管机构之间的规模竞争。再近一些的,2013年大资管大幕开启,银监会推出了理财资金直接融资计划和理财资金管理计划,保监会推出了保险资金直接融资计划,和证监会领导的券商资产管理计划、信托计划开启了乱战;同样是2013年资产证券化逐步登上历史舞台,银监会夺取了银行信贷资产证券化(银行ABS)的领导权,证监会领导的企业资产证券化(企业ABS)和交易商协会领导的非金融机构资产证券化(ABN)也在用尽办法反戈一击。

在我国金融业由分业经营向混业经营过渡的时代里,市场也在由多头监管向统一监管过渡,考虑到每个监管者对于自身既得利益的维护,这个过程必然是伴随着混乱和反复的。关于多头监管和统一监管的优劣性也是政策层面争论的焦点之一,这里不做评论,只是做个提示,很多情况下,如果大家对于国内金融市场的现状感到匪夷所思,从这个角度去理解会有豁然开朗的感觉。

2、权力的提款机——一级市场乱象

在2010到2013的债券市场牛市期间,经常能听到各色金融人士声称自己是做债券一级半市场套利的,并做出一副已经发家致富的样子,而“一级半”这个听上去无比专业的称号似乎又总是提醒我们这是一个高高在上的所在,不是我等能够触碰的,那么,什么是一级半市场?

债券的发行叫做一级市场,在债券发行并在银行间(或交易所)市场挂牌交易后就进入了二级市场,但是在已经发行完成但还未在二级市场公开交易期间(这个期间一般为几天到一周)产生的流通市场就叫做一级半市场。一级半市场的交易是通过私下签订买卖协议,在上市流通之后按照之前签订协议的价格的数量进行交易并债券过户。至于在一级半市场交易的原因,就是提前锁定收益。

收益何来呢?来源就是债券一二级市场上的价差。债券的一级市场定价虽然采用市场化的定价方式,但是为了对早期市场进行规范和引导,债券市场重要监管者之一交易商协会每周都会发布针对每个信用级别的每个期限的债券的指导性的定价中枢,市场从业者也基本按照指导价格进行债券发行。但是在牛市周期中,由于行政审批等原因造成了债券产品供不应求,指导定价跟市场实际的供需平衡价格就会发生脱节,导致债券刚刚登陆二级市场便伴随着价格的跳升,今年上半年甚至可以多达100BP~150BP。通俗的说,如果证券公司在一级市场将债券分销给某一机构,就跟直接送钱给这个机构是一样的,因为只需要等到债券上市就可以在二级市场上变现获利,而如果你连几天的资金都不想占用,就可以直接在一级半市场上卖掉刚刚入手的债券,完成空手套白狼的交易。
所以我们就可以理解,为什么市场上生存着一批职业的中间机构,试图用金钱攻势攻下债券销售的决策者,完成市场上的套现神话了。当然,如同股市一样,在市场转熊的时候,一二级市场间的利差也会逐渐收窄,再考虑到债券市场二级市场上寻找下家接盘并不容易,这笔生意就没什么赚头了。

那我们再引申一下,刨掉政策指导价格本身的问题不谈,如果我作为一个承销商能够将债券的票面利率定的略高于市场应有的水平,那么我就等于赋予了自己分配利益的权力,作为理性人,我无疑具备充分的动机来这样做。摆在我面前的仅有控制定价权的障碍,障碍主要有两个,发行人能否接受以及发行机制能否允许。

先说发行人,不同于上市公司领导对于金融市场的深刻理解,国内债券发行人的领导以地方官员为主,加上债券市场本就比股票市场大众化程度低,信息不对称的情况较为严重。从另一个方面想,发债企业是为政府的建设项目、为了领导的政绩融资,对于融资成本敏感度很低。再退一步想,如果我的个人利益能够被券商所满足,让自己管理的公家单位一年多承担个1个点的利息又有什么不可接受的呢,反正这钱省下来也落不到我头上。所以,承销商和发行人领导(而不是发行人机构)结成同盟,各取所需,在市场上比比皆是。

再说发行机制,国内的债券发行大多数采用协议定价的发行机制,由于发行人不具有定价的技术能力,因此实际上就是主承销商定价机制。询价、确定发行票面利率直至最后的分销都由主承销商一家完全把握,对于其他机构来说信息几乎完全封闭,主承销商完全可以自己决定要在什么价位将债券分配给哪些购买者。今年年中开始推进债券发行市场化改革,要求所有债券发行都要采用簿记建档的方式,也就是在簿记建档日,任何机构都可以将自己购买的价位和数量传真给主承销商,由主承销商在律师的全称监督下客观的按照收到的报价确定刚好能够满足募集总金额的最低票面利率,类似于招投标的过程。从我的亲身经历来讲,这大大提升了操作的阳光性和公平性,因为从理论上来讲,律师要独立的鉴证整个过程,同时如果一个购买者发出了一个高于最后发行价的(即票面利率低于实际发行票面利率)标位但却没有中标,他也可以进行起诉。但中国毕竟还是一个人情社会,主承销商们还是牢牢掌握着定价权和分配权,市场(包括监管层)对这种游戏早就心照不宣,要的就是大家共同进退、共同赚(发行人的)钱,只要一家机构能够比较公平的兼顾其他机构的利益,别做的太出格伤了和气打破了市场的均衡,谁也没有闲工夫结这个梁子,光赚钱还不够忙的呢。

相比于二级市场,债券一级市场更像一个江湖,取代市场机制维系着这个系统的是各个群体间利益的分配和在此基础上产生的长期信任和情感。发行人、承销机构、投资机构和监管者,都只是在分食着已经摆上桌的大蛋糕罢了,本身就只有一时的利益纠纷而没有长期的阶级矛盾,至于是谁充当了蛋糕的角色,或者说是谁在最终负担高昂的城市建设成本的同时又只能获取低微的财富投资收益,似乎也不言而喻。

3、一潭死水——死气沉沉的二级市场

无论横向相比于美国的债券二级市场流通规模,或是纵向相比于国内的债券发行一级市场规模,中国的债券二级市场的流动规模都是很小的,以衡量流动性的常用指标换手率来看,2012年美国债券二级市场的换手率为11.97倍,而中国是1.23倍,如果剔除掉统计数据中的非真实交易(在问题4中介绍),流动性更是可怜。为了活跃二级市场,监管者也引进了做市商制度,但形同虚设(做市商放在市场上的双边报价单是不能点的,这已经成为从业者的默契)。市场上绝大多数投资者将债券作为持有至到期资产进行投资。

为什么交易如此不活跃?普遍的看法是市场元素的不完整。作为一个典型的单边市场,中国债券市场缺乏做空机制(国债期货刚刚重启,交易机制并不完善,规模增长缓慢),缺乏风险对冲和风险管理工具,资产证券化产品也迟迟没有放开,这些都严重影响了二级市场的流动性,当然也严重影响了国内固定收益市场对于优秀投资管理人员和优秀交易员的需求量。

非金融机构投资者的缺席是另外一个重要因素。从美国经验来看,在成熟的债券市场中商业银行不应该是主要的投资者,因为债券市场的发展本身就是对传统商业银行存贷款业务的一种挤压。但跟西方领先的债券市场相比,国内商业银行的国债持有量约占国债总量的70%,非金融机构投资者基本是被排除在市场之外的,银行间市场(国债存量占比91.54)、银行柜台市场(国债存量占比6.08%)和交易所市场(国债存量占比2.38%)中仅有后两者是对非金融机构投资者开放的。由于中国商业银行一般倾向于将债券持有到期,导致了二级市场交易活跃度下降。

除了上述两点,我还想提一下市场上议论较少但在我个人心中的重要原因——产品的同质化严重。我在之前的帖子中说明过,中国的固定收益类融资市场(包括银行贷款在内)是被国有企业和地方政府投融资平台公司垄断的,发行人的主营业务、现金流结构、信用属性甚至于财务报表结构是严重雷同的。对于投资者而言,个债和代表大盘的国债收益率变动趋势一致性过强,降低了调仓的需求。而相比于市场机制的缺失可以在相对较短的时间内建设完善,这个问题的改善更加不是一朝一夕的事情。

流动性差带来的一个严重的后果就是二级市场的价值发现功能残缺,部分产品甚至连续数周都没有交易完成,根据市场交易数据进行价值判定就无从谈起。这里引用一个数据作为佐证——国债买卖利差,发达国家的国债买卖利差非常小,美国2-5年期国债的利差仅为1.6个基点,而中国一般在10-30个基点。为了弥补这个缺陷,由中债登、中证登两大登记结算机构提供利率债和各等级信用债券的收益率曲线,并依此为每只债券提供市场估值。但估值提供的示范效应毕竟非常有限,一笔交易是否按照市场公允价格完成难以判断,这也就为利益输送提供了生存的土壤。

业内普遍的利益输送分为两种。其一便是本帖开头提到的案例,金融机构的管理者通过低于市场公允的价格将票据出让给自己的利益相关人,再通过向市场出售赚取价差,将公司的利益转移给自己。其二是用于平滑投资收益,典型的情况是一个公司旗下的几只基金或者几只资产管理计划通过自己账户间的不公允交易实现投资收益在不同账户之间的转移,达到调节不同账户投资收益(或者基金净值)的作用,当然,监管者对于同一公司下不同投资账户之间的交易往往是限制的,但是通过简单的引入过桥公司进行三方交易就可以轻松规避。

如此简单的暗箱操作行为之所以能够长久的大行其道,除了监管者有意或者无意的不作为外,市场交易数据的缺失构成了根本的原因之一。

4、统计失效以及中国票据市场的特色——票据代持

票据代持作为票据市场黑幕的重要手段甫一曝光,媒体们便纷纷感叹硕鼠们的狡猾,代持交易也被定性为完全的黑色交易手段被明令禁止,但对于数年来每天看着其他人做代持自己也在做代持的从业者来说,票据代持远远算不上是黑色的,只是从业者们为应对监管而发明的灰色交易。

票据代持,顾名思义就是机构A的票据请机构B代为持有,在A享受票据的票息和升值收益同时,票据的登记等等都是在B账户上,当然,A一般要支付B一定的代持费用。
票据代持的用途主要分为三类:一是作为隐藏自身杠杆率的临时手段。通过高杠杆维持了庞大票据池的投资机构们,在季度末检查的时间节点上,为了隐藏自身的高杠杆,找其他运营较为保守的机构帮忙代持票据几天,这种手段尤其被银行机构广泛应用。二是作为短期融资的常备手段。银行间机构最为重要的短期融资方式资金拆借和票据质押式回购都是受到监管机构额度限制的,往往满足不了高杠杆投资者的需求,因此采用短期的代持交易作为拆借和回购交易的延伸,滚动使用,实际上是作为一种融资的方式,代持的票据起到质押一样的效果。三是作为长期隐藏自身交易和持仓的手段。部分没有获得机构间市场交易资质的机构和部分控制人见不得光的机构将自己持有的票据全部代持在另外一个机构账户中,交易行为也是在另外机构账户中完成。

如你所见,被公众熟知的票据代持基本局限于第三种,然而前两种应用中的票据代持才是市场的主流,早已如同现在的银行同业业务一样流淌在几乎每家机构的血液当中了。监管禁令一出,市场机构噤若寒蝉,纷纷暂时停止了自己的全部代持交易,但是转眼间复又遍地开花。当然,虽然在不完善的监管体系下我们不应该拷问从事灰色交易的从业者的良心,但是票据代持这一体量巨大的灰色链条已经确确实实的伤害到这个市场。接着我在上一条中提到的,作为一个非规范化的交易,票据代持无法作为单独一项市场数据进行统计,而是体现在现券买卖当中(交给别人代持的时候被统计为现券卖出,收回票据的时候被统计为现券买入)。考虑到代持交易相对于现券买卖的交易量是不可忽视的,代持交易的市场数据就严重影响了现券买卖数据的质量。我举个例子:机构甲和机构乙针对票据A做了一笔代持,甲乙之间分别进行了一笔现券卖出和买入,由于买回时的价格是根据最初卖出时的价格进行确认的,因此价格的绝对值并不重要,完全可以设定为甲按照100元的单价出售给乙之后又以101元的单价买回(差额的1块钱就是代持期间的代持费用)。如果市场上票据A的真实交易量比较大并且价格较为稳定,那么该笔代持交易的价格数据并不会严重影响到票据A的市场数据。但是如果票据A的交易量很小,那么这笔100块钱交易的数据就会严重影响票据A的真实估值。也就是说,在二级市场流动性不佳的情况下,代持交易进一步从交易量和交易价格两方面影响了交易数据的质量,交易人员在为自我创新沾沾自喜的同时也品尝着自己为自己带来的苦恼。

今年前4个月,银行间市场现券成交量一直维持在每月8万亿元的水平(2月份剔除春节因素),但是到了5月瞬间降低至2.7万亿元,7-10月更是维持在1万多亿元的水平。难道被减少的量都是代持交易?显然不是。其实除了代持交易,市场中存在危害更小体量却更大的“虚假交易”,大到普遍认为超过银行间市场交易量一半的规模(监管层认为至少占据市场中60-70%的交易量),以至于盛世时期一家小的城商行年交易量都可以排在二三十名,规模达到三四万亿元,这显然是不正常的。如美国一样,市场定期会统计各家机构的交易量排名,而拥有好的排名无论从监管赋予业务牌照或是市场声誉方面都是极好的促进,因此机构之间进行交易量攀比就不足为奇了。简单的方式,机构甲今天将票据A以100块的价格卖给机构乙,明天再以同样的价格买回来,那么一笔事实上不存在的交易却同时为甲乙带来了双倍的交易量数字,如果再引进一两个机构组成一个小圈子,效率就更高了。如果大家跟一个机构交易员交流一下,就会知道自投自抢前场篮板这个工作其实占据了他工作时间的大部分。

本来,这个话题应该是经济学者来写更为合适,可惜我连研究员都没干过,更别提经济学者了。我只是结合我的所见所想分享一下我个人的观点,如果能为大家更好的认识国内金融领域曾经、正在和将会发生的变革产生一点点启发就很好了。当然,一家之言,难免失于偏颇,希望有不同看法的朋友能尖锐的指出来。

一、钱荒

债市打黑虽然吸引了很多金融民工的眼球,但毕竟自己还远远达不到“被调查”的位置,因此也就事不关己,沦为茶余饭后的谈资了。但2013年6月中下旬的所谓“钱荒”,却实实在在让大多数人品尝到了夜不能寐的感觉。记得当时的我坐在交易室当中,一面是每天几十亿的到期债务需要偿还,一面是资金一夜之间消失的货币市场和如火箭般蹿升的拆借利率,真是如坐针毡,头一次真切感受到被资金交易违约这一一向遥远的黑洞吞噬的恐惧,相信有无数的人在那几天跟我一样从鬼门关前走了一道。6月20日,银行间隔夜拆借利率超过13%,隔夜回购利率更是创下30%的历史最高点,光大银行、民生银行等数百亿短期债务违约的传闻不绝于耳,银行理财项目不惜以超过7%的年化成本短期揽储,多么疯狂的景象!

概括的说,钱荒产生的直接原因是在6月份外汇占款大幅下降(外汇占款巨幅下降的原因可以自己百度“贸易套利”)的同时,“央妈”一反常态没有向市场释放流动性,反而明确给市场继续收紧流动性的预期,导致了市场短期的恐慌,央行在此次事件当中技术手段的简单粗暴也受到市场的诟病。然而自钱荒之后直至今天,虽然外汇占款屡创新高,流动性整体平稳,市场短期资金成本的代表Shibor和质押式回购利率却始终维持在中高水平,市场中长期收益率的准绳10年国债利率更是一路冲至5%关口,市场的疯狂仿佛仍在继续。

很多人关注到中国国债和美国国债近期走出了一条几乎相同的趋势,认为是在资金更加自由流通的背景下美国国债带领中国国债走出了一波上升的势头,却忽视了中美两国基本面的天差地别。美国经济尽管偶有反复,但是毫无疑问走上了健康的复苏周期,GDP和CPI增速回升的预期是支撑市场收益率上行的根基。然而反观中国,基本面的趋势却是恰恰相反的,也就是说,市场收益率历史上头一次停止了对基本经济数据的跟随,“疯狂”的走出了自己的道路。
但有很多事情当你回望的时候,当时对于所谓“正常”和“疯狂”的概念早已对调。要理解现在的“疯狂”,就要先理解过去的“正常”。

二、资金盛宴

全世界都称中国是处在“廉价资金时代”,的确,对于中国这样一个高经济增长速度的国家,通过利率管制将存贷款利率维持在一个低位,其目的就是将居民储蓄的资金低成本的让渡给国有企业,用于进行投资建设进而拉动经济的增长,这也就是经济学家认为高储蓄率是中国增长的宝贵财富的原因。而由于资金低廉的成本,使用企业可以在竞争力不强、利润率不高的情况下依然生存发展并完成资本的积累。由于经济体制和发展路线的不同,我并无意引导大家认为这种方式是不公平的(就如同北京地铁低廉的票价是不坐地铁的纳税人补贴坐地铁的人一样),事实上,很多我们今天看到实力雄厚的发达国家,都曾经在这样一个增长时期完成了经济资本的积累。

在2008年之后,为了在急剧恶化的全球环境中保持经济的强劲增长,中国明确了用固定资产投资带动经济增长的发展路线,这需要以资金为代表的社会资源更快更多的通过金融系统向政府和国有企业倾斜,“廉价资金时代2.0版” 面世。从各类财务报表或者研究报告中,我们可以清楚的发现在这五年期间金融系统和国有企业的资产负债表急速膨胀,也就是说处在一个高速加杠杆的过程中。国有企业和政府加杠杆,意味着更大规模的从金融机构进行负债,同时运用资金投资获取资产;金融机构加杠杆,意味着更大规模的从居民和央行(央行加印的货币本质上也是对居民的负债)进行负债,同时输送给企业获取资产。利率的管制,依然保证着这种资源的调拨以低成本的方式进行,同时,金融机构加杠杆必然导致对于资产的强烈需求,降低了资产成本,因此,相比于认为现在的市场收益率(以国债收益率为代表)被抬的太高,我更加认为是过去的市场收益率被压得太低了。

而这一轮的加杠杆周期具备两个明显特征:一是通道的多样化,从最初的仅有存贷款演变成为以存贷款为主,以证券、保险、信托、理财等一系列金融工具为辅的多方位集群,并随着金融工具创新的非标准化趋势使其愈发脱离监管层的控制和统计。二是流动性风险的积累,也就是常说的资产负债期限的错配。对于政府或者国有企业来说,市政工程项目和重工业产业的建设项目往往具有建设周期长、回收周期长的特点,因此应该用长期的负债与之匹配。但是资质优越的融资者由于利润率的下降越发倾向于用滚动的短期融资代替长期融资以降低资金的成本,资质差的融资者(大多是经济欠发达地区或者行政级别低地区的平台公司或者国有企业)由于被挡在长期的项目贷款和债券的大门外,无奈只能求助于信托、非标准债权计划等短期的融资产品,然后通过借新还旧的方式达到短债长用的目的。而对于金融系统来说,自身本来就肩负着流动性管理的功能,本来也无可厚非,大机构也往往保持着较为安全的流动性水平,反而是市场上很多的中小型机构越来越热衷于进行流动性风险套利,大量将从货币市场上获得的短期融资投资于期限长、流动性差的高收益资产,试图通过高水平的流动性管理追求更多的利润。
这属于市场流动性风险结构性的失衡,但由于目前金融机构之间通过交错纵生的交易行为捆绑的越发严密,因此流动性风险通过交易行为在机构间的传播几乎是畅通无阻的。
当然,在过去的五年中,央行为了服务经济增长的目标始终将市场置于泛滥的流动性当中,上述行为得以无风险的延续,也造成了市场对于流动性风险的忽视,这一点从大幅收窄的期限利差就能够看到。然而,市场机构对于充沛流动性的依赖反过来也缚住了央行的手脚,对于一个吸毒成瘾已深的人,你还能给他断了毒品吗?

任何一个经济体在市场的繁荣周期都会经历加杠杆的过程,而加杠杆对于经济增长和居民财富的拉动作用是衡量这一周期效果的标准。但可惜从这个标准衡量,中国面临着收益曲线趋平和利益分配失衡的双重问题。收益曲线趋平意味着同等的货币投放和杠杆累加水平由于盲目低效的建设而对经济增长和居民财富的拉动效果越来越小,利益分配失衡意味着除了从这一周期中获利的政府机构和国有企业,民营经济和居民财富却停滞不前甚至有倒退的趋势,社会财富更加向政治权利倾斜。

任何一个市场监管者都知道社会层面的加杠杆行为是一柄双刃剑,如果饮鸩都开始无法止渴了,那么就到了要重新评估发展路线的时候。

三、如履薄冰

我曾经看过一篇文章,从政治斗争的角度分析了新一届领导在经济改革方面的动机和路线,写的非常精彩,但发展路线的调整必定是多方面因素综合考量的结果,而在其中对于经济运行安全性的考虑无疑是占据主导地位的。美国2008年爆发的金融危机,对中国监管层的警示很大,现在很多政策制定针对的都是曾经发生在美国、正在发生在中国的金融风险,这一点非常明显。

我对于美国次贷危机的认识基本停留在书籍,但是也知道那是一场信用和流动性双重风险的危机,信用风险虽然是危机的根本,但是流动性风险却是形成如此巨大破坏力的主导因素,让我们见识了金融机构间的风险能以如此快的速度互相传递。而发生在危机前几年的金融系统乃至整个美国社会的加杠杆行为也正以简化版的形式发生在中国大地上。财政实力较差但融资凶猛的地方政府和利润率微薄却负担沉重的重工业企业就如同次级贷款的借款人,依靠借新还旧拆东补西维持周转,同时寄希望于自然资源(土地)价值的持续上升为自己提供偿还的保证。而在金融体系中,虽然没有如美国一般庞大的金融衍生品,但中国以独特的央行资产负债表膨胀的方式(也即大量输出基础货币的方式)堆砌着金融系统杠杆率的提升。大金融机构对杠杆率和流动性风险的控制尚较为稳健,但是中小机构的冒进通过机构间紧密的交易行为还是让我们看到了系统性风险形成的可能,在美国金融风暴形成的初期,大型银行保险机构也被认为是绝对安全的。

延续多年的发展路线对经济增长的拉升作用日渐减弱,金融风险却在视线中和视线外快速累积,这就是新的监管者面前的现状。然后我们就看到了文章开头的一幕,监管层明白无误的宣告了中国金融市场进入了流动性紧平衡的时代,市场也理解了央行“炮制”本次钱荒的意图——给过分依赖充裕流动性环境的金融机构一个警告。在其后的半年中,各级监管者通过公开讲话、出台政策和窗口指导不断向市场传达着去杠杆的指令,市场也在轰轰烈烈加杠杆的康庄大道上来了个急刹车,迅速拐入了主动去杠杆的轨道当中,对于资产的配置需求出现下降,所以出现了以银行间拆借利率和国债收益率为代表的社会资金成本的趋势性上升。从这个角度看,资金成本的上升并不是短期市场失衡的结果,而将会成为下一个周期中市场的常态,换言之,通过“廉价资金”为国有企业和地方政府输血的时代开始落下帷幕。

主动去杠杆总是异常痛苦的,与加杠杆周期中监管者受单目标驱动的情况不同,在去杠杆周期中,监管者要兼顾保增长和降风险这两个背道而驰的目标,在两难的环境下艰难的选择。一方面,靠固定投资拉动经济增长的老套路是无法一夜之间改变的,而经济增长的数据又不能过多放缓(我在之前的帖子中分析过,经济总量和财政收入高速增长的预期是政府这个特殊的市场经济参与者吸收市场资源的基石),这就需要继续通过金融系统为市政建设和重工业项目输送廉价血液。从更现实的层面看,固定资产投资是具有惯性的,前几年大干快上时代已经上马的项目骑虎难下,只能吸收资金继续建设,而对很多国有企业和地方政府来讲,在盈利能力和财政收入增长缓慢的情况下,靠借新款还旧款的模式已成事实,贸然收紧资金的口袋,造成大面积现金流的断裂,将严重影响市场的平稳运行,这是监管层不能接受的。另一方面,经济增长对于流动性投放的依赖越来越强,效果却越来越差,经济增长的自生动力渐渐微弱,金融系统的资产负债表迅速膨胀,信用风险和流动性风险积累速度较快。更为严重的是,金融机构和融资者之间、以及金融系统内部的交易行为通过所谓的“金融创新”越来越脱离监管层面的统计和控制,呈现表外化的特点,影子银行和地方政府真实负债的规模几乎无法掌握,而金融系统间盘根错节的交易关系,依稀让人看到了08年美国的影子。“系统性风险”这个概念本来距离分业监管、分业经营、业务简单的中国金融系统很遥远,却由于5年的野蛮生长而真切的摆在了面前,这也是监管者绝对不愿意面对的局面。

紧货币而宽信贷、试图维持金融市场较紧的货币充裕度但是在资金有紧张迹象的情况下依然迅速的注入流动性、提高地方政府融资门槛的同时对城镇化和保障房建设工程融资大开绿灯,这些看似矛盾的政策组合正是反映出了监管者在双面悬崖上前行的小心翼翼,试图在“保增长”的前提下尽可能快速的“调结构”。而既要一改央行对于市场流动性的泛滥注入,又要保证项目建设有充足的资金支持,更高效率的使用市场内的现有资金就尤为重要。相比于屈指可数的处在市场前沿的大型金融机构,中国有数不清的城商行、农商行(农联社)和保险机构由于政策束缚和运营水平低下而沉淀了大量的资金,更多的沉淀资金被激活,就意味着央行更少的基础货币投放,这也是现阶段提出的“用活存量、用好增量”的货币政策的出发点。商业银行和企业之间迷恋的“放贷-回存”模式徒增了统计数据,却没有让资金用在实处,这种“货币空转”的行为也是现今重点整治的问题之一。除此之外,资产证券化的快速推进、保险资金直接融资计划的推出等等也都直指存量资金的使用效率问题。

市场收益率的“疯狂”上升匆匆终结了金融机构们杀鸡取卵般野蛮生长的狂喜而开始了痛苦的转型,却获得了广泛的理解和赞誉,因为市场看到了一个更加长久而安全的未来,并开始思考在一个更加精细化的市场中自我定位。而作为一个长期的政府不信任者,我只能说路还很远,现在的改革步伐不知道能不能保持,但我还是看到了诚意。

一场大快朵颐的盛宴和一个满目疮痍的残局,哪个才是“正常”,哪个才是“疯狂”呢?

大资管时代

2013年,因为余额宝们席卷了中国大陆而被冠以“中国互联网金融时代元年”的称号,吸引了无数眼球,互联网金融概念成为最受追捧的题材。“新人笑、旧人哭”,作为硬币的另一面,我们可还记得2012年同样因为被冠以“中国大资管时代元年”而名噪一时,而所谓的“大资管”也同今天的“互联网金融”一样成为每个金融从业者永远挂在嘴边的谈资?可还记得一条条新政如同一针针鸡血,让我们在办公室中畅谈到深夜,对未来摩拳擦掌的日子?欣喜的是,在很多人已经愉快的选择淡忘的时候,监管层们仍然在一条一条将细则落地,很多同仁们也仍然在默默的充当着推动历史前行的螺丝钉。因此,在这一篇帖子中,我试图为大家描绘出一幅2012年中国金融领域最为波澜壮阔的一幅画卷。当然,这个题材几乎涉及到中国金融业的每一个分支,远远不是专注于其中一个领域的我能够驾驭的,我也是后来花时间重新学习梳理之后才敢落笔,但仍然会存在很多一叶障目的情况,希望朋友们踊跃的拍砖过来。

一、何谓“大资管”?

要理解这个概念,应该先理解什么叫做“小资管”。“小资管”更为准确的定义应该是“在严格金融分业状态下的资产管理”,具体体现为监管机构分立、资金来源分立、投资范围分立这三大特征。

举例说明一下。我国从事资产管理的机构可以大致分类为商业银行、保险资产管理公司、证券投资基金(公募基金)、券商、信托、私募基金(还有一些占比很小的如创业股权投资机构、P2P等暂不列入)。就商业银行来说,其运作受银监会监管,是监管分立。最初不能从事资产管理业务,是严格的分业经营,后来引入了商业银行理财计划,但是只能通过商业银行自己的业务网点进行公开募集,是资金来源分立。银行理财资金投资范围限于银行存款、银行间市场,不能涉足交易所的股票二级市场和公募基金、不能投资未上市权益和金融衍生产品,是投资范围分立。就保险资产管理公司而言,其运作受保监会监管,是监管机构分立。保险资管只能受托管理自己家保险公司的保险资金,是资金来源分立。保险资管只能投资银行存款、债券(级别受限)、股票和公募基金(比例受限)、直接投资和不动产(行业和比例受限),不能投资诸如其他金融机构设立的资产管理产品,是投资范围分立。就公募基金而言,受证监会监管,是监管分立。只能通过商业银行和自己的直销渠道公开募集,是资金来源分立。投资范围仅限于上市交易的股票、债券、货币市场品种,是投资范围分立。

从2012年伊始,一行三会以平均一周一个的速度出台了数十个文件,为不同类型机构资产管理业务的混业经营打开了大门。主要文件清单请参见附件一(此处只列表,我也收集整理了这些文件并在文件中将主要内容作了标记,感兴趣的朋友们可以联系我发给你)。

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附件一

如果将这些政策稍加归纳,可以看到本轮改革正是直击“小资管”时代的三大分立特征。用更直白的话说,这一轮的政策改革就是要实现各类资产管理机构“能做、能卖、能投”的功能。

1、能做——牌照放开

首先,公募基金牌照完全放开,符合条件的保险资管、券商资管、私募基金等都可以开展公募基金业务。

此外,银行理财计划摆脱了之前银行间市场“丙类户”的角色,升级为和券商、基金一样的“乙类户”,可以以自己的名义开立证券投资账户,等于正式承认了银行理财计划的资产管理计划身份。公募基金公司可以设立特定对象资产管理计划和定向资产管理计划,放开了公募基金的私募业务资质。保险资金可以委托非自家的保险资管公司、券商资产管理公司、公募基金公司及其子公司进行投资管理,保险资管公司也可以经营其他家保险公司保险资金、社保基金、养老基金、住房公积金等机构资金的受托管理业务,保险资产管理公司一对一的业务模式一去不返。券商可以设立集合资管和定向资管,由事前审批制转为事后注册制,大大简化了发行流程。私募基金被首次纳入证监会监管范围,同样摆脱了借道券商资管和集合信托通道的历史,可以以自己的名义开立证券投资账户,获得了应有的“名分”,真正实现了阳光化。

2、能卖——渠道放开

受益最大的是公募基金产品,在原先银行、基金直销和券商代销的基础上,保险公司和第三方销售渠道都被允许销售公募基金产品。从余额宝们的冲击力我们已经看到效果,而拥有仅次于商业银行后第二大渠道实力的保险公司的代销成果也是不容小觑的。

券商也收货良多,新规几乎放开了券商代销一切金融产品的权限(比商业银行还多一个PE产品),同时放宽了券商设立分支机构的门槛,实现了券商为投资者提供全领域金融产品的战略规划,有利于券商参与成为金融超级商场的竞争战。新规前后主要资管产品的销售渠道变化情况请参见附件二。

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附件二

3、能投——投资范围放开

在这一方面步子迈的最大的无疑是保监会。保险资金的投向历来受到保监会的严格限制,造成了收益率仅微高于银行定存的尴尬局面,被广为诟病。本次不仅放宽了险资投资债券的评级要求、股权的投资比例、非标资产的投资范畴,更是允许其他资管机构受托管理保险资金,为保险资金松绑之意非常明显。

此外,公募基金可以通过下设子公司的方式,将投资范畴从上市证券拓展到非上市股权、债权、收益权等。

本轮新规中主要资管产品投资范围拓宽情况请参见附件三。新规实施之后各类资管结构投资范围请参见附件四。简而言之,在新规落地之后,大部分的资产管理产品的投资范围基本都完成了对货币市场、资本市场和基础产业市场的全覆盖。

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附件三

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附件四

二、为什么要“大资管”?

在进入下一个内容之前,让我们先简短的思考这样一个问题:监管层为什么要拉开“大资管”的大幕,为什么不是五年前也不是五年后,而是今天?

我可以给出一个教科书般肯定不会错的答案:国民财富的增长,使居民不满足于简单的银行存贷款,而需要通过更复杂的金融工具分享经济发展的收益,“大资管”是全体国民的共同需求。但如果我们换一种更为促狭的视角,让居民通过更复杂的金融工具也承担经济发展的风险,是不是也同样是监管者和金融系统的需求?

如果你还记得我们在第四篇文章当中对钱荒事件的讨论,中国刚刚开启从偏重投资的工业型经济向偏重消费的服务型经济的转型。“刚刚开启”就意味着基础设施投资规模仍然在未来数年内具有相当大的增长惯性。仅以城镇化为例,今后三年我国城镇化投融资资金需要量据测算将达到25万亿元。与如此强劲的资金需求相对应的,却是我国使用多年的通过央行直接为金融体系注入基础货币的增量供给法难以为继的尴尬事实,我国的金融系统渐渐难以管理如此巨量的基础货币,出现了系统性风险诞生的苗头。

一方面是经济总量增长对资金的嗷嗷待哺,一方面是央行对于基础货币增长的如履薄冰,如此巨大的资金缺口如何填补?——增大货币乘数,用存量资金为经济建设输血;将风险资产扩散到商业银行体系之外,减缓金融系统风险的积累。这也就是“盘活存量,用好增量”这句口号成为中国金融市场总纲领的原因。因此,伴随着国民经济的转型,金融市场开启的是一个从偏重增量的融资型市场向偏重存量的交易型市场转型的过程,是一个金融系统对社会资产进行“生产——持有”模式的贷款化加工转化为“生产——分销”模式的证券化加工的过程,是一个将经济增长的风险从商业银行系统内部转移到社会大众的过程,也就是资产管理发展的过程。这个过程,由五年前的“可做可不做”变成了今天的“不得不做”,是监管层推动“大资管”的主观原因。

客观原因也是存在的。交易所市场、银行间市场以及其他金融品交易市场都逐渐建立并成熟,其间的交易者不再需要通过被割裂的方式受到“保护”,这构成了“大资管”的客观条件。但市场的成熟程度很难量化并客观评价,A股市场至今仍被认为是“有庄家的赌场”,所以也并不见得市场的成熟给了监管者莫大的信心来推动资产管理行业的升华,更多的还是在主观因素下的不得不做。

当然,无论出发点是什么,资产管理行业的崛起对我国金融行业的使用者、经营者和监管者来说,都是一个双赢的结果。

三、“大资管”意味着什么?

紧扎的篱笆被撤走了,这片牧场就不可能还是维持旧日的样子。那么未来会是什么样子就成了每个经营者都绞尽脑汁的主题。我没有能力给出独有版权的观点,只是在市场形形色色的分析当中,结合自己的感悟稍加梳理,留给大家去思考。

1、产业价值链视角下的“大资管”

学过管理学的朋友们肯定都理解产业价值链的概念。经过几代人的思考,总结出了一个产业价值链条的发展规律:产业发展的初期往往遵循两头低中间高的“武藏曲线”,即上游的原材料开采、产品设计和下游的品牌营销、客户服务享有低附加价值,而中游的制造组装、渠道分销享有高附加价值。而产业发展的成熟期往往遵循两头高中间低的“微笑曲线”,即中游的附加价值逐渐向上下游转移。

我国的资产管理行业无疑是一条典型的“武藏曲线”,是金融业“渠道为王”的完美注解。为什么渠道为王?因为我们能够触碰到的渠道太有限了。任何一种泛资管产品,无论发行方是保险公司、证券公司或是信托公司,其通过银行渠道的销售规模一定超过50%(这个比例还是连续五年下降之后的结果),也一定将收入的一半以上以渠道佣金的形式贡献到银行财报的中间业务收入栏目当中。

商业银行能够独占渠道,是多方面因素综合作用的结果:存贷款业务至今占据生产生活当中90%以上的份额,而商业银行是存贷款业务的独家经营商,造成了企业和个人对商业银行的依赖;商业银行有国家信用背书,造成大多数的企业个人都仅相信商业银行;商业银行拥有遍布全国的线下网点,而其他金融机构开设营业网点受到严格的限制;此轮新规之前,商业银行是唯一一类有资质代销其他大部分金融产品的渠道机构。

我不会预计在未来的五年之中商业银行会丢掉渠道的控制权,但政策的放松、互联网技术以及商业模式的普及,对商业银行渠道霸主地位的蚕食一定是不可逆的。在经历了神奇的2013之后,还有什么是不可能发生的呢?

有一件事情正在发生,在金融产业渠道供应商依然能够享受高企利润率的时代,渠道霸主商业银行的皇位居然动摇了。政策保护的松动、互联网技术的应用和被认可大大降低了渠道供应商的运营成本,此时正是进入金融产品渠道领域的最佳时机。这也是我们看到互联网公司纷纷抢夺支付入口、第三方金融产品销售机构雨后春笋的原因。有一件事情将要发生,在获得一个渠道对我们来说不再是奢侈的时候(现在它就在我们的手机上),渠道的附加价值将飞快的向上下游转移,资产管理产品供应商会将目光重新聚拢在产品设计、风险控制、投资质量和品牌营销上面。

2、差异化成长战略视角下的“大资管”

经常听到中国的资产管理产品同质化严重的论调,我们无法否认。根据晨星的基金产品分类报告,美国市场上的共同基金共有68种,而中国仅有7种,虽然不乏口径上的出入,但巨大的差距显然是客观存在的。那么究竟是什么原因导致了产品同质化严重?我们还是用公募基金来举例。

首先,是资产管理类金融产品的稀缺性。在公募基金刚刚被大家所熟知并接纳的几年当中,尤其是A股市场快速上扬的2006-2008年,我们没有其他的资管产品可供选择,所以每一只推出的公募基金都被疯抢。基金公司需要做的只有迅速的推出一只又一只产品,没有差异化经营的动机。退一步讲,公募基金牌照价值高昂,即使经营不善也不会退出市场,自然有大把的资金排队收购。其次,是渠道在产业链中的垄断地位。从2008年开始,市场上的公募基金产品层出不穷,由于A股市场陷入低迷,投资意愿下降,竞争开始加剧。商业银行几乎是唯一一条储户能够接触基金产品的接口,因此是否能够开出商业银行满意的价码让产品多上架、是否能够让商业银行上心为自己推送产品,成为了一只基金销售业绩的决定因素,也是基金公司展业的核心,是否进行产品创新差异不大。再次,是政策审批机制的僵化。新基金的推出需要证监会进行事前审批,审批周期长,对创新类的产品尤其如此,因此基金公司承受了创新的时间成本。煞费苦心推出创新品种,等到审批完成后市场风向已经转变,新产品可能已经不符合转变后的市场环境了,或是已经被同业严重抄袭了。最后,是资本市场层次的缺失和政策对于公募基金投资范围的限制,令产品多样化成为了无源之水。

前三条不再赘述,这里着重说一下最后也是最重要的一条。多层次的资本市场建设一直是我国金融系统的软肋,鉴于这是一个漫长的系统性的工作,我也无法预料其完善的进度。但我非常肯定的是,从2012年开始,我国资本市场的多层次建设明显提速。从上层视角来看,监管层希望通过增加资本市场的层次来引入更多市场参与者,完成金融风险的分散职能。从2012年开始,“建设多层级的资本市场”以极高的频率出现在高层领导的讲话当中,这是一个比较明显的信号。从下层视角来看,国债期货、股指期货的开放和利率互换的持续推进在扶植着金融衍生品的立足,新三板的推进、各地金融资产交易所的频频设立(交易商协会入主北交所、深圳前海金融交易所、陆家嘴金融交易所设立)和OTC市场的不断建设在丰富着交易平台的层次,RQFII、QDII试点的不断放宽在拓展着交易资金和资产的边界。而踏踏实实的推进路径也令我们合理建立了这些市场层次会摆脱原先有名无实的花架子,实现真正意义上诞生的预期。

在对多层次金融资产投资限制方面,监管层也作出了较大的放松。除了上文中已经描述过的之外,值得一提的是从2012年开始,证监会将集合信托计划和券商资管计划应用金融衍生品进行套期保值操作的覆盖比例(对冲额度/基础资产总额)由20%提升至100%,考虑到集合信托计划和券商资管计划是阳光私募基金入市的主要通道,这也宣告了中国版“对冲基金”又被解除了一大枷锁,因此2012年也被称为是中国私募基金向国际对冲基金转型的“元年”。

不可忽视的是,中国距离一个成熟的多层次的资本市场还很遥远。很多市场层级即使被搭建起来,短期内也会由于做市商制度的欠缺而缺乏流动性。但是市场总是未雨绸缪的,对于不具有先发优势、无法发展成本领先战略的资产管理供应商们,已经在差异化发展战略的道路上迈开了脚步。对冲战略、跨市场套利战略、全球资产配置战略、不动产配置战略、另类资产投资战略,不一而足。未来,也许只有在某一细分领域做到最好的专业化团队才能生存下来。

3、利率市场化视角下的“大资管”

利率市场化和资产管理是一对孪生兄弟。首先,利率的非市场化事实是资产管理行业形成的核心源动力之一。以绕开利率管制为目的的资产管理产品(比如美国的CDs、货币基金、中国的银行理财产品)一直是市场的主流之一,进而又衍生出了以规避利率风险为目的的资产管理工具(利率互换、利率远期)。其次,利率的市场化建设是资产管理行业生长的土壤。从1986年国务院正式颁布《中华人民共和国银行管理暂行条例》,明确银行资金可以互相拆借,拆借期限和利率由双方自行协定开始,中国利率市场化的大幕被拉开。其后,银行间资金拆借市场的建立、银行间债券市场的建立、利率衍生品的引进,利率市场化每踏下重重的一步,资产管理产业也同样完成一次质的飞跃。最后,资产管理行业的发展反哺利率市场化的进程,推动利率市场化走到终点。

目前我国的利率市场化已经走到最后并且最关键的时点。货币利率市场化和债券利率市场化虽然仍然存在种种问题,但是已经在相当一段时间内完成了平稳运行。最后的存贷款利率市场化也已经启动,从法规上讲贷款利率已经完全放开,只剩存款利率一个最后的堡垒。在这一阶段,对资产管理行业的管制放松、内容丰富,反过来将会极大的加速利率市场化走向终点。

关于这一点无须赘述,单单去年下半年商业银行存款的流失速度就进行了最好的诠释。而这仅仅是销售渠道的多元化带来的效果,考虑到正在发生的经营牌照多元化、投资范围多元化以及由此带来的业务整合效应,银行存款的快速流失将会是下一阶段的主旋律。这就等于将央行的利率市场化改革栓在一列疾驰的火车上,唯有与之赛跑才有生路。只有尽快推出可转让定期存单、存款保险制度等市场化工具,直至最终完全放开存款利率,才不至于让我国金融的根基——存贷款业务被抽空血液。

而在利率市场化驱动力作用下,现阶段从银行存款中解放出来的主力资金具有风险厌恶、追求绝对收益的特点,因此以债券市场、货币市场为主要投资方向的资产管理产品将更适应这第一波潮流,而以权益产品为主的高风险、追求相对收益特性的资产管理产品在第二波浪潮(非利率市场化驱动)中机会更好。这与目前我们看到的市场热点是相吻合的。

4、监管结构视角下的“大资管”

最近,微信上在疯转一条中央监管机构整合的思路性文件,其中一个重头戏就是“三会”合并,形成统一的金融行业监管协会,和央行各司其职管理我国的金融市场。我并不相信这条新闻,但是在“大资管” 时代,或者说“模糊分业经营及混业经营状态下的资产管理”时代,监管机构作为领路人,无疑是第一个需要改变的。

眼下的问题,是在各类金融机构都可以经营其他类机构业务的情况下(比如保险公司可以下设公募基金业务、银行理财资金可以通过券商资管或信托计划代为管理),厘清是按照机构进行监管还是按照功能进行监管的问题。目前这种以机构监管为主、以功能监管为辅的构架应该如何调整,针对同一项业务,由于监管部门不同、监管标准不同造成的监管套利现象如何解决。再远一些的问题,是如何将分业监管背景下的监管部门结构整合成混业经营下的监管部门结构,是如传言那样学习英国式的统一监管机构模式,还是学习美国式的伞式监管机构模式。

当然,监管层既然能够推动行业的混业经营,必然对于上层结构设计已经有了完整而长远的思路,我们不需要让这个部分占据过多篇幅。

四、“大资管”时代如何竞争?

篱笆被撤走了,每一匹狼都觊觎着其他圈里面的羊,同时又怕自留地里的羊被其他狼抢走。按照我们之前的讨论,似乎任何一类机构,都可以通过任何一种资产管理产品结构,为任何一类投资者,针对任何一类资产(以及交易市场)提供服务。已经习惯了在自己圈里觅食的狼突然发现自己和其他的狼一起站在了一片没遮没挡的草原上,它应该怎么抢羊呢?

1、大而全——成本领先+长尾效应

就草原上最强壮的狼来说,策略其实很明确:抢所有自己能看到的羊。再往后,其中聪明的狼就会成立群体,自己成为狼王,从其他狼的果实中分一杯羹。国有商业银行和大型股份制商业银行就是这个草原上最强壮的狼。

如果你还记得我们在上一篇中讨论过的“超级账户”,我们认为终极版的渠道供应商可能会出现,但在竞争者纷纷进入渠道领域的今天,谁也不会将自产的优势产品轻易嫁接在其他渠道上,最终的胜出者一定是从横跨产品、渠道、服务的全产业链提供商们中间产生。大型商业银行的领导们已经欣喜地看到了发生在自己身上的产品和渠道之间互相促进的协同效应,加上资金对他们从来不是问题,因此没有道理不进入资产管理产业的所有领域。这个“所有”既包含了纵向的上下游,也包含了横向的每一个产品结构、投资者群体和金融资产领域。

这个路径太过清晰,我们不再深入讨论。凭借大型银行的综合实力,在进入的每一个领域取得市场前列的位置都不是难事,在“1+1=2”这道计算题上,相信不会有太多人掉队。而将客户资源、技术资源、管理资源整合以发挥协同效应的这道“1+1>2”将会是一道生死线,生者才能够以领先者的姿态从产品匮乏的“规模经济时代”进入产品富饶的“长尾时代”。

因此近期我们看到中国银行、工商银行和建设银行这三个庞然大物居然都进行了深入的组织架构重组,自国有商业银行股份制改革以来堪称难得一见的盛景。目前,我国大部分的金融集团对成员机构采取的是“帮忙但不添乱,协调但不限制”的原则。各个成员(甚至部门)之间各自开发管理各自的客户、产品和市场,集团不会进行主动的强势的资源整合,而是对于潜在的合作机会起到一个牵线搭桥的作用,对集团内业务竞争引起的矛盾起到一个关系协调的作用。但这种协调整合的力度目前看来跟不上“大资管”的需要了。如果集团内部保险资管部门能服务的客户、提供的产品,证券资管部门和银行理财部门一样能够服务、提供,背靠背经营就会造成资源的重复配置和无效竞争。因此,中国的金融集团们正在迎来一个针对“大资管”时代的企业重组,从以牌照为导向建立组织框架转变为以职能和资源为导向建立组织框架。

2、小而精——相对优势禀赋

对于其他所有机构来说,将战线拉的过长都是死路一条,差异化的成长战略是更为合理的选择。根据公司战略理论,差异化来源于每个竞争者的相对优势禀赋。在“小资管”时代,经营者最大的相对优势禀赋来自于牌照制度下面的经营范围壁垒,即所谓的“牌照红利”。而在“牌照红利”消失殆尽的“大资管”时代,资产管理业务回归了本源——以通过管理风险而获取收益或实现特定目的为核心的一揽子服务。相对优势禀赋变成了不同机构之间差异化的服务提供能力。

就每类机构的相对优势禀赋,我本来写了很长的一段,但回头读来觉得索然无味——对于一个如此宽泛的命题,给每个机构一两句话概括出其固有优势,不免太过一概而论和形而上了,所以又给删掉了。只是再次强调一下上文中已经表述过的观点:中国资产管理行业从服务目的(保值增值、避税、财产传承等)、募集人群(公募还是私募、面对高净值群体还是低净值群体)到资金运用模式(投向哪种资产大类、获取相对收益还是绝对收益、采用何种交易策略、是否采用量化方法等)的细分市场都开始形成,并且从2012年开始,机构的多元化尝试以及这些细分市场的成熟都明显加速。一个直观的印证就是最近两年同业中的洋背景人群迅速膨胀,并在垂直的岗位职级和横向的业务职能中都有平均铺开的趋势,看重的背景也由社会资源向技术能力和实操经验迁移。西方金融业的分工程度远高于大陆,因此中资机构对于海外人才招收的提速和它们自身差异化转型的提速、以及细分市场成熟的提速是统一的。

3、资本金视角下的相对优势禀赋

上一段中我们提到了相对优势禀赋的转变,但任何转变都不是一蹴而就的。在分业监管并没有完全退出历史舞台的背景下,对于同一项业务由于监管机构差异造成的监管标准差异,仍将会是未来一段时间内各机构相对优势禀赋的重要组成部分。

资本金监管是当下世界范围内金融监管体系的核心。而对于同样开展资产管理业务的各类机构,在不同监管机构的监管下,受到的资本金约束是不尽相同的。银监会监管下的商业银行理财计划(保本理财计划)和信托计划受到最为严格的资本金要求,而银行的表外理财计划(非保本理财计划)则几乎完全不受资本金的约束。保监会监管下的保险公司受偿付能力指标的约束,是特有的资产和负债均会影响资本充足率的个例(其中投连险业务净资本要求较低,和B类券商基本持平,传统险和分红险要求较高)。证监会监管下的券商资产管理计划和公募基金则是最为宽松的。券商的净资本受到其级别的影响(A类券商开展业务的资本消耗远远小于B、C类券商),而公募基金则完全不受净资本的要求,仅需要从所收取的业务管理费中提取10%的风险准备金。对于资本金的要求越高,说明机构开展同样一笔规模的资产管理业务需要的资本金支持越高。

在全球金融监管界将目光越发聚焦在资本金监管上,并一次次提高金融机构(主要是商业银行)展业的资本金要求的背景下,资本金已经成为金融行业最宝贵的战略资源之一。资本金消耗程度已经取代业务牌照限制,成为金融企业经营者审视业务、制定战略的最重要因素,也是制约金融企业扩大规模的最重要因素。在过去三年内风靡大陆的银行同业游戏,事实上就是商业银行通过将信贷业务从自己的资产负债表中转移到其他低资本金要求机构的资产负债表中来变相减少资本消耗的“监管套利”的过程。

除了上述的绝对化差异之外,资产配置方向也是影响资本消耗的重要因素。商业银行表内理财计划虽然整体资本消耗大,但是在配置货币市场金融资产、利率产品和债券时的资本消耗是具有比较优势的。而券商资管计划、信托计划在配置高风险资产如股权资产时的资本消耗是具有比较优势的。这形成了另外一个维度上的相对优势禀赋,即,商业银行开展配置固定收益类资产的资产管理业务、券商信托开展配置权益类资产的资产管理业务,具有比较优势。

从另外一个方面看,资本金政策也成为了监管层引导业务走向的重要手段之一。比如,虽然为中小企业贷款风险明显高于为大型企业提供贷款,但2012年银监会将商业银行为中小企业提供贷款(以及三农贷款)的风险权重调低至75%,而大型企业贷款依然是100%(意味着为中小企业提供同等金额的贷款资本消耗反而比大企业少)。这就起到了引导贷款资金多流向中小企业的作用。再比如,信托计划中的主动投资型信托计划风险要高于融资型信托计划,但主动投资型信托计划的风险指标目前反而低于融资型信托计划,这就起到了引导信托公司多开展主动投资型信托业务的作用。将信托资金投资房地产企业的风险指标提高,也是为了起到抑制信托为房地产市场输送资金的作用。

四、财富管理的未来

余额宝的神话让中国投资者脸上有光,却又扯掉了中国金融从业者的一块遮羞布。我们针对居民(同样也包含了富裕阶层和中产阶层)的资产管理需求的服务究竟差到何种程度,能让他们对于一只货币基金(实际上是变相银行存款)如此饥渴?

为什么余额宝并不出自中国传统金融大佬之手,玩的又是美国玩剩下的东西,中国金融界还能给予它如此高的评价?除去它开启了金融产品互联网渠道营销的新模式之外,更重要的一点是,中国的资产管理金融产品销售第一次让人没有了被往怀里拼命塞不需要东西的讨厌感觉。因为第一次,经营者不是闭门生产了一项“好产品”然后想尽办法让你接受,而是根据你的需要去设计了一项产品,哪怕这项设计并不复杂。上纲上线一点来说,从诞生至今,中国的资产管理市场一直都是一个卖方市场,这并没有因为资管产品越来越多越来越难卖而改变。中国的资产管理行业一直停留在产品推销阶段,产品销售佣金是私人银行、第三方财富管理机构等渠道供应商的唯一收入来源,所以他们的唯一动机就是卖给你佣金支付率高的产品,而不是适合你的产品。

我们讨论过,中国的资产管理产业链缺上游的产品开发、缺中游的渠道分销、缺下游的客户服务,但眼下最缺、利润率最高的是中游的渠道销售商。那么是不是建一个网站把一百多种基金摆在上面,亦或开几个营业网点放一些客户经理就能干好渠道、能赚到钱呢?目前的答案是能,两年后的答案是不一定能,五年后的答案是一定不能。因为即使是渠道也并不是一个简单的资金接入口,而是一整套资产管理产品选择方案的提供服务。未来的资产管理市场一定是一个买方市场,那个时候我们也许会将资产管理称呼为财富管理。如果在行业整体进化到财富管理阶段的时候,你还停留在产品推送的阶段,那你肯定要被淘汰掉。

一个买方市场应该是什么样子的?中国的财富管理市场会有多少种不同类型的服务和盈利模式?资产管理市场会以什么形态进入财富管理阶段?我的想象力太过匮乏,遑论对五年甚至十年之后的事情的任何预测都是苍白的,所以还是留给朋友们想象一下吧。

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