谢国忠:泡沫慢破

近期互联网和生物科技股的下跌很可能意味着对于这类股票的投机盛宴已经到头。但不同于2000年,这轮互联网泡沫破裂的过程将会异常缓慢。过去15年间,金融市场的结构已经发生了巨大的变化,过多的资产管理人有着一边倒的动力做多这类股票。

  由于全球主要央行持续维持宽松货币政策,全球金融体系已经经历了一轮又一轮泡沫。持续过长的宽松货币政策已经制造了一个相对于实体经济过于庞大的金融体系。这一宏观环境变化迫使各大央行通过金融体系来应对各类负面冲击。但这样的应对方式会导致金融体系更加庞大。这一恶性循环解释了为什么投机如此猖獗。

  即使是在宽松的货币环境下,泡沫也不可能永无止境地膨胀。当资金价格过高,以贪婪和恐惧为两头的天平将会倾斜。在仍旧宽松的货币环境下,紧随其后的泡沫收缩只会让投机“空气”从一种泡沫资产转移到另一种泡沫资产中。

  美国和中国有关收紧货币政策的言论不可能引发力度足够大的行动。在下一场危机到来之前,实际利率将持续为负。随着纸质货币失去信用,黄金的需求将增加。电子货币只是愚弄人的伎俩,利用的是人们对纸质货币或将崩溃的担心。

又一个泡沫触顶

  在经济不景气的环境下,互联网股股价持续飙升。他们鼓吹的是,互联网企业即使是在经济低迷时仍可以实现快速增长。但问题是任何增长奇迹都将受制于经济体量的大小。互联网商务通常是对现有商业的收入再分配。广告支撑了绝大部分互联网企业,但广告总额在一个经济体内的比重是较为稳定的,即使互联网公司拿走了整块蛋糕,他们的收入也不可能超越这个极限。在增加市场份额的初期,互联网公司往往可以实现50%至100%的年度增幅。如果以数年为计,这样的增速无疑将让他们变成巨无霸。但若考虑到最终极限,这一“奇迹”只能是虚构故事。

  举例而言,Facebook的市盈率为100倍,市值1500亿美元。没有任何一家公司能无止境地增长,一旦增长陷入停滞,市盈率将可能只有10倍。因此Facebook需要将利润增长10倍,目前的股价水平才合理。

有罪无罚

  金融市场被视为能有效配置资金,金融机构从这项工作中获得回报。如果一国的实体经济能实现相当于GDP20%的资本收入,金融机构从中获取20%的收入,其中的40%可以转化为这些金融机构的利润,那么他们的收入能达到GDP的1.6%。假定10倍到15倍的市盈率,金融机构的估值可以达到GDP的16%至24%。

  纵观历史,滋长泡沫一直是金融业的一个显著特征。上述分析与金融活动的核心驱动力——赚越来越多的钱——背道而驰。理论上,泡沫是市场的错误,出现的频率应该不高。过去15年的两大变化,已经让泡沫制造成为全球金融市场的主旋律。金融业已经变成全球经济的十字架。资本配置的低效及收入向金融业的过度再分配,是今天全球经济低迷的主要原因。

  宏观层面上,全球化使得通胀抬头更为缓慢。跨国企业可以通过在全球范围内转移生产来应对成本的上升。这给了央行们更大的空间增加货币供应,而无需担心几年内的通胀后果。因此全球央行在面对经济波动时都变得愈发积极,这导致货币供应或信贷占GDP的比重不断上升。由此不难得出,金融体系会越来越庞大,需要越来越多的收入来供养。

  正如之前分析的,实体经济只能承受那么多。泡沫制造已经成为支撑过度扩张的金融体系的主要力量。一个巨大且充满泡沫的金融体系是不稳定的,其周期性泡沫破裂将冲击经济,进而引发更多的货币刺激政策。因此,持续的货币刺激和不断膨胀的金融体系之间形成了一个恶性循环。

  在微观层面,越来越多的金融机构和金融产品已经开始“游戏”这个体系。当金融体系如此巨大,利用这个体系获利是他们获取持续高利润的惟一方法。这也是为什么今天金融丑闻如此频发的原因。金融丑闻屡见不鲜,是因为犯罪者受到的惩罚过轻。

  金融领域,尤其是资本市场的犯罪,似乎缺少可以激起人们强烈反应的受害群体。在最近一例金融丑闻——高频交易中,一些资本市场的参与主体在买方与卖方之间游走,试图以比买卖双方都快的速度在买卖价差中套利。由于这个交易策略是在数以亿次的交易中每次都赚取一点点,尽管其获利总额如此巨大,但似乎没有任何单独的个体为此损失惨重。受害者成了所有市场参与者,于是没有任何一个参与者会花费资金和时间去制止这类行为。因此,这种行为得以长时间存在。近期的争议或许可以终止高频交易,然而将会有其他类似的东西取而代之。

全球经济十字架

  高频交易在印钞和泡沫制造这一整体框架中,还只是很小的一部分。美国的非金融部门信贷总量是GDP的2.6倍;中国官方渠道发放的非金融部门信贷是GDP的2倍,此外还有“体外”发放的0.3倍至0.4倍的信贷。当以稳定金融市场或刺激经济的名义人为地将利率下调1个百分点,相当于GDP24%的收入(高于正常经济环境下所有资本的收益总量)就从储户转移到其他人手上。这正是金融市场“罪与错”的诱饵。

  由实体经济向金融业的收入再转移,几乎放尽了全球经济的血。那些给我们带来2008年金融危机的金融政策制定者今天的口头禅是:低通胀不利于全球经济。这实质上是在五年的超宽松货币政策之后,继续放松货币政策的借口。

  我已经提出过,通胀并不低:第一,只要看一下不可贸易货物的价格,如房屋、医疗或教育;第二,导致消费者价格指数(CPI)下滑的部分原因——电子产品价格下降,对通胀的衡量毫无意义;第三,跨国企业能在短期内将通胀水平维持在低位,但无法在长期内做到这一点。

  当下的金融市场,重要的不是实质,而是人们的感觉。在一轮又一轮的刺激政策之后,政策制定者在为金融投机者服务的感觉越来越真实。疲软的经济与持续的刺激之间,形成了一个互相加强的自循环。

诡异的泡沫慢破

  即使货币政策继续保持宽松,泡沫也不能无止境地膨胀。大宗商品价格、新兴市场股市、外汇市场、房市,以及现在的互联网股价格都已经从高位下跌。但今天的泡沫收缩有两个不寻常的特点。

  第一,泡沫收缩的速度很缓慢。以铁矿石为例,2012年铁矿石价格从峰值跌至一半,2013年反弹了50%,2014年又下滑了三分之一。新兴经济体的货币、债券和房地产等资产也遵循了这种缓慢下跌的模式。流动资产泡沫收缩持续数年的现象在史上并不多见。泡沫通常缓慢膨胀,但迅速破裂。1998年的香港房市、2000年的互联网股、2008年的美国房市,都符合这一模式。

  第二,当一个泡沫收缩,另一个新的泡沫通常会在其他地方形成。2008年的房地产-信贷泡沫破裂后,股市,尤其是互联网股大幅上扬。接下来大宗商品价格上扬,紧接着伦敦和纽约的房地产价格上扬。看起来,空气一旦从一个泡沫中释放出来,马上就会找到一个“下家”,并将它吹大。

  互联网股的走向很有可能与此相似。一些互联网股已经下挫20%,但仍在泡沫区间。他们仍会出现一些反弹,之后再有一轮下滑——或许是在2014年的下半年,其后再度反弹。这会与2000年互联网股极速下滑的情形形成鲜明对比。已发生变化的金融环境是这轮股价缓慢下滑的原因。

不到黄河不死心

  三种情形可以终止猖獗的投机活动:通胀飙升、投机者集体退出、或是政治上的强烈反弹。

  通胀的步伐确实比人们预期的要慢。跨国企业能较快转移生产来应对成本攀升无疑是主要因素。这减小了工人捍卫其实际工资水平的议价能力。当下,工人们要面对与他们不处一地的工人的竞争。所以工资-价格的螺旋式下降在一个城市或一个经济体内很难被打破,肯定需要一个全球性的努力,而这将会需要很长的时间才能实现。

  投机者集体退出是泡沫破裂较为多见的一个原因,但在今天的市场环境里,这很难实现。很多资产管理人正在用其他人的资金进行投机。只要留在市场里,这些管理人就能获得可观的手续费;而当资产价格上升时,他们能获取丰厚的利润。而后一种情形通常不需要他们套现,只要按市价估值就可以。只要上升动能持续,他们的支持者每年都可以投入更多资金。这个激励机制解释了为什么投机群体不会自动解散。

  政治上的强烈反弹随着时间的推移正变得越来越有可能。高频交易已存在多年,刘易斯(Michael Lewis)关于此的新书把它引入了大众视线。接下来的抗议很可能迫使美国政府限制这种交易模式。

  当然,以高频交易为生的人们会转战其他可能更具破坏性的行业。民众终将意识到,他们生活水准的下降是拜金融业活动所赐。这会导致类似20世纪30年代的彻底的政治变革。

  只有改变政策制定者才能改变全球经济。尽管每个国家的领导班子常变常新,但真正统治着主要经济体的那群人在过去20年内并未改变。人们不会质问——即使是在这些人造成了那么大的破坏之后,为什么这些人还阴魂不散?来自投机群体的金钱的巨大影响力,一直在扭曲舆论导向。

  只有到了黄河,人们才会意识到他们被洗脑了,愿意一直忍受日益变差的生活。

镜像链接:谷歌镜像 | 亚马逊镜像

分类: 经济 标签: ,
  1. 本文目前尚无任何评论.
  1. 本文目前尚无任何 trackbacks 和 pingbacks.