《华尔街日报》难解的中国债务问题

所有人都在关注中国将如何处理债务问题。悲观者担忧中国经济发生灾难性崩盘,而乐观者则预计中国经济将软着陆,循序渐进的改革举措将纠正系统性问题。

事实上,中国可选的道路并不多,也都充满挑战。而且没有人能够保证中国可以成功处理债务问题。

崩盘预期实现的条件是:中国债务水平继续增长,投资疲软,政府行动太迟。如果出现这种情况,当局会大举收紧信贷,导致金融系统出现故障,经济增长也会大幅放缓。

在这种可怕的假想情况下,可获取信贷迅速下降将令地方政府和房地产企业等杠杆率较高的借贷者陷入困境。而大型银行则可能受益于资金的避险流动,但受市场避险情绪或者监管部门的压力影响,它们无法或者不愿意扩大信贷规模,来弥补中小银行以及影子银行收缩产生的缺口。

结果,经济活动大幅放缓。再加上成本压力和外部环境低迷,经济中主要的资金供应者——中国企业——的现金流迅速下降,这将加重流动性问题。

而且外资流入也将逐渐放缓,直至出现外流。外资流入使中国央行得以向金融系统注入流动性。与此同时,资本外流,特别是从企业以及政治人脉较广的富裕阶层流出的资本增加,将进一步加剧信贷收缩势头。

乐观主义者则认为,虽然中国的债务水平很高,但由于中国经济增速很快、债务多为国人持有、储蓄率高以及中国经济实质上是一个封闭的经济体,因此中国的债务水平是可控的。他们指出,中国银行系统杠杆率较低,国内资金基础巨大,不良贷款率也低。而且中国还有庞大的外汇储备,中央政府债务水平也不高,至少以发达国家的标准来看是这样的。

乐观者认为,改革计划虽然推进得很慢,但能确保平稳过渡;经济将从依赖投资向依赖消费的模式转变,从而恢复平衡;放松监管和结构性调整将提高金融系统的抗风险能力。

中国的中间道路

中国银行体系的强劲程度可能已被夸大,主要因为人们低估了银行的不良贷款规模以及银行业与“影子银行”的关系。银行不良贷款的实际水平可能已达到资产规模的5%-10%,是已公布水平的大约五至十倍。另外,“影子银行”所持的资产中有相当一部分最终可能要渗入传统银行体系。

中国的外汇储备大部分投资于美元、欧元和日圆计价的优质证券,可能很难在不招致损失或引发外汇问题的情况下变现。更重要的是,外汇储备并不是真正的储蓄,而是央行以相应数量的人民币从境内机构手中购买的。

事实上,中国监管部门处理问题的灵活性可能会受到更多制约。但从现阶段看,发生崩盘的风险很小。银行倒闭、储户挤兑、外资大规模流出以及主权违约的情况都不太可能发生。目前中央政府正寻求走一条中间道路,而这条路既艰难又蕴藏着巨大风险。

实现这一策略必须要保证持续的信贷扩张,不断提供流动性,控制不良资产,将家庭资产转移至金融和公司领域。

另外,中国央行将继续通过多种机制向金融系统输入充足的流动性。对于现金流不足以偿债的地方政府贷款,银行会按上级要求对贷款进行展期。约有1.5万亿至2万亿美元的债务将于未来三年内到期,这些债务将被迫展期,以缓解再融资压力。

中国政府部门显然认为贷款展期不会带来损失。

影子银行违约也将得到控制。银行和政府机构将出手干预,接管贷款或将资产重新整合入受监管的银行,以便投资者的损失降至最低。

最近的一个案例是,中诚信托投资有限责任公司(China Credit Trust Co., 简称:中诚信托)管理的5亿美元“诚至金开1号”理财产品的投资者面临违约。中诚信托是中国最大的信托公司之一。该产品的本金被贷给未上市矿业公司振富能源(Zhenfu Energy),而后者无力偿债。该产品由中国最大的银行工商银行(ICBC)代售给大约700名富裕的个人投资者,他们原本期待获得大约10%的年回报率。

在上述产品面临违约风险之际,工商银行明确表示,从未对上述投资或其回报做出过担保或承担过责任。不确定性持续一段时间之后,一家未具名第三方同意购买振富能源的股权,振富能源随后也获得了一份有价值的开采许可。由于借款人的偿债能力恢复。“诚至金开1号”的投资者仅蒙受了较少损失。

这一案例并不是孤立的。政府部门通过干预来避免投资者对此类已成为国内重要信贷来源的产品失去信心。一位分析师对记者表示,中国的道德风险在于国家政策。

要付的代价

和中国以前上演的不良贷款剧情一样,坏账会被卖给资产管理公司,从而避免发生银行业危机。资产管理公司成立的初衷就是应对历史遗留的银行业危机。

实际上,中国政府非但没有解决债务问题,还要监督支援负债过高借款人及银行系统的过程。跟骗人的猜豆子游戏一样,坏账将从一个实体转移到另一个实体,只不过是拖着不承认亏损罢了。

这样做会减轻眼下的金融压力,但只是在将债务问题延期。这一策略的主要目的是尽可能长时间地保持经济高增长,维持社会安定,同时也表明,中国的金融和经济危机是政府和中共失信的代名词。

执行该策略的最终代价就是中国经济拖入低增长轨道,而且伴有破坏稳定的崩盘风险。

久而久之,增加投资资本金额和资源不会产生足以偿债的回报。如果投资回报率不够高,那么就必须从经济体中拆东墙补西墙来弥补亏空,这个代价将由家庭来承担,民众生活标准的改善步伐会放慢,存款价值会受到侵蚀。

中国政府将不得不让储蓄率保持在高位,从而确保有推行这一策略所需的足够资本。但高储蓄率将阻碍中国经济从投资向消费的再平衡,而且也不利于金融系统的发展和深化改革。此外,中国能够用于改善健康、教育、老年护理和环境的资源也会减少。

短期来看,持续不断的不当投资和推迟坏账冲销会给人一种经济活动强劲的错觉。慢慢地,中国家庭就会发现他们的存款购买力下降了。随着被高估的资产价格下跌,人们拥有的财富水平也会下降。企业和借款人会发现,他们的收益和被高估抵押品的价值低于未偿债务的水平。

替代解决方案同样会有问题。若政府采取行动清算那些不盈利的企业和无法收回的债务,就要为企业和银行的资本重组提供资金。这样一来,政府要大幅增税,而这会放缓经济增长,最终导致中国经济陷入日本那样的停滞。

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