不要赋予超日债违约过大的意义

超日债成为了首只“实质性”违约的在岸债券。虽然超日债违约早就存在很高的市场预期,但在真正违约以后,无论机构、舆论和媒体都赋予其极大的意义。但超日债的意义真的如此重大吗?

先看看J资本投资咨询公司合伙人杨思安女士的看法:

对于那些关系良好的企业,政府会卷入它们的商业运作,价格管理,委派产量,购买和储存没有真正市场的产出,推进特定技术的使用,引导银行贷款和其它对企业股权和债权的投资,操纵抵押品的价值合谋蒙骗公众投资者,给制造者和消费者提供补贴,并在任何危机的迹象变得明显,或静悄悄暗地里在最后时刻,更直接地干预银行和不同的股权投资资金,就像中诚案一样。

这就是为什么,最近的违约和接近于违约并不足以成为“中国的贝尔斯登时刻”,但显示了某行业的环境有多么糟糕的一种迹象。超日债的违约并不意味着政府将结束在背后的担保,而只是意味着,中国的光伏产业已经没有资源区挥霍了。

这意味着,中国债券市场的问题,中国刚性兑付的问题,仅仅是中国经济复杂问题综合在一起的表象。超日债的确打破了刚兑,但超日债打破刚兑可能并不具有普遍意义,背后的意义可能仅仅是,政府对光伏面板产业的支持已经消失了。

中国债券市场问题的根源是,政府对企业行为的过分干预。而超日债违约之后,特别是天威债在本周最后时刻又避免了违约,市场的看法可能将变成了,政府会根据产业或企业的具体背景选择性救助,甚至带有目的性地容忍一些企业违约,但这仍然是一个畸形的市场。

智库机构Lombard Street分析师Diana Choyleva指出了中国债券市场和发达国家债券市场的差异:

在发达经济体中,“债券市场”一词令人联想到激烈的竞争,但在中国却意味着完全不同的意义。中国的债市严重扭曲,无法给风险合理地定价。首先,当局决定了政府债券市场的无风险融资成本。在一级市场的债券价格,被设定在供求结清水平线以下,有别于受管制的一年定存价格。国有银行持有大量的政府债务,一般会持有到到期。因为承销者几乎没有出售债券的动力,二级市场的交易量非常单薄。银行获得回报的担保,同时政府也能把银行当做提款机,为扩张的财政支出提现,而不需要象在真正存在竞争的市场里一样担忧其信用。

违约风险的趋势,已经使得不可能给国有企业债券和类似的交易定价了。结果导致了政府债券、国有企业债券和私营企业债券人为操纵的利差。比如说,超日债发行的时候利差是575个基点,这意味着违约的可能性为30-40%。作为对比,类似信用评级的发达国家企业债券的利差是40-50个基点,该定价隐含的违约可能性是3-4%。中国的信用评级和外国的可能不具可比性,但利差的差异仍然存在。

在两会上李克强总理说道“金融产品违约个别情况难以避免”,凸显了中央希望对债权融资市场改革的忧虑。虽然中央希望“令市场发挥决定性的作用”,但就像鸟儿学飞一样,任何一步都需要思前想后,避免产生过大的试错成本。

不要过度解读超日债违约,千里之行始于足下,超日债可能第一步都不算。

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