中国经济泡沫会慢慢挤出 不会爆

张化桥

尽管分析师过去几年经常议论纷纷,但中国房地产与信贷泡沫并未破裂。

我对此也很担心,但直到现在才敢说出自己的预测:我认为泡沫不会猛然破裂,而是将在未来一二十年渐渐漏气缩小。

我的预测源于中国股市。 22年来,中国股市泡沫一直在缓缓缩小,且势头将持续下去。

自中国于1992年成立股市以来,便一直有泡沫存在。股市市盈率已从大约100倍降至20倍左右。即使不计市盈率为个位数的16家银行,股市市盈率仍接近30倍。

泡沫收缩已令股市市值损失数万亿元,数以百万计的无辜储户和股市投资者蒙受损失。在这22年来,中国货币供应量增长43倍,但股市仍不见起色,这确实是一种折磨。

中国股市投资者往往卖出表现良好的股票和基金,却把亏损的投资握在手中。例如,一旦某支基金表现突出,就会出现大量赎回现象。

曾在富达做基金经理的彼得•林奇(Peter Lynch)嘲笑这种行为是“拔掉鲜花,浇灌野草”。这种非理性的人类行为在世界各地都存在,但在个人投资者占多数的中国股市更为明显。

因此,如果中国房价下跌,投资者未必会逃离市场,最有可能的情况是:只要他们仍具持有能力,就会继续持有物业不放。

中国家庭的潜力尚未完全释放。信用卡债务只占银行业资产的极少部分。汽车贷款也极少,可以忽略不计。住房按揭贷款有所增长,但与美欧的水平完全不能比。

对大多数按揭来说,房价需要下跌三分之一甚至一半,才能与抵押房屋价值相抵。大多数超过数年的按揭已有定期还款,加上房价不断上涨,因此能够承受房价下跌的冲击。

中国的企业杠杆率很高,但经济逾半仍受国家控制。政府大体可做到收支平衡。

中央政府和各级地方政府都是一体。中央不仅决定地方政府的税收与支出,而且设定了与地方分享财政收入的办法。

许多情况下,中央政府还代表地方政府发行债券。这充分地证明地方政府只是中央的附属机构。中国城市像底特律那样破产、而中央政府袖手旁观的情况,委实不太可能发生。

事后来看,2008年的美国经济危机是因美国政府和美联储长期坚持的“自由市场原则”引发。如果初期恐慌迹象出现时,那些机构能向雷曼兄弟和其他“规模太大无法倒闭”的机构注入足够资金,那么危机本可以避免。

在中国,遇到这类挑战时不会有国会辩论。中国政府只需要注资而已。美国政府和美联储经过大量的政治博弈,最终的选择也和中国政府直截了当的做法差不多。

2008年年底,中国推出总值4万亿元(5万亿港元)的经济刺激计划,而同期美国政客仍在争论不休。关于迅速援助会导致什么“道德风险”,中国人对此的态度宽容得多。

最后,重要的是要考虑与中国房地产市场有关的文化和制度因素。

( 1 )与美国不同的是,中国公民不能宣布破产或放弃按揭。他们会永久负债,直至还清房贷。

( 2 )房贷违约被视为耻辱。举例来说,香港人可以宣布破产,但1997年经济危机之后,许多物业已成为负资产,但香港家庭仍然继续供楼。

现时,中国各地有数百万空置房屋,而且房价普遍高企。那么,接下来会怎样呢?结果很可能是房市逐渐通缩,持续几年甚至几十年。通缩将令家庭储蓄和财富缩水,就像股市持续通缩导致的结果一样。

但这种破坏将在今后多年慢慢显现出来,不会引​​爆危机,而是会逐渐拖累经济。

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