关于近期人民币汇率波动

继续持有H股空头,扛过了三中全会行情,继续死磕央行和决策层中。不看到大规模违约绝不罢手。

整个经济运行的逻辑没有任何改变,而且趋势不断强化,也就没有太多必要再多发言了。而且最近确实忙死。

正文

人民币汇率是一件非常复杂的问题,其中包含着利率、违约率、真实贸易收支和热钱跨境流动等诸多因素。

我也赞同近期人民币汇率的幅度回调是在央行的默许下进行的,但我并不赞同市场上“央行主导汇率下行”的说法,因为这样的说法容易给人以“央行可以完全决定汇率涨跌”的印象。如果要作出解读,我的看法是央行正在为“刚性兑付”的打破作出准备。

从2009年开始,中国的贸易盈余占到GDP的比重不断的降低,最近3年已经低于3%的所谓均衡区间。而且中国的贸易顺差是建立在饱受诟病的的贸易保护基础之上的,从这个角度来看,人民币并不具备继续长期升值的基础。

回看2011,2012和2013,我们看到的人民币汇率走势与国内短期利率高度相关。2011年和13年钱荒的阶段,都是人民币升值幅度较大的阶段。而2012年,尤其是上半年利率下行的阶段汇率是较为疲弱的。同时我们也清晰的看到,人民币短期利率的走势与出口增速高度相关。这里面不可避免的存在通过贸易项下套利的跨境资本流动。

也就是说,中国过去3年人民币的升值很有可能主要是在反映中国有着短期利率上的巨大优势。但这种利率优势是否是真实的呢?

我们可以看到,在2011年和2013年钱荒前后,人民币利率曲线都出现过如下特征:

1、 利率曲线高度扁平化,随后倒挂。这主要是在反映金融机构的期限错配套利行为,即借入短期资金买入长期品种。而当期限错配遇到流动性骤然紧缩,反映在以短期利率暴涨为表现的“钱荒”达到高峰时,市场的信心是央行一定会提供短期流动性。

2、 信用利差大幅缩窄。并非因为市场预期违约率下降,而是认为很多的领域存在政府的隐性担保的托底,即刚性兑付

3、
这两个现象的结果就是我们在5,6月份看到的,3个月利率和10年期利率无差别,AAA级和AA级利率无差别的奇特现象

这两个现象的存在,扭曲了利率与期限和违约率的关系,导致所谓“短期无风险利率”畸高,并影响了整个实体经济的运行。而利率曲线的修复必须以恢复正常的利率曲线和信用利差为代价

我们似乎正在看到这个过程。而这个过程的必然结果,就是对跨境套利有意义的短期无风险利率大幅下降。因为我们不太可能想象短期无风险利率稳定,而利率曲线猛然变得陡峭,同时信用利差急剧扩大的现象,到那时经济基本就崩溃了。但短期无风险利率下行副产品就是可能不仅新的热钱流入会大幅下降,已经进入的套利资金也有大幅撤出的可能。汇率会面对短期的较大下行压力。与其死撑汇率(这也意味被动紧缩货币)并积累更多的套利盘,不如主动的,有序的提前引导汇率的贬值。

也许我们会在2,3月份看到进口同比增速突然大幅上涨。

对于未来的看法,我倾向于认为利率曲线的修复才刚刚开始,同时信用利差的重置也才刚开始。人民币短期无风险利率仍有较大的下行空间。3月期shibor从现在的5.5%的水平可能会有150-200BPs的下行空间。而汇率在这个阶段仍然会面对持续的下行压力。

当然,如果决策者开始担忧无法承担经济、汇率下行压力而中断利率曲线修复的过程,情况就会变得不同了。这可能是二季度之后需要观察的重点了。

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