铜库存的背后

七成以上中国进口的铜,不是被用在电缆、住房或电器上,而是被用来融资、抵押套取银行贷款上。世界第二大经济体,如今充满着乱象。

笔者初入行时,曾有先辈教诲:“中国的GDP数字是信不过的,它们被各级官员的造假所污染,用这些数字作经济模型,输入的是垃圾,出来的自然也是垃圾。进出口数据比较真实,毕竟那是和外国人作生意,需要真金白银和真实订单来完成交易”。

不过近年,贸易数字也越来越不可信了。中国向十大贸易伙伴的出口额,一向与那十个国家的从中国的进口额大致吻合。但是这种一致性于2009年被打破,2011年后中国向十大贸易伙伴的出口,明显大过对方所接受到的中国进口,而且差距愈来愈大。中国出口香港的金额,甚至一度是香港从内地进口金额的两倍。政府打击出口造假后,数据差距有所减少,但依然维持在很高的水平。

出口数据虚高出现的时间点,与理财产品崛起基本吻合。出口商不再为日渐消失的蝇头小利奔波,而是将商品送入保税区或香港,号称根据订单出口,到银行开具信用状,到海外银行获取美元贷款,资金以出口款形式汇入国内,变成人民币,购入理财产品。这种“内保外贷”,美元贷款利率5%或更低,理财产品年收益8%或更高,只要人民币不贬值,这是旱涝保收的套利交易。至于出口产品,在保税区或香港一日游后,又转回到出口商手中,再做第二轮“内保外贷”。这是为什么韩国、台湾出口不景气,美国、欧洲需求低迷时,中国的出口可以一枝独秀的原因。

进口数字,同样机关重重。四年前,上海的铜库存占世界总库存的30%,伦敦商品交易所占全球库存的六成;如今上海库存占至全球度存的四分之三,伦敦库存不到四分之一,全世界的铜全部跑到上海来了。可是工厂家的铜库存在下降,需求低迷,前景不明朗,资金成本上扬,企业均在去库存。国家储备也未见上升。新增加的铜库存全部堆在上海保税区。据CRU Copper Monitor,上海保税区铜库存已经激升到70万吨。

进口铜之所以云集保税区,和国家豁免保税区内增值税有关,与保税区保存、运输比较便捷和便宜有关,不过最大的理由是在那里将铜抵押出去获取银行贷款最容易,利率也较低。拿铜作抵押,贷款做套利交易的大有人在。不仅铜,铁矿石、棕榈油、天然橡胶,大多都成为融资工具,最近甚至一船船石油也被用来作抵押贷款了。

商品抵押融资的关键,在于信用证的时间差。一般信用证有90天或180天的有效期,商品出售后到还款前的一段时间,便是自由利用资金的时间。而且由于信用证的违约风险较小,银行的利率也较低,融资成本较低。如果拿着信用证在海外借美元债,利率水平更低得难以想象。如果连续做几单类似的交易,不同的时间差连接起来更能产生平稳的现金流余额。中间做一点手脚,还有可观的杠杆。

拿铜库存融资的主力还不是套利交易,房地产商才是最大的用家。政府在银行贷款上封杀房地产商,IPO融资也十分困难,向信托基金借款利率超过15%,于是通过商品进口、库存抵押,成为房地产商得到合理利率的银行货款的曲径通幽了。这个背后,其实是中国信贷市场在行政干预下供应与需求失衡、价格与风险错位所带来的扭曲,害得全世界的铜全到上海来旅游。

房地产商手头的铜,目的在于换取推进项目所需要的资金,其目标显然与志在赚取几个点利差的套利交易盘不同,而且他们的头寸一般已作适当的对冲。春节过后铜价大跌,市场担心库存铜可能会因被逼空而清仓。笔者相信此属过虑,汇率贬值百分之几不至于迫使房地产商卖铜,除非他们有更好的、更低成本的融资途径。

海外见到中国大量进口铜便认为需求有所上升,不过国内微观层面却未见到实质性的需求改善。新年后往往是下单旺季,今年却弱过以往,除了一些季节性主导的订单外,今年的商品需求十分淡静。自从铜钱从流通贷币领域消失以来,铜基本上作工业用途。如今铜的金融属性再次超越工业属性,对于中国经济不能不说是一种黑色幽默。

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