《纽约时报》阿里巴巴披露赴美上市招股文件

周二,电子商务巨头阿里巴巴(Alibaba)在美国提交了首次公开发行(IPO)申请,这一融入全球资本市场的举措说明蓬勃发展的中国互联网行业正在成熟。

“阿里巴巴是世界增长最快的经济体中增长最快的互联网公司,”洛杉矶高端投资银行(B. Riley & Company)的分析师萨米特·辛哈(Sameet Sinha)说。

阿里巴巴在申请文件中称,公司计划通过此次IPO筹资10亿美元(约合62.3亿元人民币)——这是用来计算其注册费的数据。但人们估计阿里巴巴最终能筹到150亿到200亿美元,由此成为继Facebook之后美国筹资额最高的IPO。2012年5月,Facebook的IPO筹资额达到了160亿美元。

不论阿里巴巴最终在纽约证交所(New York Stock Exchange)还是纳斯达克(Nasdaq)上市,它的股价估计都会使公司的估值达到2000亿美元左右。这个数字虽然赶不上谷歌(Google)和苹果(Apple),但却超过了Facebook、亚马逊(Amazon.com)和eBay。

许多投资者可能会把阿里巴巴的募股看做介入中国快速经济增长的最佳时机。然而,此次公开募股还会让人进一步了解这家公司,这家公司在西方不太知名,其复杂的业务和交易网络还可能让潜在股东望而却步。

在中国,阿里巴巴可谓家喻户晓。它旗下有网络购物中心天猫(Tmall),沃尔特·迪士尼(Walt Disney)、苹果(Apple)、欧莱雅(L’Oréal)、耐克(Nike)和宝洁(Procter & Gamble)等国际公司都在这个网站开设了虚拟商店,直接把产品卖给中国客户。阿里巴巴旗下还有淘宝网,其服务对象主要是想把东西卖给中国消费者的中国小公司。

阿里巴巴旗下的电子支付系统支付宝不仅能在自己的网站上处理交易,中国手机用户也广泛使用它来进行移动支付,应用范围之广几乎与信用卡在其他国家使用的程度相当。去年,支付宝共处理交易5190亿美元。

去年,阿里巴巴售出的商品价值总额超过了2480亿美元,比eBay和亚马逊加起来还多。去年第四季度,这些购买活动有将近20%都通过移动支付完成。

阿里巴巴的利润率令谷歌和eBay等美国公司望尘莫及。去年,阿里巴巴总收益79.5亿美元,净收益则为35.6亿美元。也就是说,其利润率大约为45%。相比之下,eBay 的利润率仅为17.8%。(阿里巴巴报告其年度收益的方式略有不同,因为其财年的结束时间为3月31日;按照这种计算方法,阿里巴巴表示,它最近一个完整财年的总收益为46.9亿美元,净收益为13.5亿美元。)

分析师说, 阿里巴巴的利润率比美国互联网公司高很多,原因是成本低。网站上出售的商品并不属于阿里巴巴,公司只通过商家支付的店面费或广告费来挣钱。阿里巴巴缴纳的税款也很少。

华尔街一直在焦急地等待此次IPO,希望从阿里巴巴的快速增长中分一杯羹。阿里巴巴是中国最大的三家互联网公司之一,另外两家是搜索引擎公司百度,以及媒体和游戏集团腾讯(Tencent),但阿里巴巴规模更大,利润率也比这些竞争对手高。

一些投资者已经开始通过间接途径介入阿里巴巴,比如购买雅虎(Yahoo)和日本软银(SoftBank)的股份,这两家公司都持有这家中国公司的相当一部分股权。

2005年,雅虎买下了阿里巴巴40%的股份,当时它给阿里巴巴的估值仅为25亿美元。6年后,一群投资者购买了阿里巴巴的另一部分股份,他们对公司的估值约为320亿美元。如今,分析人士估计阿里巴巴的市值可能在1300亿到2350亿美元之间。

就在今年4月,阿里巴巴对自己的估值为1200多亿美元,估值有助于确定股权收入。

希望参与此次IPO的不仅是华尔街的巨额资本。此次募股的规模十分巨大,意味着大量共同基金和养老基金也很有可能获得阿里巴巴的部分股权,世界各地的小投资者也将由此实现间接持股。

据估计,该公司股票不会在未来数月之内开始公开交易。在这段时间里,美国证券交易委员会(Securities and Exchange Commission,简称SEC)将对阿里巴巴的上市材料进行审核,该公司则将举行路演,向机构投资人宣传其投资前景。

这种时间安排也增加了投资者不愿冒险购买一只高价互联网股票的可能性。过去几周,科技股在一阵猛涨后出现暴跌,一些分析人士表示这些股票定价过高。与此同时,股市对IPO的胃口也变小了。

阿里巴巴的亿万财富是逐步积累起来的,它非常精明地利用了两种趋势——互联网的崛起和中国日益增长的财富。

在招股书中,阿里巴巴强调自己计划专注于中国市场,该公司认为,中国市场的潜力尚未得到彻底的发掘。招股书称,统计数据显示中国只有大约45.8%的人口使用互联网,比例远远低于美国和日本。同时,只有大约49%的顾客在网上购物。

日本电信巨头软银(SoftBank)是阿里巴巴最大的投资者,持有其34.4%的股份。雅虎位列其后,持股比例为22.6%。

阿里巴巴创始人马云是最大的个人股东,拥有8.9%的股份,紧随其后的是他长期以来的左膀右臂蔡崇信(Joseph C. Tsai),持股3.6%。

招股书用了相当的篇幅来解释阿里巴巴的“伙伴关系”——这是一个由28人组成的群体,目的是将公司的控制权有效地保持在小范围之内。这种结构使得该公司无法在香港交易所(Hong Kong Stock Exchange)上市,但阿里巴巴称,这种结构比包括谷歌和Facebook在内的许多互联网公司所采用的双层持股结构更有成效。在双层持股结构中,部分股份的投票权远大于其他股份。

募股文件显示,每年都有新的合作伙伴加入阿里巴巴。前述群体拥有提名公司大部分董事的专属权力。

迄今为止,公司有四名董事,分别是马云、蔡崇信、软银首席执行官孙正义(Masayoshi Son)和雅虎首席发展官杰奎琳•D•雷瑟斯(Jacqueline D. Reses)。雷瑟斯预计会在阿里巴巴开始在公开市场交易前辞任董事一职。

这家中国公司的董事人数预计会达到九名。

以完全摊薄股份计算,雅虎目前拥有阿里巴巴约22.6%的股份。雅虎将在此次股票发行中卖出2.08亿股股票,此后雅虎持有的股份大致为13.6%。据估计,诸如软银、美国私募股权公司银湖伙伴公司(Silver Lake Partners)和俄罗斯企业家尤里·米尔纳(Yuri Milner)之类的其他大股东不太可能大量出售自己的股份。

1999年,马云和另外17个人一起创办了阿里巴巴,办公地点是东部城市杭州的一处普通公寓。马云当时34岁,之前当过英语老师。那时去过阿里巴巴总部的人回忆说,他们数了数马云洗手间杯子里塞的牙刷,估计出了员工的人数。

阿里巴巴的第一个尝试是阿里巴巴网站,该网站的目的是连接外国买家和中国制造商。在离中国加入世界贸易组织(World Trade Organization)还有几个月时,网站上线。接下来的那些年里,这家网站将最终成为中国出口爆发式增长的受益人和贡献者。

2003年,阿里巴巴启动了自己的第二项主要业务,淘宝网。这是一个零售网站,大中华地区的个人和小企业都可以通过这个网站买卖商品。随着规模庞大的中产阶级在中国富裕的沿海大城市里涌现,中国进入了消费时代,该网站直接利用了这一时机。

不同于当时的直接竞争对手、eBay旗下的易趣网(Eachnet),淘宝不对产品发布收费,而是靠广告赚钱。它很快便获得了市场份额,有效地将易趣网挤出了市场。

2008年,阿里巴巴将双倍的赌注押在中国消费者身上,创立了零售网站天猫。在天猫上,本土品牌和国际品牌均可以开设虚拟店铺,直接向中国顾客营销产品。阿里巴巴通过天猫从交易额当中提成,直接将利润和零售销量挂钩。

到目前为止,阿里巴巴是中国电子商务市场的领导者,据研究电商行业的中国咨询公司艾瑞咨询集团称,阿里巴巴去年处理的交易价值9.9万亿人民币,约合1.6万亿美元。

该公司的增长并非一帆风顺。有关欺骗和产品质量低劣的投诉一直困扰着阿里巴巴旗下的多家网站,它与雅虎的合作关系有时也很不稳定。阿里巴巴的即时通讯服务“来往”一直难以与腾讯旗下的微信服务相抗衡。腾讯在移动端实力强劲。

尽管如此,阿里巴巴仍然在新领域继续进军,从手机应用到银行,再到云计算和物流。

“它正在变成一个企业集团,”美国分析师辛哈说,“它将进入互联网的各个领域。”

阿里巴巴计划在可以预见的将来将重点留在国内市场,但也不乏全球野心。

阿里巴巴已经在俄罗斯和巴西开展了大量业务,还收购了ShopRunner和Tango等美国公司的大量股份。ShopRunner为几十家大型零售商提供运送服务,Tango则是一家移动通讯公司。

此外,它正在打造新的e-Bay式零售网站11Main,该网站将向美国消费者提供一系列精选卖家的商品。不过,这个网站预计不会是阿里巴巴大举进军美国的象征。

前不久,阿里巴巴找到了美国的樱桃种植户和新西兰的海鲜生产商,帮助他们将新鲜水果和活的贝类通过天猫卖给中国的个体消费者。

参与阿里巴巴股票发行的有六家银行,分别是瑞信(Credit Suisse)、德意志银行(Deutsche Bank)、高盛(Goldman Sachs)、摩根大通(JPMorgan Chase)、摩根士丹利(Morgan Stanley)和花旗集团(Citigroup)。

阿里巴巴巨额利润能否持久,公开文件语焉不详

阿里巴巴集团在本周二打开了自己的账本,其业绩显示,这家公司从中国巨大的互联网市场中攫取了惊人的财富。

然而,除了一连串令人乍舌的总数之外,投资者也许会发现,他们怎么也弄不清,阿里巴巴的收入额到底有几分真实性。

作为到美国首次公开募股(IPO)的工作之一,公司公布了财务报表,本次IPO有望在下个月进行。阿里巴巴提交的巨额数字也许会让许多华尔街人士兴奋不已。例如,阿里巴巴披露,2013年,该公司旗下的卖场售出了价值2480亿美元(约合1.5万亿元人民币)的商品,比亚马逊(Amazon)和eBay合在一起的销售额还要高。在2013财年的前九个月里,阿里巴巴的营收增长了57%。其增速比Facebook还快,后者是美国最成功的科技公司之一。

也许更重要的是,阿里巴巴的利润率——用于衡量公司扣除成本后的盈利——让整个硅谷(Silicon Valley)羡慕不已。强劲的数字正促使一些股票分析师把该公司的估值定在2000亿美元,而这比IBM目前的股市估值总额还要高。

要想估算阿里巴巴的价值,投资人最可能干的就是设法把它和其他科技公司进行比较。这也许相当困难。虽然阿里巴巴具有某些知名科技企业的特性,然而总的来说,它和它们当中的任何一家都不一样。

和亚马逊一样,阿里巴巴统治着本国的电子商务市场。然而,和亚马逊不一样的是,它并未积累大量库存。与此相反,它和eBay一样,只给买卖双方牵线搭桥。在某些方面,阿里巴巴和谷歌(Google)具有相似之处。阿里巴巴从卖家那里获得很大部分的收益,后者为在卖场中获得更显眼的位置而付费。这股收入流和谷歌的广告收入类似。不过,阿里巴巴没有确切表示,有多少营收源自这里。

阿里巴巴比eBay、Facebook和Google发展得更快。在2013财年的前九个月里,该公司的营收大幅增长了57%。

和那些美国公司相比,阿里巴巴的营收要小得多。然而让投资者兴奋的是它挣到了多少利润。阿里巴巴在2013财年前九个月的营业利润总额为31亿美元,相当于其营收的48%——其利润率要远远高于谷歌、eBay和亚马逊。其营业利润率也优于其他上市的中国互联网公司,包括搜索引擎公司百度和在即时通讯及游戏领域独领风骚的腾讯。

“就在差不多去年的时间里,他们似乎和腾讯与百度拉开了距离。”金瑞基金(KraneShares)的布伦丹·埃亨(Brendan Ahern)说,该公司管理着一只专注于中国互联网股票的上市交易基金。

不过,依然在设法全面了解阿里巴巴的投资人可能会感觉,公司周二提交的文件不能让人消除疑虑。

一个原因是,阿里巴巴没有提供某些关键的数字,而它们才能让外人更好地判断为该公司挣得几乎所有收益的两家网上卖场的表现。

一些投资人渴望获得此类数据,因为他们想了解阿里巴巴极高的利润增长状态能否为继。近些年的历史显示,即使是最成功的互联网公司,都会被消费者品味的突然转变和科技的变化给绊倒。

埃亨说,“人们想了解各个部门的业绩明细。随着我们接近IPO的日期,希望我们能看到一些分得更细的数字。”

阿里巴巴的大部分收入来自旗下两个主要的网站,它们主宰着中国的电子商务市场。淘宝是一个看似嘈杂纷乱的网上集市,消费者几乎可以在这里买到任何东西,从新鲜的食品、建筑材料到宠物、再到音乐会门票,应有尽有。另一个卖场是天猫商城,这是一个更有序的卖场,销售的是名牌商品。

但是在提交的报表中,阿里巴巴没有分别给出这两个交易市场各自的营业额或净收入。比如说,如果这两个网站之一的增长开始放缓的话,外界人士也许在相当时间内不会发现这一趋势。阿里巴巴只是将这两个网站的总营业额放在所谓的“中国商务零售业务”项下。该项收入在2013财政年的前9个月中为54亿美元,比2012年同期高出60%以上。中国零售业务的营收占阿里巴巴公司同期的65亿美元总营业额的83%。阿里巴巴没有给出这部分业务的成本或净收入。

阿里巴巴花大篇幅解释了其移动业务。投资者希望看到有证据表明,随着消费者越来越多地用移动设备购物,阿里巴巴能仍保持强大的利润增长。阿里巴巴说,2013年最后3个月中,“商品总价值”、也就是在其网站上售出的商品价值总和的19.7%是通过移动用户实现的。这相对于2012年底的7.4%来说是很大的增长。但是,阿里巴巴没有给出其移动业务营收的细节。虽然其他大型电子商务公司也没有公布这类数据,但是Facebook的确公布了其移动业务的广告营业额是多少。

阿里巴巴IPO中的一个最大的问题是,它能否保持自己的利润。这样高的利润率有时候可能意味着这家公司具有的优势也许要消失,让公司面临竞争。

但是,阿里巴巴的支持者称,这家公司具有很强的竞争力,并且不惜余力地抑制竞争对手。

阿里巴巴还为保持其营业额采取了一些盛气凌人的措施,至少在现在,这些措施似乎是成功的。比如,该公司不允许搜索引擎公司百度检索其交易市场。这让百度无法得到那种谷歌长期以来享有的广告收入,谷歌靠消费者通过其搜索引擎点击进入卖家商店挣取广告收入。阿里巴巴则自己挣这笔搜索营业额。

虽然不允许百度搜索的措施现在看上去很精明,但这可能会成为让人们担心的一个原因。随着阿里巴巴商户数量的增加,公司需要确保其网站能吸引到源源不断的点击量。为了做到这一点,它可能需要借助于类似百度这样的外部网站。如果真要这样做的话,阿里巴巴的利润就可能会下降,因为它需要与其他公司分享营业额。

但是阿里巴巴的公开招股材料中只提到百度一次。

看好阿里巴巴的分析人士说,用与百度或腾讯的股市市值相一致的方式对阿里巴巴估值是合理的。百度或腾讯的股市市值是分析人士预期的明年净收入的30倍左右。用同样的倍数去乘阿里巴巴在2013这个日历年的36亿美元净收入,会得出其估值为1080亿美元,这比一些分析人士认为可能的2000亿美元要低得多。那些分析人士之所以得出更高的估值,是因为他们用了对未来收入的估计,他们预期,随着阿里巴巴在中国越来越强大,这家公司的未来净收入会更高,因为中国的电子商务活动现在还没有达到西方的水平。

埃亨说,“投资者渴望增长,而这家公司真是在增长。”

细数阿里巴巴上市的一众赢家

在阿里巴巴本周二提交的首次空开募股申请文件中,一些人生赢家的名字浮现出来。他们当初愿意在这家中国初创公司碰碰运气,如今则将斩获丰硕回报。阿里巴巴由马云创办,当年并不起眼,现在则已成长为电子商务巨头。

阿里巴巴的股票上市交易时,曾经当过英语老师的马云的地位将会跃升到堪与硅谷巨头比肩的高度。本周二提交的招股书显示,马云持有该公司8.9%的股份,而他来自台湾的副手蔡崇信(Joseph Tsai)持有3.6%。

还有其他少数幸运者可能会在一夜之间变成富翁,其中包括阿里巴巴的少数高管。虽然这份招股书并未包括股东的完整列表,也没有透露这些高管持有多少股份,或是他们所持股份的价值,但出现在股东名单中的五人拥有阿里巴巴不到1%的股份。他们分别是首席执行官陆兆禧,首席营运官张勇,首席财务官武卫,首席技术官王坚,以及总法律顾问石义德(Timothy A. Steinert)。自2013年马云不再担任首席执行官后,陆兆禧接任至今。

阿里巴巴最大、也是最早的投资者是日本电信公司软银(SoftBank)。本周二的招股书显示,它作为该公司最大的单一股东,拥有34.4%的股份。知情人士称,软银和华尔街投行高盛(Goldman Sachs)在阿里巴巴发展的早期就投资了这家公司,而当时很少有银行和投资者愿意冒险这样做。高盛并不在股东名单的前列。雅虎则拥有阿里巴巴22.6%的股份,将在IPO时出售9%。

将近十年后,阿里巴巴在中国变得越来越受欢迎,其他投资者开始把它看成是押注中国互联网的方式,而该公司的价值也出现飙升。2009年,美国私募企业泛大西洋资本集团(General Atlantic)投资该公司时,对它的估值大约是100亿美元(约合620亿元人民币),其投资金额未作披露。2011年年底,该公司的估值升至约320亿美元;2012年年底突破400亿美元,当时阿里巴巴进行了几轮融资,以帮助公司发展壮大。该公司的股票上市交易时,其估值可能达到2000亿美元。

近年来,阿里巴巴的很多投资者都开始把这家公司看成是一些最为成功的硅谷公司的中国版本。“我们喜欢的是围绕着消费活动建立起来的生态系统,”一位不愿具名的投资者说。

“就像是亚马逊(Amazon)、eBay加谷歌(Google)的混合体,”这名投资者还说。

牵头进行这几轮融资或者近年来买入大量股份的投资者包括:中国的主权财富基金中投公司、私募企业银湖(Silver Lake)、俄罗斯投资公司DST全球(DST Global),以及新加坡主权财富基金淡马锡(Temasek)和新加坡政府投资公司(GIC)。中国最大的集团公司之一中信集团和中国私募企业博裕投资也进行了早期投资。这些投资者均未列入周二提交的申请文件中。

一小群对冲基金也很可能会从这桩IPO中大捞一笔。从朱利安·罗伯逊(Julian Robertson)旗下的老虎基金(Tiger Management)衍生出来的“虎仔”对冲基金中,有一些在近年里直接或是通过二级市场交易间接买入了阿里巴巴的股份。

这中间包括:由罗伯逊的前高级副手克里斯·沙姆韦(Chris Shumway)创办的沙姆韦资本(Shumway Capital)、由同样师出罗伯逊的蔡斯·科尔曼(Chase Coleman)创办的投资公司老虎环球(Tiger Global)、由曾供职于沙姆韦手下的保罗·赫德森(Paul Hudson)创建的对冲基金林溪资本合伙人公司(Glade Brook Capital Partners),以及O·安德烈亚斯·哈尔沃森(O. Andreas Halvorsen)创立的维京环球(Viking Global)。

沙姆韦和林溪的男性发言人表示不予置评,而维京环球和老虎环球的女性发言人也表示不予置评。

还有一些投资人不会见诸报道,但也将在这桩IPO中发一点小财。

阿里巴巴最早的一批员工,创业的那几年在马云的公寓里埋头苦干,其中许多人只是高中毕业。他们或许也手握股份。

投资阿里须当心VIE结构法律风险

出于对互联网公司首次公开发行(initial public offering,简称IPO)的贪欲,股东向来愿意承担巨大的风险,但阿里巴巴的IPO将把这种风险推向一个全新的水平,原因在于:因为中国限制外资所有权,此次发行中的投资者将无法享有阿里巴巴大部分在华资产的权益。

你可能会问,既然如此,股东买的到底是什么?在周二提交给证券机构的文件中,阿里巴巴揭晓了答案。

根据相关文件,这个中国电商巨头将完全持有自己的境外资产,该公司大部分收入来自这些资产。阿里巴巴将不拥有包括淘宝和阿里巴巴网站在内的大部分在内资产。因此,作为阿里巴巴中国业务核心的这些公司——投资者需求预计会很旺盛的主要原因——甚至不会为阿里巴巴所有。

相反,该公司打算采用的是所谓的可变利益实体结构(variable interest entity structure,简称VIE)。这一结构适合于阿里巴巴的联合创始人兼执行董事长马云,是否适合于投资者则有待观察。原因是,对阿里巴巴的投资者而言,VIE充满风险。由于觊觎潜在的互联网财富,投资者可能会忽视这些风险。

你可能会问,VIE结构到底是什么。

这种结构出现于2000年,用途是规避中国对科技和通信等特定领域的投资限制。如今,这一结构成了公司赴美上市的热门方式。比如说,人人和百度就都是可变利益实体。

阿里巴巴打算对旗下的中国资产使用明白无误的VIE结构。投资于阿里巴巴美国IPO的人买的不是阿里巴巴中国的股份,而是开曼群岛一家名为阿里巴巴集团的实体的股份。

阿里巴巴的大部分在华资产将由马云和公司的另一名创始人、管理层成员谢世煌(Simon Xie)持有。开曼群岛的那家公司可以根据合同分享阿里巴巴中国的利润,但不享有经济利益。

如果这一切听上去都没问题,VIE结构仍有两大风险——阿里巴巴也坦率地承认了这些风险。

根据中国的法律,这个结构有可能不合法,因为它顺利地绕过了针对外国投资的禁令。

这样的结局曾有先例。

证券交易委员会(Securities and Exchange Commission)曾在一封给百度的信中质疑类似结构的效力,并且指出,2012年年底,中国最高人民法院曾在一项裁决中判定一笔对民生银行投资使用的VIE结构无效。

百度回应称,民生银行的情况有所不同,因为它采用的不是常规的VIE。具体说来,民生采用的结构给了它真正的所有人太大的投票控制权。

即便民生是个特例,这件事也突显了VIE结构在中国的暧昧法律地位。

至少有一个地方已将该结构宣布为非法,而且,在2011年的一项决议中,中国的并购监管机构阻止了沃尔玛(Walmart)用VIE收购中国在线零售领军企业1号店的控股权。

更能说明问题的是,VIE结构取代的是另一种替代性的合资企业结构,后者是中国联通于1994年率先引入的。但四年之后,中国政府宣布该结构不合法,中国联通不得不取消了该结构。阿里巴巴可能会经历与中国联通同样的遭遇。

阿里巴巴获取了一份关于VIE结构符合法规的法律意见书,试图以此化解这一风险。不过,阿里巴巴在上市备案文件中表示,提供前述意见书的律师事务所承认,“有鉴于中华人民共和国现行及未来法律的解释和应用,此处存在大量不确定因素。”所以,甚至连旨在安慰股东的阿里巴巴法律意见书都留有余地,说自己的意见可能是错的。这可真叫人感到安慰。

许多人都说,风险虽然存在,但中国不会轻易宣布VIE结构非法,因为这将使中国经济遭遇难以承受的巨大损害。然而,除了合法性的风险以外,这种结构还意味着,如果美国股东想强制行使自己的权利,依据只能是一家开曼群岛公司和一家中国大陆公司之间的合同。

这些合同只能通过中国法律体系得到执行。从过去的情况来看,如果不守在中国,美国人就很难或者根本不可能在中国行使合同权利。这样一来,谁持有这家中国公司的资产,股东就得听谁的摆布。

VIE结构之前的问题也说明了这一点。许多通过这种结构在美国上市的中国公司都失去了对其中国分支的控制权。2008年,华奥物种集团(Agria Corporation)失去了对其中国分支的控制权,取得控制权的是一名心怀不满的高管。公司向这名高管支付了额外的补偿,这才拿回了自己的资产。

鉴于中国公司的资产往往由首席执行官或创始人持有,与持有资产的高管之间的争议可能会对公司造成致命损伤。在中国公司双威教育集团(ChinaCast)的案例中,持有异议的美国股东控制了美国上市公司的董事会。但是,原来的集团高管直接把公司资产转到了自己名下,这些股东落得两手空空。

如果这个例子还不够,这里还有一件曾发生在阿里巴巴的事情。2011年,雅虎和阿里巴巴起了争执,起因是马云未经雅虎批准就把阿里巴巴的网络支付业务支付宝转入了他名下的一家公司。问题最后得到了解决,方式则是马云保留支付宝的所有权,马云的公司同意向阿里巴巴支付一笔资金。

换言之,美国投资者只能听凭阿里巴巴在华资产持有人马云和谢世煌的摆布。马云坚持要求阿里巴巴以能让他保留投票控制权的结构上市,但他的做法有些极端。他与谢世煌一同保留了阿里巴巴资产的所有权,这是个不同寻常的举措。

SEC无权禁止“风险太高”甚或可能违法的股票上市。监管机构能做的只是要求披露相关风险。这一次它也是这么做的:阿里巴巴在招股书中称,如果VIE结构被判定非法,阿里巴巴的业务可能会遭到巨大损害,公司还可能需要支付巨额罚款。

此外,阿里巴巴承认,VIE结构可能“不如直接所有权……在提供控制权方面可能不像后者那么有效”。要想知道这究竟意味着什么,问问双威教育集团的股东就行了。

纽约证交所(New York Stock Exchange)或纳斯达克(Nasdaq)——不论阿里巴巴选择在哪一家上市——都可以以风险太高为由拒绝接受这家中国公司,承销商也可以对他们说不。

但是,他们似乎不在乎这种风险,更愿意收取费用,让美国股东去承担出了问题的损失。

考虑为阿里巴巴注入数以亿计的资金时,投资者也许应该认真地掂量一下,这笔钱买来的究竟是什么。

投资阿里巴巴IPO的若干风险

筹划中的中国电子商务巨头阿里巴巴的首次公开募股已在华尔街引起骚动。但是投资这个科技业巨无霸仍然具有若干风险。

于本周二提交的IPO招股书中的38页概述了公司向潜在投资者披露的诸多风险。这类披露是相当标准化的,其意图是在投资失败时公司可以免责,不会遭到股东的起诉。但也有一些是阿里巴巴特有的,反映出这家公司在治理标准上和许多美国企业的差异。

招股书提醒潜在投资人要注意中国政府、阿里巴巴的企业结构、甚至还有一项自然灾害威胁。

其中值得注意的风险包括:

*由于是一家外国公司,阿里巴巴打算利用纽约证券交易所(New York Stock Exchange)和纳斯达克(Nasdaq)在公司治理要求上的一些豁免规定。比如公司称它的董事会不需要做到独立董事占多数,不需要由独立董事组成薪酬委员会,不需要采用并公开一套董事和主管的道德守则。

*阿里巴巴还说,它不需要像美国公司那样“频繁而及时地”向美国证券交易委员会(Securities and Exchange Commission)提交报告和财务声明。“因此,和需要遵守交易法规定的美国本土公司相比,我们的股东得到的保护可能会少一些,”招股书说。

*公司指出,包括管理层成员在内的“阿里巴巴合伙人”将有权提名董事会多数成员。在每次的年度会议上,软银(SoftBank)和雅虎(Yahoo)这两家大股东需要表决认可合伙人的提名。“这样的治理结构和契约安排会限制你对企业事务的影响力,包括在董事会层面上决定的一切事务,”招股书说。

*公司是通过一种称为可变利益实体的复杂投资工具进行业务经营的,因此可以通过离岸实体接受外国投资人的钱。阿里巴巴说这种做法在中国很平常,但是“根据已有政策,或者将来可能实施的规定或政策,”政府“可能会认为这些安排不符合许可证、执照或其他监管的要求。”

*可变利益实体可能还会带来其他的困难,包括董事会成员间的利益冲突。招股书称,董事会主席马云是众多这类工具的多数所有人。“数人在担任可变权益实体的董事和执行官的同时,还担任我们的公司董事,这种双重身份可能会导致利益冲突,此外,同时作为可变权益实体股东和我们的公司股东,这种双重身份也可能导致利益冲突,”招股书说。

*投资人是在美国购买股份,但可能还是要面对中国的税务部门。招股书说,如果阿里巴巴被认定是一个中国的“境内企业”,那么它的普通股所得到的股息或收益可能需要向中国当局缴税。

*阿里巴巴倚仗的是其下属的支付业务部门“支付宝”,公司去年在中国零售市场的成交总额中,有78.6%来自支付宝。但阿里巴巴称,支付宝存在监管风险。“中国的监管和第三方机构正在将越来越多的注意力放在网络和移动支付服务上,支付宝提供的相应服务就包括在内,近段时间的监管和其他事态发展可能会减弱支付宝用户账号的便利性或实用性,”招股书说。

*投资阿里巴巴意味着对中国的互联网基础设施抱有信心,而这些基础设施是严格掌控在该国的工业和信息化部手中的。“一旦中国的互联网基础设施出现中断、故障或其他问题,我们可能无法找到替代网络,”招股书说。“此外,面对互联网使用量的不断上升,中国的互联网基础设施可能无法满足相应的需求。”

*阿里巴巴说,根据中国在2008年开始实施的一部反垄断法律,公司可能会受到严格审查。两家垄断监管的执行机构“近年加强了执法行动的力度,包括对同业联盟活动以及滥用市场主导地位的公司行为处以巨额罚款,”招股书说。

*中国经济出现任何的减速,公司都极易受到影响。招股书说,中国政府“近年贯彻了一系列控制经济增速的措施。”

*本次招股书里的审计报告是由普华永道(PricewaterhouseCoopers)提供的,阿里巴巴说,由于公司的绝大多数业务在中国,普华永道的审计不会受到美国公众公司会计监督委员会(Public Company Accounting Oversight Board)的全面审查。公司称,无法进行这些审查,可能导致股东“对我们通报的财务信息和程序以及我们的财务声明的质量失去信心。”

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