许一力:超日债违约的好戏在后头

ST超日表示,“11超日债”本期利息将无法于原定付息日全额支付,仅能够按期支付共计人民币400万元,这一事件意味着第一个实质性违约在中国债券市场出现了。

这个事件不应该当成普通事件,尤其它和前一阵信托业的违约结合在一起,那可就是大事了。从大的趋势上看,中国投资领域的童话故事刚开始露出真面貌,我相信一个虚高的泡沫被逐渐挤出的时代正在走来。

说实在的,股民最应该对债券以及信托的这种刚性兑付童话破灭击掌相庆。

为什么这么说呢?

我们此前节目中专门总结过中国信托、债市刚性兑付对于整个金融业的影响。当时没有说的是,实际上信托乃至于债市的刚性兑付,对于整个中国的股市乃至于资本市场都形成了极大的扭曲。

你看,08年的次贷危机之后,国家的4万亿大投资,直接催生了房地产的大牛市,然而资本市场却并没有迎来类似的利好,09年8月见顶之后,股市迎来了一个长达5年的大熊市。为什么会这样?其实恰恰是刚性兑付对于资本的扭曲。

如果将时间倒回到2009年,把信托市场与股市联系起来似乎有些天方夜谭。2009年的信托市场只有几千亿的规模,而当时的股市市值近30万亿,二者完全不是一个等量级。中国信托业的历史虽长,但规模原来一直都不大,2006年尚不到3000亿人民币,连当时公募基金规模的10%都不到。故事的拐点出现在2007年,信托业在完成了第六次大整顿并出台了若干重要的监管法规后,出乎意料地走上了一条迅猛发展的康庄大道。2011年底,信托规模超过5.3万亿,随后又以每月净增近1000亿的速度在增加,后来突破6万亿大关,一举超越保险业,成为仅次于银行老大的二把手。到了2013年底,则顺利突破10万亿,达到了A股市值的一半。这种暴涨是多种原因形成的,然而其中的一个重要的根源,则就是在于刚性兑付的存在。

与信托市场类似的还有银行的各种理财产品市场等“影子银行”。按照有关权威部门的数据,包括信托在内的全部“影子银行”的融资规模已经达到30万亿。“影子银行”仅经过五年的扩张其规模已经超过了股市。

通过这个,我们看到,实际上影子银行的崛起恰恰是在股市一蹶不振的09年后半年,整个市场的资金偏好被刚性兑付强行扭去到了债券、信托等领域中。

在经济学中,“风险”一词本身并不带有褒贬,风险意味着高收益和高损失的同时存在。而刚性兑付的出现,打破了金融行业中风险与收益相平衡的基本原理,让信托产品彻底异化,成为一个低风险、高收益的超级性感宝贝。每年8%-10%的无风险收益率,吸引了全社会资本的疯狂涌入,先是100万以上的高净值客人,然后是小客户的合伙团购、实体企业的闲置资金,甚至据我最近所知的,一部分地区的养老资金都已经冲了进去。

从金融资产定价的内在逻辑分析,信托及其他影子银行的快速膨胀提高了金融市场的“无风险收益率”,导致股市的估值水平降低。信托与股市成为了跷跷板的状态,同时也加剧了经济中实体产业融资难的困境。

此后,众所周知,A股进入此恨绵绵无绝期的下跌之路,一熊熊了5年,不仅熊冠整个资本市场,更是熊冠全球,熊出了名,熊出了境界。

实际上不仅仅是对于整个资本市场结构,公司债、信托的刚性兑付,甚至于严重的伤害了行业自身的发展。我所接触到的信托公司老总,虽然都是既得利益者,但大都对刚性兑付充满怀疑和抱怨。因为在刚性兑付的怪圈中,产品的创新变得不再重要,产业整体进入停滞的瓶颈状态,整个信托圈实际上弥漫的就是一种快餐文化的风气。

A股在信托、债券的刚性兑付下,已经被扭曲到了什么地步呢?2013年的时候,银行股的市盈率一度达到了不足十倍的局面,这在于全球的股市都是罕见的,特别是与之相对应的中国经济仍然维持着一个良性的增长局面。实际上银行股乃至于整个市场权重标的的无限新低和市盈率、市净率的连续走弱,恰恰是资金流出的表现,而也就是在这几年,信托业在畸形的盈利模式下,实现了快速的对于资本市场的抽血,最终成长成了一个尾大不掉的怪物。

诚然,信托和债市的刚性兑付神话一旦破灭,对于整个经济来说,都将是一枚巨大的定时炸弹,但既然是要维持一个市场的良性运作,那么就更不能坐视这种畸形的模式进行。

可以这么做一个大胆的猜想,2014年,是刚性兑付风险爆发的元年,未来的几年内,整个信托业和债市都将逐步恢复到理性的状态中。这将是经济发展的一个必然的趋势。

按照这样推测的话,接下来出现第三次钱荒一点都不为过。前两次钱荒分别是银行缺钱,债券市场缺钱,第三次钱荒可能由信用风险认识急剧提升导致,形成企业缺钱的局面。虽然超日只是冰山一角,但传统行业中存在大量刚性兑付条件下的低效融资,如果政策方向有调整,可能会导致冰山一角暴露之后,市场预期更多问题进一步暴露,短期内第三次钱荒可能重来。

最后,尽管整个金融领域乃至于市场的参与者,都将在这一轮的血洗中付出昂贵的代价,但对于中国的股民来说,或许真可以这么讲——好日子开始了。

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