中国会让国企违约吗?

每当中国金融体系显露出潜在疲弱迹象,都会有人叫嚣着中国正在酝酿着一场危机。最新的例子是最近上海超日太阳能科技(Shanghai Chaori Solar Energy Science & Technology)的债券出现违约。很快有人怀疑这是否是中国的“贝尔斯登时刻”(Bear Stearns Moment)或“雷曼时刻”(Lehman Moment)。而那些不那么危言耸听的人们则认为这起违约值得欢迎,它表明中国政府希望向市场灌输一种审慎承担风险的观念。

中国总理李克强表示,未来金融产品违约可能难以避免。各人对此的解读也是仁者见仁,智者见智:一些人将其视为危机即将来临的迹象,而另一些人则不以为然,认为这只是中国政府承认任何经济都会出现债务违约。

然而,所有这些看法可能都没有说到点子上。

尽管超日违约作为国内首例债券违约而具有里程碑意义,但它并未揭示出中国实际金融风险。毕竟,超日乃至整个太阳能行业所存在的问题众所周知,市场早就对它们可能造成的影响有所预期。中国金融市场上没有人对超日无力偿债感到意外:问题只在于它是否会得到纾困。

但是,中国政府决定不为超日纾困,这并不能真正检验去年中共三中全会上做出的有关“让市场在资源配置中起决定性作用”的承诺是否得到了兑现。在一个并不依赖其创造收入或就业的大城市里,超日作为规模相对较小的民营企业很容易被当做警示的靶子。超日债券由几乎没什么影响力的散户投资者持有,而且超日所处行业产能过剩,官员们正计划进行缩减和整合。

将超日与三中全会前的赛维LDK(LDK Solar)事例进行对比很能说明问题。赛维LDK位于中国中部的江西省新余市,是一家拥有2万名工人的大型民营企业,每年为该城市贡献12%的税收。与超日和其他太阳能企业一样,LDK遇到了财务困难。但鉴于它对新余市非常重要,该市政府通过一项议案,决定为其5亿元人民币贷款偿还计划提供担保。在该案例中,当企业太大而无法破产时,民营企业身份并非纾困的障碍。超日违约案没有表明三中全会以来这种情况是否有所改变。

简言之,超日违约既没有预示着中国即将爆发金融危机(中国不太可能爆发金融危机),也没有表明市场风险是否会得到更合适的定价。它只是让我们知道了中国政府在处理民营企业债务违约问题方面的选择,但更深层次的问题是政府是否愿意让国有企业违约。“创造性破坏”是市场经济繁荣发展的关键,破产和违约创造了机遇,使新进入者能够带来改变——国有企业不能免除这种压力。

十多年前,中国出台国企改革政策,在“抓大放小”的口号下削减对它们的直接补贴,关闭或私有化经营不佳的企业。1998年,中国国有企业总数为26万家,到2003年则减少至14.5万家左右。2003年,中国成立了国有资产监督管理委员会(SASAC),它代表着国企中的国家利益,这放缓了国有资本的退出步伐,而国有企业数量不再大幅下降。到2008年,中国大约有11.5万家国企。

但到全球金融危机爆发之际,国企改革举措已经显露出效果。1998年,工业领域国有企业的资产回报率为1%,到2008年则升至6%以上,几乎赶上了民营企业的水平。但是2008年中国政府推出了基本上面向国企的刺激方案,为国企提供了大量的金融支持,严重削弱了国企提高效率的动力。

结果导致国有企业资产回报率降至4%左右的水平,而民营企业的资产回报率则进一步上升至11%左右。国企和民企回报率的差距是近期中国GDP增长率出现下降的一个重要原因。

从金融上来说,刺激计划带来的纪律弱化影响和国资委不愿迫使表现不佳的国企退出也造成了不利后果。因此尽管中国工业部门整体并未存在异常的财务压力,但与民营企业相比,国有企业的杠杆化程度要高得多。2012年末,国有企业负债是其收入的4.6倍,而民营企业仅为2.8倍。与金融危机爆发前的2008年相比,民营上市公司的债务利润比下降了5%,而国企上市公司的这个比例则上升了33%。民营企业的营运现金流量与流动负债比为60%,而央企仅为30%。因此,更重要、更有可能违约和重组的企业(尤其是如果考虑到间接补贴的话)在国有部门。

中国有必要鼓励表现不佳的国有企业(无论大小)退出,而不仅仅是让不重要的民营企业退出,中国政府将会认真处理这种必要性吗?去年11月发布的中共三中全会决定的确提出要建立“市场化退出机制”。若果真如此,那么人们就会更为认真地看待这些违约,把它们视为能够证明新一届政府战略目标的可靠证据。

本文作者是卡内基国际和平基金会(Carnegie Endowment)高级研究员、世界银行(World Bank)前中国业务局局长

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